【会员观市】美元利率市场：2023年美元利率走势展望
中国银行全球金融市场研究中心、全球市场部交易员 李桢
一、美联储货币政策路径研判
债市最关心的是利率最后会停在哪里，以及会停留在高位多久。我们预计美联储将在今年12月加息50个基点，到2023年3月会加息至5%，并大概率2023年全年维持在该水平，小概率在2023年12月降息25个基点。相应的，跟随政策利率最紧的美国2年期国债收益率2023年可能接近5%这一门槛。
二、基准10年期美国国债收益率走势研判
1、点位：2023年可能没有明确的单方向趋势，而是大起大落的走势，适合找准点位双方向开仓。倾向于上半年偏向美债收益率上行
（1）基于对实际收益率和通胀补偿的研判，预计2023年3.5%-4.5%是基准10年期美国国债收益率的合理波动区间
（2）2023年是很好的配置美国国债的年份，但交易还是应注意timing和方向的判断。配置盘形成的多头冲击可能在美债收益率上行期对其形成轻微压制，但在收益率转向后会摧枯拉朽加速美债收益率的下行
（3）技术面：上方第一阻力位3.9%-4.0%，第二阻力位4.3%，第三阻力位4.5%；下方第一支撑位3.45%-3.55%，第二支撑位3.25%，第三支撑位3%
2、关于10yr转向时点的有趣讨论：相比2004-2006的加息周期，本轮周期中，基准10年期美国国债收益率的转向时点，也许更应该参照2018年的行情
3、曲线形态：美国国债收益率曲线倒挂可能成为常态，且前方既有时间、也有空间能使倒挂进一步加深，2年期美国国债收益率与基准10年期美国国债收益率之差可能能进一步倒挂至负的100个基点
（1）美债收益率曲线进一步趋平的逻辑
（2）历史经验表明美债收益率曲线曾经长期倒挂并且倒挂程度达到三位数
三、CAUTION！可能导致预测基准情形发生严重逆转的风险因素
1、因各种意外原因，美国通胀难以降温，持续保持在5%以上的高位，迫使美联储大幅提高终端利率
2、当两党之间围绕债务上限展开的政治博弈适逢脆弱的市场环境时，会导致市场不确定性持续上升，股市下跌，长债上涨，美国国债曲线扭曲，以2011年为例
3、结构性产品有可能引发美国国债市场连锁抛售，高波动性与低流动性之间的负反馈循环将放大债市巨震
4、此外，市场投资者也认为地缘政治风险恶化和大规模系统性的信贷风险事件是重大尾部风险。危机也有可能能会在我们认知之外的领域被触发
与本预测相关的基本面论证Part.1
美联储货币政策路径预判：
债市最关心的是利率最后会停在哪里，以及会停留在高位多久。我们预计美联储到2023年3月会加息至5%，并大概率2023年全年维持在该水平，小概率在2023年12月降息25个基点
1、预计美联储本月将加息50个基点几无悬念
正如我们前两篇文章对美联储倾向性的分析，美联储通过会议纪要和公开讲话对市场进行预期管理，已充分沟通了后续加息步伐放缓的意图。鉴于通胀数据依然处于高位，加息幅度不宜骤然放缓过大，因此可以合理预计美联储本月将加息50个基点。
市场定价亦已经充分反映该预期，料美联储加息力度也不能比市场水平更弱。否则将如前段时间的加拿大央行一样意外向市场传递鸽派意图，使美联储的收紧讯号发生明显转向。
2、终端利率（Terminal Rate）：维持我们前期判断不变，预计升至5%水平
（1）美联储工作人员为FOMC提供的支持性预测认为终端利率在5%左右具有足够限制性
美联储工作人员的预测可以为委员会得出结论提供理论支撑。美联储工作人员在最新的预测中上调了通胀预期，同时下调了GDP展望，他们预计2024年和2025年GDP将低于潜在水平，失业率也将超过自然增长率，美联储工作人员认为美联储的货币紧缩政策可能使终端利率水平升至5%左右，从而导致产出更快下降。因此我们可以合理认为，站在美联储当前角度，终端利率在5%左右是足够限制性的，可以使通胀率回落至2%。
（2）若使用整体CPI替换核心PCE，模型显示终端利率预期为5%
美联储主席鲍威尔在7月会议表示，由于担心通胀预期可能会失控，美联储将不再单纯只关注核心PCE平减指数，而会把整体通胀数据也纳入考虑之中。近来其他FOMC官员的讲话也暗示，CPI数据在影响政策方面发挥了作用。
美联储对关注数据的表态对模型的输入变量修正起到了重要作用。7月时，彭博经济研究模型显示，若在输入变量上保持传统假设，即自然失业率为4%、美联储紧盯核心PCE，则模型预测的联邦基金利率终端利率为3.6%-3.7%，与同期欧洲美元期货的定价相似。而如果更好地契合当前实际，将自然失业率设为5%、并使用整体CPI通胀率而非核心PCE数据来作为输入变量，则模型给出的终端利率预期升至5%。
（3）终端利率过高可能危及美国政府债务的可持续性，因此Summers提倡的6%和Bullard喊出的7%在没有出现严重通胀危机的情况下不太可能实现
根据彭博测算，如果现在美联储将终端利率上调至7%，并维持这一水平不变，那么到2024年美国政府债务的利息支出就将超过非国防自主性支出，这种不合理情况可能难以维持。若持续到2027年，利息支出增加将推动美国政府债务增长3.3万亿美元，影响可持续性。
即使终端利率为5%，若维持这一水平不变，据测算到2025年美国政府债券利息支出也将增至1.01万亿美元，同样超过8420亿美元的国防支出，成为美国政府预算中最大的非强制性支出项目。并且，2023-2025年，利息支出产生的新债务总额将为1.94万亿美元，这也说明正常情况下美联储绝对不能将5%维持到2025年，最晚2024年就应该降息。
不引发财政危机是一个强约束条件，可以看到，美国政府债务的利息支付可持续性是美联储实现通胀目标所面临的一个根本性障碍，限制了美联储政策利率的上方空间。此外，2023年美联储有投票权的成员中鸽派增多，也会对过高的终端利率形成掣肘。
（4）市场定价2023年终端利率在4.95%-5%一线
考虑到我们在前一篇文章中对2023年美国通胀和经济衰退的预判，综上，我们维持我们今年一直以来提出的5%目标位不变。预计美联储FOMC将在12月加息50个基点，2023年的前两次会议上再进行两次25个基点的加息，等利率升至4.75％-5％后停止升息步伐，并高位维持一段时间，而非急于转向。
相应的，跟随政策利率最紧的美国2年期收益率2023年可能接近5%这一门槛。
3、降息：2023年美联储大概率不会降息，会坚定在更长时间内把利率维持在较高水平
（1）结合美联储主席鲍威尔最新讲话，坚定我们关于美联储不会转向的判断，怀疑市场对2023年美联储转鸽的定价过于激进
根据目前期货市场的合约定价，2023年最后两个月大概有近2次25bps的降息，到2023年12月，政策利率将降至4.5%上方。
此前，一些人押注紧缩政策的转向幅度会更大，与SOFR期权相关的交易显示，部分投资者预测到2023年末或2024年初，利率可能降至3%，甚至2%。自11月下旬以来，涉及这些结构的六种期权的未平仓合约或新合约数量大幅上升。
但我们认为，转向和放慢加息速度之间区别很大，幅度较小的加息仍然是加息，并不意味着紧缩政策出现了变化。而市场最近一直误解“放慢升息步伐”这种措辞，试图对终端利率进行定价，并假设美联储货币政策将很快发生变化转向宽松，利率将会走低。我们认为上述市场定价过于鸽派。
鲍威尔在12月1日的最新讲话中表示，目前没有足够多的有力证据证明通胀将很快减速。“需要更多的证据来证明通胀确实在回落，事实上未来的通胀发展路径仍然高度不确定，尽管过去一年政策收紧，经济增长放缓，但没有看到在通胀放缓方面取得明显进展”，“更重要的是思考利率还要升高多少，需在限制性水平维持多久才能遏制住通胀”。此番言论更加坚定了我们关于美联储不会转向的判断，鲍威尔应该会坚持higher for longer的加息路径。我们认为，只要经济衰退程度还可以承受，就可以继续维持终端利率。
（2）结合我们前两篇文章对美联储风格的学术视角的分析，和对2023年通胀、衰退的形势预判，美联储2023年降息转向概率较低
一方面，美联储当前加息路径所遵循的惯性泰勒规则在利率调整上较之前的模型更为渐进，也给了美联储关注“累积紧缩效应”和“滞后影响”的反映时间。如果美联储2023年还要在通胀还有3-4%的水平时就开始降息的话，很可能重蹈伯恩斯时期的覆辙，美联储应该不会这样做。因此，美联储决策者更替发展到2023年，无论是贝叶斯学派继续占上风，还是布雷纳德学派改为领衔，应该都只涉及加息幅度和暂停加息之争，双方应该都不会是转向派。截至目前，从美联储各位官员的公开讲话中都还看不到关于降息的线索，这也与我们的上述判断相呼应。
另一方面，如我们之前文章分析，虽然2023年美国通胀有可预见的下行动力，但下降程度离美联储2%的通胀目标还有距离，长期通胀预期也仍然高企，美联储需要维持紧缩水平以防止通胀变得根深蒂固。同时，预计美国经济大概率于2023年四季度才开始进入衰退，且预计美国衰退程度较轻，因此美联储也无需急于转向。
附：华尔街各大机构对美联储2023年政策利率预判一览
基准10年期美国国债收益率走势研判
1、2023年可能没有明确的单方向趋势，而是大起大落的走势，适合找准点位双方向开仓。倾向于上半年偏向美债收益率上行
（1）基于对实际收益率和通胀补偿的研判，预计2023年3.5%-4.5%是基准10年期美国国债收益率的合理波动区间
基准10年期美国国债的名义收益率可以被分解为实际收益率和通胀补偿两部分。过去一年里，美债实际收益率出现明显上升，几乎可以解释所有的美债市场下跌。最新发行的10年期TIPS收益率已从-1%攀升至1.5%附近，升幅为2.5个百分点。
展望2023年的实际收益率，根据彭博经济研究，使用两个自变量略有不同的多变量最小二乘法（OLS）模型，可以框算出美债10年期实际收益率的一个大概范围。使用模型一（注：该10年期TIPS收益率模型是一个简单多变量最小二乘法(OLS)模型，使用的自变量为联邦基金利率、市场对未来一年GDP的普遍预期、联邦预算赤字在GDP中的占比、以及1年期/10年期收益率的实际波动率。上述自变量的数据为2013年6月至2021年12月的月度观察值）, 美国10年期TIPS收益率公允价值在1%，后续可能回落至0.75%；使用模型二（注：该10年期TIPS收益率模型是一个简单多变量最小二乘法(OLS)模型，使用的自变量为联邦基金利率、市场对未来一年GDP的普遍预期、联邦预算赤字在GDP中的占比、以及10年期收益率的实际波动率。该模型的标准误差为76个基点，R平方为0.81。由于2020年3月之后的结构性转变，彭博经济研究将该模型下调了99个基点，使用的数据早至1985年），美国10年期TIPS收益率公允价值在2.5%以上，并将在2023年4月达到峰值，下限保持在略低于2%的水平。
参考上述模型结论给出的框架范围，考虑到政策利率大幅提升后，市场在加息周期中很难再接受太低或者负值的实际收益率水平，以及FOMC明确表示希望看到实际利率为正，我们估计美债10年期实际利率在1%-2%是市场和美联储都比较舒服的水平。
结合我们前面文章对美国2023年通胀形势的研判，2023年通胀水平有望在年中达到3.8%，可能在四季度回到3%以下，但长期通胀预期在2.5%附近较为顽固，基准10年期美国国债收益率的通胀补偿至少应当达到2.5%的水平。叠加实际收益率范围，可能3.5%-4.5%是基准10年期美国国债收益率的合理波动区间。
（2）2023年是很好的配置美国国债的年份，但交易还是应注意timing和方向的判断。配置盘形成的多头冲击可能在美债收益率上行期对其形成轻微压制，但在收益率转向后会摧枯拉朽加速美债收益率的下行
正如我们在对2023年美国经济衰退情况的研判里所提及，由于美债收益率处于十几年来的高位，华尔街不少机构也提出了2023年看多债券、大举配置的观点。一部分投资者已经开始转多，还有一部分投资者，据我们了解，资金充裕但暂时不愿出手买入，因为以前多次进场的结果都是收益率再度飙高，因此宁愿错过最初的20-30bp，也情愿在后面进场，而不是冒着风险冲在前面。这一部分美国国债买家会在2023年的美债收益率上升时期对收益率形成轻微压制，而在收益率正式掉头转向后，大举买入，加速美债收益率的下行。
写到这里还是想再啰嗦一遍，需要区分和注意的是，好的美国国债配置年份不代表美债多头交易一定赚钱，因为两者的生命周期并不在同一个时间维度上。对于Hold to Maturity资产而言，2023年在高收益率环境下长持债券或者锁定长期收入固定利率，是很好的起点；但对于交易而言，由于交易持有期短，则更需要对timing和持仓方向的判断。
（3）技术面：上方第一阻力位3.9%-4.0%，第二阻力位4.3%，第三阻力位4.5%；下方第一支撑位3.45%-3.55%，第二支撑位3.25%，第三支撑位3%
阻力位：基准10年期美国国债收益率当前形成了一个不太标准的双重顶以及挺标准的lower high形态，因此在上方对收益率形成压制，其颈线和50日移动均线大约在3.9%。4%也是重要的心理关口，2022年一共有23天出现基准10年期美国国债收益率达到或高于4%的情况，时间集中在9月末以后，而在此之前，该收益率自2010年初以来就没有达到过这个水平。若收益率能够突破这两层阻力位，则会很快去测试4.3%一线。若4.3%也能突破，则会向4.5%水平迈进。
支撑位：市场上一些已经进场的多头交易策略将3.6%设为平仓线，而3.55%是基准10年期美国国债收益率的前一个针尖低位，3.5%是再前一个针尖高位，下方100日均线大约在3.45%，该处点位密集，因此我们看3.45%-3.55%作为第一支撑位，也和我们前述使用实际收益率和通胀补偿方法计算出的收益率底部相当。由于市场上等价基准10年期美国国债收益率3.25%的期权合约也颇受欢迎，在该位置可能出现Pin Risk，故将其设为第二支撑位，该位置也与实际收益率跌至0.75%底线的预测保持一致。最后，3%可作为outlier大底支撑位。以上是我们预测的基准情形。
2、关于10yr转向时点的一个有趣的讨论：2018年底，基准10年期美国国债收益率早于加息终点就开始下行，而在2004-2006的加息周期中，基准10年期美国国债收益率一直等到降息才开始下行，那么本轮周期，基准10年期美国国债收益率的转向，更应该参照哪一次行情？答案是也许2018年。
在某一个深夜，热爱市场的小伙伴们放弃睡眠，热烈讨论，总结起来有两点本质上的不同导致本轮应该更多参考2018年的市场表现。
首先，2006年处于格林斯潘时期，美联储和市场的沟通方式与现在不同，当时没有前瞻性指引和预期管理，对市场常常是突然袭击，因此市场只能等政策发布后再跟随转向，而现在美联储与市场的沟通明显更加透明，市场可以按照预期行事。2018年11月，美国经济动能已明显下行，美联储表态有可能暂停加息后，基准10年期美国收益率直接形成拐点。
其次，2006年的通胀应该是油价上行导致居高不下，后来还出现了双顶，而本轮通胀后续情况则主要取决于服务业通胀和工资增速。内生原因不同，因此可参考性降低。
3、曲线形态：美国国债收益率曲线倒挂可能成为常态，且前方既有时间、也有空间能使倒挂进一步加深，2年期美国国债收益率与基准10年期美国国债收益率之差可能能进一步倒挂至负的100个基点
（1）美债收益率曲线进一步趋平的逻辑
首先，加息周期中本来就容易形成熊平（bear flatten）形态，美债收益率曲线通常在加息结束时才停止趋平。只要加息周期没有停止，曲线形态就没有特别强的理由反转。而且在美联储继续加息并将容忍经济放缓的举措下，收益率曲线还有进一步倒挂的风险。只有当市场相信美联储会转向降息时，该倒挂趋势才有望扭转。
其次，如我们前述讨论，到政策末期，短端收益率尚还跟随美联储政策利率维持在高位，而长端收益率却已提前下行，也更加加深曲线倒挂程度。
再次，美债长端利率还受到负的期限溢价和其他国家超低收益率的压制，他国收益率相较美国显得低，使长期美国国债对外国投资者也非常具有吸引力。
（2）历史经验表明美债收益率曲线曾经长期倒挂并且倒挂程度达到三位数
截至12月1日，2年期美国国债收益率与基准10年期美国国债收益率之差为负的70个基点，11月一度倒挂至负的78个基点，为40年来最大程度的倒挂。然而，前方既有时间、也有空间使倒挂进一步加深。此前，美国国债收益率曲线就有过长时间倒挂的先例，该曲线在1980-81年倒挂了将近一年，直到美联储降息，且倒挂到过负的170点，更早之前还倒挂到过负的240点。结合我们对基准10年期美国国债收益率点位的预测，2年期和10年期收益率之间倒挂达到至少100点后再转向也不是没有可能性。
Part.3
CAUTION！
可能导致预测基准情形发生严重逆转的风险因素
1、因各种意外原因，美国通胀难以降温，持续保持在5%以上的高位，迫使美联储大幅提高终端利率
以史为鉴，通过回顾70年代至80年代初这一典型高通胀时期的市场表现，可以看到在先后两轮高通胀中，美国10年期国债收益率的共同表现都是在期初略有下跌，这可能与避险情绪有关，然后很快在美联储抗击通胀的强势加息举措中，跟随大幅上涨。
总结这两轮市场的共同趋势可以看到，基准10年期美国国债收益率大部分时候低于美联储政策利率，并在通胀见顶前会低于高企的通货膨胀率，但整体上完全是暴涨走势，只是不如政策利率那样暴涨而已，并且美联储政策利率、2年期美国国债收益率、基准10年期美国国债收益率都飙升至高达2位数以上，收益率曲线严重倒挂。
2、当两党之间围绕债务上限展开的政治博弈适逢脆弱的市场环境时，会导致市场不确定性持续上升，股市下跌，长债上涨，美国国债曲线扭曲，以2011年为例
2011年恰逢欧元区主权债务危机外溢、美国经济复苏放缓，当时美国共和党以支持提高债务上限为交换，要挟民主党在削减开支方面做出让步，导致美国距离债务违约只有不到两天的时间，引发了金融震荡。直到时任美国总统奥巴马同意在未来十年削减约2万亿美元的支出，以避免在其连任竞选之前出现债务违约，这场危机才算结束。
当时市场避险走势持续长达一个多月。标普首次下调美国主权债务评级，全球股市蒸发了约2.5万亿美元，标普500指数暴跌了10%，将黄金推高至创纪录水平，高收益公司债收益率上升156个基点，公司债利差扩大42个基点，而后两者用了一年时间才回到危机前的水平；随着债务上限的最后期限临近，也造成了美国国债曲线扭曲，即投资者避开最容易违约的短期国债，激发美国长债价格上涨，基准10年期美国国债收益率在事件发酵前后窗口期内大幅下跌约140个基点。
2023年如果美国国会就联邦债务上限的争端引发技术性违约风险，那么有概率导致严重经济下滑，可能迫使美联储降息救市，基准10年期美国国债收益率可能暴跌至2%或更低。
3、结构性产品有可能引发美国国债市场连锁抛售，高波动性与低流动性之间的负反馈循环将放大债市巨震
MOVE指标接近金融危机以来最高水平（注：市场的单边下跌有助于解释MOVE指数今年的急剧上升。该指标通过期权定价来衡量美国国债的隐含波动率。10月MOVE指数突破160，接近金融危机结束后以来的最高水平，目前报131左右，仍几乎是五年均值的两倍），而总值数千亿美元的波动率衍生产品加剧了市场动荡。低利率低波动时期发行的结构性证券因波动加剧和曲线大规模倒挂而产生巨大亏损，交易商必须对过去卖出的没有对冲的结构性波动率产品进行对冲，且投资者持续买入波动率，单边做多也使得越来越多交易商被迫在市场上进行对冲，这些都使得当前市场波动率变得更高。
叠加今年美国国债流动性恶化的现状（ 注：虽然今年美国国债流动性的恶化及波动率大幅上升符合市场预期，但市场应对大量资金的能力令人担忧），流动性低于正常水平意味着流动性冲击将对价格产生比平常更大的影响，或许更有可能引发美国国债抛售、高波动和流动性不足之间的负反馈循环。
美国国债市场规模高达24万亿美元，结构性头寸可能会引发不可预见的后果，情况可能变得和英国养老金LDI触发英国国债大跌一样糟糕。有市场人士提示（注：LongTail Alpha LLC创始人，Pimco Investment Management的前投资组合管理分析主管Vineer Bansali），“有很多事情让我相信我们已经处于悬崖边缘，这些结构性产品只是其中一个因素。”
4、此外，市场投资者也认为地缘政治风险恶化和大规模系统性的信贷风险事件是重大尾部风险
写到最后不得不感慨的是，重大风险往往可能发生在以前没有发生过问题的地方，因为已经发生过问题的领域，都已经有了深刻教训，所以危机反而可能会在我们认知之外的领域被触发。
P.S.
本文成文于12月1日，至今市场情况发生了一些变化，基准10年期美国国债收益率在此期间经历了一波显著下行，但正好在我们预判的第一支撑位100日均线站稳，2年期美国国债收益率与基准10年期美国国债收益率的利差从成文时的倒挂70个基点进一步倒挂至78个基点，最深触及负的84个基点，也符合了我们曲线进一步趋平的预判。很幸运我们的预判还保持着正确，希望明年市场继续眷顾我们，让我不用撕报告:P 最后祝大家都平安顺遂，开心赚钱！
本文中的结论或意见仅代表作者的个人观点，在任何情况下，本文中的信息或者所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。投资者应当自主做出投资决策并自行承担投资风险，公众号运营主体对此不承担任何责任。
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