行家•说 | 证券业 资产管理业 差异化发展战略分析

金融业差异化发展战略分析

以证券业、资产管理业为例

券业行家，热文转发。

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我国金融机构需要探索差异化、专业化、特色化的发展模式，构建一个科学合理、可持续发展的金融生态体系。

三奕资本创始人 姚文平

作者简介 PROFILE

姚文平先生，曾任职于南京大学、华泰证券、东海证券，2015年至2020年任德邦证券董事长。在证券行业，他曾分管证券经纪、投资银行、固定收益、资产管理等业务，同时在财富管理、资产证券化、基金的基金等方面开展了开拓性的工作。先后出版专著4部，译著1部，曾获得深圳证券交易所会员研究成果评选一等奖，中国证券业协会科研课题一等奖，以及中国证券期货业科学技术奖最佳创新奖等。

壹

海外金融机构的差异化发展实践

随着金融市场广度与深度的持续提升，以及信息技术发展带来的深刻变化，我国金融业在快速发展的同时，同质化竞争的问题日益显现，金融机构尤其是中小金融机构面临越来越严峻的挑战。

这些年来，我们与海内外金融机构开展了广泛的交流与合作，感到海外金融机构在差异化发展方面的做法值得我们学习和借鉴。与此同时，2022年政府工作报告提出着力培育“专精特新”企业，这一点其实同样适用于金融业。

他山之石，可以攻玉。欧美等发达国家或地区金融市场及金融业发展历史悠久，体系完整。这些地区的金融机构，尤其是那些规模比较大的公司，在发展战略、商业模式、客户结构、产品与服务等方面，呈现出明显的差异化，都是在专注、专业的基础上实现了公司的成长与发展。在此，我们对其中一些代表性的金融机构做简要的介绍。

1

证券经纪商/财富管理机构

首先来观察美国证券经纪商的发展情况。这些机构以前主要是为客户提供股票交易方面的经纪服务。

1975年5月1日，美国率先取消证券交易的固定佣金制度，实行佣金协商制度，推动了证券经纪商向财富管理机构的转变。

目前看，收入主要依赖交易佣金的证券经纪商已经越来越少了，除了一些为专业投资者提供快速交易、研究报告等服务的技术、研究型背景的经纪商，许多公司已经转型为财富管理机构。

我们下面列举了5家相关的机构：

美银美林集团

Bank of America Merrill Lynch

“时代在变，贵族依然是贵族”。

全球规模最大的金融机构之一，2008年9月由美国银行收购美林证券合并而成。

美林证券曾经是一家老牌的证券经纪商及财富管理机构，公司拥有美国数量最多的证券经纪人（FC、财务顾问）队伍，所服务的客户主要是高净值客户。同时在研究咨询等方面为客户提供增值服务，收费水平比较高。

在经历了1975年美国证券交易佣金自由化，以及2008年次贷危机的冲击被美国银行合并后，公司在财富管理领域，依然保持了发展战略的稳定和连续性。

爱德华·琼斯

Edward Jones

“无论您在哪里，我们都是邻居，欢迎常来坐坐”。

爱德华·琼斯在美国、加拿大开设了一万多家线下网点，经纪人在遍布全美的小社区的单人办公室里打理着生意。主要是向居住在社区里的居民出售金融产品，他们向客户提供诸如大盘股以及高等级债券的长期投资产品。

尽管世界的变化非常快，但是爱德华·琼斯对自身的战略定位非常明确，他们只服务于个人投资者，同时将线下网点作为与客户互动交流的主要载体，向投资者提供长远、稳健的理财建议。

嘉信理财

Charles Schwab

“基金超市，应有尽有，一站式服务”。

嘉信理财是一家不断变革，持续创新，与时俱进的知名财富管理机构。折扣经纪商，电子化、自动化交易，在线经纪商，“基金超市”等，这些标签，见证了公司在不同时期的变革与创新。

其成功之道是，围绕一个细分市场做深做透，关注客户需求以及市场的变化，同时十分重视技术的运用及相应的投入。

盈透证券

Interactive Brokers

“最低成本，全球直连，卓越技术”。

盈透证券在全球150多个市场开展证券经纪及交易业务。其在技术方面拥有明显的优势，交易执行速度快，客户体验好，为机构以及专业投资者提供种类繁多的金融产品的在线交易执行及清算服务，产品包括全球范围内的股票、期权、期货、基金及固定收益产品。

交易佣金低，全球化，多品种，技术领先，是盈透证券的优势及竞争力的体现。正是因为如此，全球的一些证券经纪商会选择与盈透证券合作，为他们自己的客户提供全球化的证券经纪服务。

罗宾汉

Robinhood

“让投资更简单”。

罗宾汉是一家提供在线交易及投资的科技金融公司。2013年，由斯坦福大学的两名毕业生创立，同年其应用程序上线。

罗宾汉开创性地推出了在线投资交易的免佣金模式，投资者无需支付佣金就可以使用其应用程序交易股票、ETF、期权等。极其简化的设计，高效的开户流程，很低的投资门槛，吸引了年龄在18至35周岁的大量年青人成为了公司的客户。公司陆续推出了加密货币交易、股息再投资、零碎股份等一系列新的产品及服务。2021年7月，公司在纳斯达克交易所挂牌上市。

从上面的比较可以看出，美国的证券经纪商/财富管理机构，无论是老牌的机构，还是新锐的公司，都是比较注重差异化发展的。

在客户群体方面，有专门服务于高净值客户的，有服务于机构投资者的，还有主要服务于小额投资者（散户，同时以年青人居多）的。

与此同时，在收费模式、费用水平、服务内容、服务方式（如线下、线上）、全球化等方面，也是各具特色。

这些证券经纪商/财富管理机构，会随着金融监管、技术发展、客户需求等方面的变化，持续迭代，不断进化。但在变化过程中，基本上还是会保持自身的差异化发展。

2

资产管理机构

接下来我们看看欧美市场资产管理机构的发展情况。在这里，我们将资产管理机构分为共同基金以及另类投资两大类来分别介绍。

共同基金

共同基金是全球主流的资产管理机构，当然，在管理公募基金的同时，也会管理一些专户资金。我们选择了5家管理规模比较大的美国公司，就他们各自的情况做简要的介绍。

贝莱德

BlackRock

“保持第一，赋能行业”。

贝莱德是全球最大的资产管理公司，截止2021年12月31日，贝莱德在全球管理的资产规模大约10万亿美元。公司的发展基本上可以分为三个阶段：

① 1988-1994年，发展初期。公司起源于黑石集团，作为资产管理部门来运营，专注于固定收益产品的投资，1992年正式更名为贝莱德。

② 1995-2004年，内生增长期。1995年，黑石将持有的贝莱德股份转让给PNC金融服务集团，贝莱德开始自立门户。1999年公司在纽约交易所上市。

③ 2005年至今，外延式增长期。公司开展了一系列的并购，尤其是2006年合并美林投资管理公司，2009年收购巴克莱资产管理板块BGI。除了收购资产管理机构，公司还收购了一些科技公司以及智能投顾服务商。

概括起来，BlackRock经历了孵化、内生增长和外延式发展三个阶段。

值得一提的是，公司于2000年推出贝莱德解决方案及风险管理等咨询服务，自主研发并上线“阿拉丁”（ Aladdin ）风险管理系统。阿拉丁平台是基金业最著名的科技产品之一，向客户提供组合与风险分析、交易执行、风险管理与控制、数据管理与监控、组合管理等服务。许多资产管理机构愿意花钱购买同业竞争者的服务，充分证明了“阿拉丁”的价值，同时也折射出美国金融机构开放的心态。

美国先锋集团

Vanguard

“被动投资，您长期投资的最佳选择”。

先锋集团是全球最大的指数基金管理公司。

为了从源头克服基金持有人与股东之间的利益冲突，先锋集团创造性提出了“共同化”模式，即基金持有人就是基金公司的股东。公司是指数化投资的倡导者和实践者，坚守“市场是有效率的”，“由于费用低廉，长期来看，被动投资一定能战胜主动投资”的理念。此外，公司还会将大约30%的基金委托外部的资产管理公司来管理。

美国资本集团

Capital Group

“前人栽树，后人乘凉”。

资本集团坚持长期主义的理念，从1955年就开始了海外市场的拓展，是美国最早开始全球化的公司之一，此后耕耘了多年，海外业务持续亏损了数十年，现在已经是开花结果，到了收获的季节。

十年前，笔者拜访资本集团时，一位做了30多年秘书的女士，带着我们到会议室与公司管理层交流。一位管理者说，资本集团能够成为一家知名的资产管理公司，首先要感谢公司爷爷辈的远见卓识与辛勤付出。

长期主义的理念，还体现在公司对基金经理的考核与激励方面，他们的薪酬与奖金，更多的是与他们长期的业绩相挂钩。同时，公司不做广告、回避媒体的做法，也是一个对长期主义的最好诠释。

由于比较专注于主动权益投资，同时管理资金量比较大，2008年次贷危机，以及401K计划的改革，都一度对公司形成了比较大的冲击。但是由长期主义所积累的核心竞争力，帮助资本集团化解了这些危机。

太平洋投资管理公司

PIMCO

“永远的债券之王”。

太平洋投资管理公司由“债券之王”比尔·格罗斯创建。旗舰产品——太平洋总回报基金，一度是全球最大的债券基金，并且创造了二十多年几乎年年跑赢市场的奇迹。在格罗斯掌管的27年间，基金的年化收益率达到7.85%。

2014年1月和9月，公司首席投资官以及格罗斯先后辞职。明星创始人离职，最直接的冲击就是管理规模的急剧缩减。不过，格罗斯一手创建的投资文化在他离开之后依然得到了很好的传承。公司的投资管理团队在债券投资领域仍然是顶尖的，基金的投资业绩得以延续。因此，公司走出低谷，再续辉煌。

道奇&考克斯

Dodge&Cox

“每一笔投资，我们都是认真的”。

道奇&考克斯成立于1930年，坚持“精品店”发展战略。历经92年的发展，公司一共只发行了7只共同基金。尽管数量有限，但规模达到了2,382亿美元（2022年一季度末数据）。

公司坚持在熟悉的领域精耕细作，用长期稳定的业绩和低廉的管理费用来赢得投资者的认可。公司不做广告营销，也没有相关人员投入，同时基金管理费率远低于行业中位数水平，这也是公司以“投资者利益为先”的最好体现。

可以看出，即使这些共同基金的管理规模都相当庞大，但每家公司的发展还是非常差异化的。有以主动管理为主的，也有只做被动投资的；有专注于权益投资的，也有只做债券投资的；有选择平台发展模式，通过兼并收购做大规模的机构，也有坚持内涵式增长、走“精品店”模式的公司。

另类投资

另类投资。另类投资是指对传统的股票、债券、货币类资产以外的金融或实物资产进行的投资。另类投资机构，主要有股权投资基金（PE、VC及并购基金等）、对冲基金、房地产金融投资、艺术品投资，以及不良资产投资机构等。

下面，我们介绍5家有代表性的美国、南美洲及欧洲的另类投资机构。

黑石集团

Blackstone

“做大事和做小事的难易程度是一样的。所以要选择一个值得追求的宏伟目标，让回报与你的努力相匹配”。

黑石集团可以说是全球最大的独立另类资产管理机构。公司最早主要是并购基金，后来涉足了不动产投资。

2008年次贷危机期间，市场流动性缺失，二黑石集团当时现金流充裕。因此公司把握住了这次难得的机遇，大举投资不动产，成为了美国最大的不动产投资机构。黑石的成功，很好地阐述了“守正出奇”的寓意。

3G资本

3G Capital

“赋能式投资”。

3G资本，起源于发展中国家巴西的一家并购基金。公司比较专注于食品饮料产业的并购投资，先后控股了百威英博、汉堡王、亨氏等全球知名品牌企业。公司秉持“十年磨一剑”的心态做投资，在啤酒这个行业深耕了30年。

3G资本执着于“赋能式投资”模式，在并购之后，往往会重组董事会，董事会全面参与公司的经营管理，并更换有激情、怀有梦想的年青人接任CEO，执行董事会的战略决策。澳大利亚麦格理资产管理公司（MAM）在基础设施领域的投资，以及伦敦的并购基金爱史密斯（Anthemis）投资并购欧洲中小银行并全面科技赋能，都是类似的案例。

老虎环球基金

Tiger Global Management

“投资，可以更快更简单”。

从对冲基金起家，拓展到风险投资领域，采取以速度为核心的激进投资策略，成为VC领域的搅局者。

2021年，老虎环球基金以超过150亿美元的募资金额、335笔的投资、290亿美元的领投公司融资总额，以及捕获176家独角兽这些数据，全方位碾压传统的VC。与此同时，公司的第15支基金募资文件显示，前14支基金的IRR高达34%，扣除费用后达到27%。

围绕“快速投资”，公司做出了一系列颠覆式创新：将大部分投前尽职调查外包给了贝恩咨询，公司只对被投企业做一些简单的了解；不太在意被投企业的估值，或者说在估值方面非常“慷慨”；通常几天就可以完成投资；不强调投后管理，不参与被投企业日常经营管理。

文艺复兴技术公司

Renaissance

“一群征服市场的人”。

全球知名的对冲基金文艺复兴，量化投资的先锋。其创始人是大名鼎鼎的数学家詹姆斯·西蒙斯（James Simon）。

公司的旗舰基金——大奖章基金，是目前为止有公开记录的业绩表现最佳的基金。截止2018年底，大奖章基金在扣除费用后，31年的平均净收益率高达39.1%，考虑到基金每年收取5%的管理费，以及20-44%不等的业绩提成；因此，基金扣费前的年化收益率达到惊人的66.1%。

大奖章基金限制管理规模，因此基金的投资人主要是创始人西蒙斯以及公司员工，还有一些是早期就参与了基金的投资人，据说这是公司能够吸引和留住优秀员工的“法宝”。

橡树资本

Oaktree Capital

“超越市场，需要’第二层次思维’”。

橡树资本是全球知名的另类投资机构，以不良资产投资著称。公司成立于1995年，专注另类债权市场，擅长在困境债、企业债和可转换证券等资产类别中捕捉结构性投资机会。

橡树资本时刻将风险控制置于首位，追求“低风险高收益”，以防御性投资为主，极力避免使用杠杆。公司在投资过程中，淡化预测和择时，坚持采用周期性的视角，运用逆向投资思维，在低效市场中，通过深入剖析挖掘，寻找“便宜货”，帮助投资者获得超过市场的平均回报率。

以上的另类投资机构，有全球最大的并购基金，并同时成为最大的不动产投资的美国资产管理机构；有来自南美洲、澳大利亚和欧洲的坚持主动管理的并购基金；还有创造长期业绩记录的对冲基金，以及主要从事不良资产投资的机构。

这些另类投资机构，往往根据自身的资源禀赋，建立核心的竞争能力，同时结合市场机会及客户需求，实现公司的差异化及可持续发展。

3

投资银行

说到全球的投资银行，我们就会想到高盛、摩根斯坦利等，其实，在海外市场，大多数投资银行都是精品投行，高盛这样全能型的投资银行，数量是比较有限的。接下来，我们介绍一些来自美国的精品投行：

中小综合市场投行

杰富瑞（Jefferies）与华利安（Houlihan Lokey）就是这一类机构的代表。

与大的投资银行的区别，就在于这些投资银行业务主要服务于中小企业。业务比较多元化，从事IPO的承销对净资本的要求相对比较高，因此资本市场对于此类投行的估值往往比较低。

研究导向投资银行

Leerink、高宏（Cowen）属于这一类的投资银行。

Leerink专注于医疗健康行业的研究，除了自己的研究团队，公司还拥有一个数千人的专业人才网络，涵盖医疗健康领域的方方面面，可以随时为公司及客户提供专业的意见。Leerink主要为医疗健康领域的公司提供发行上市、兼并收购，以及销售交易等方面的投行服务。

高宏则在医疗健康、TMT以及新能源领域有着领先的研究与资本市场服务优势。

并购重组领域的投资银行

拉扎德（Lazard）与Evercore比较有代表性。这一类的投资银行，主要是依靠投资银行团队的专业能力，以及他们的网络资源，因此公司往往是轻资产模式。资本市场对这个领域的投资银行的估值，从市净率（P/B）指标看，还是比较高的，这与轻资产模式有关系。

从上面的介绍看，除了少数全能型的投资银行外，美国的投资银行，有专注于中小企业的综合投行；有研究驱动模式的投资银行，往往会聚焦比较有限的行业领域；还有就是专注于并购重组的精品投行，轻资产模式，核心资源是人才。

4

其他：资产托管、做市商及高频交易

我们在前面分别介绍了全球财富管理、资产管理、投资银行等金融机构的差异化发展情况，接下来我们再看看资产托管、做市商及高频交易这些相对比较小众的机构。

资产托管机构

随着资产管理业的发展，资产托管服务应运而生。2021年底，全球资产托管及行政管理资产规模排名前十位的机构，大致可以分为三类：

一是分别排在前两位的纽约梅隆银行、道富银行，以及北美信托这样专注于资产管理及资产服务的机构。

二是摩根大通、花旗、法巴银行这样的全球综合性银行。

三是布朗兄弟哈里曼银行这样只从事资产托管业务的专业服务机构。概括起来看，资产托管服务是有的机构的两大主业之一，是有的机构的一小块业务，又是布朗兄弟哈里曼银行这样的机构的唯一主业。值得一提的是，2021年9月，道富银行提出以35亿美元现金收购布朗兄弟哈里曼银行，目前正在等待监管机构审批之中。

做市商与高频交易机构

在证券市场，由具备一定实力和信誉的特许交易商，不断向公众投资者报出证券的买卖价格（双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商制度维持了市场的流动性，更好满足了公众投资者的投资需求。

全球的一些金融机构会参与做市商业务，也有一些机构则会将做市商业务作为公司的主业，成为专业的做市商。

比如，1986年成立于荷兰阿姆斯特丹的Optiver，就是一家全球领先的电子交易做市商。公司参与了50多家交易所期权、期货、股权以及债券等产品的交易，期权等金融衍生品是他们最为擅长的交易领域。

2015年4月，在纳斯达克交易所上市的Virtu金融，公司收入的80%左右来自于做市交易。

与此同时，做市商往往与高频交易存在着一些关联，许多做市商同时是活跃的高频交易者。当然，有些高频交易机构，并不一定会成为交易所的做市商。Citadel，Tower，Jump Trading等，都是全球非常活跃的做市商或者高频交易机构。这些机构往往在技术方面的投入比较大，而用于投资的资金量并不大，但是投资收益率是相当高的。但这些机构基本上只会管理公司自有资金，一般不会涉足资产管理业务。

5

资产管理领域的组织创新

海外金融机构为了实现差异化发展，在组织模式的创新方面，做了一些有益的探索，我们觉得有些做法同样值得我们借鉴。

下面，我们介绍海外资产管理领域在组织创新方面的一些代表性案例。

控股公司模式。

在全球最大的资产管理公司中，有数家机构是控股公司的模式，法国外贸银行（Natixis），纽约梅隆银行，以及2020年与富兰克林邓普顿基金合并的美盛（Legg Mason）等。

资产管理是人才密集型产业，规模大的金融机构控股资产管理公司，往往会存在一定程度的文化冲突等。而运用控股公司模式，或许是一个比较好的解决方案，在保持子公司相对独立及发展活力的同时，可以优势互补，从而实现互利共赢。

比如，法国外贸银行通过并购的方式，控股了20多家资产管理公司，多数是拥有100%的股份，分布在欧洲、美国、亚洲以及MENA（中东及北非）等地区，这些机构非常多元化，涵盖共同基金、对冲基金、不动产基金、股权投资（PE）以及其他另类投资机构等。公司主要在董事会层面参与所控股的资产管理公司的管理，授权比较充分，同时会根据需要在机构客户营销等方面给予这些资产管理公司适当的支持。

平台模式

这里为大家介绍对冲基金千禧年管理公司（Millennium Management）与WorldQuant这个案例。

千禧年是一家多元化投资策略的对冲基金，业绩非常稳定。一组数据显示，2009年至今，每年都是正收益，年均净回报率（扣除所有费用）约12%左右。同时公司会根据自身的状况，确定最合适的资产管理规模（目前在530亿美元左右）.由于规模限制，想要申购基金的投资者需要排队等待。

2007年，优秀交易员Igor希望自立门户，千禧年创始人Izzy Englander支持他设立WorldQuant，并与千禧年签署长期合作关系，主要是为千禧年管理一部分的资产。WorldQuant专注于投资，市场营销等都交给千禧年。

类似的平台模式在海外还是比较常见的，尤其是资产管理领域，当然具体的方式可能会存在一些差异。

业务板块互换

2005年6月，花旗银行宣布，把大部分的资产管理业务（大约4,370亿美元管理规模）转给Legg Mason，从而使Legg Mason成为当时全球第五大资产管理公司，管理规模约为9300亿美元。相对应的，Legg Mason把旗下经纪人移转给花旗银行，从而使花旗银行成为全球经纪人数量仅次于美林的金融机构。

还有一个案例是纽约梅隆银行。纽约银行自2004年开始逐步退出服务和信托、金融市场、零售银行及企业银行等四个业务板块。2006年，纽约银行以旗下的零售银行业务置换摩根大通银行的公司信托资产，至此纽约银行的传统银行业务被彻底剥离。

在此之前，2001年，梅隆金融将旗下的零售银行业务出售给国民金融集团，从而彻底退出零售银行业务。2006年年底，梅隆金融与纽约银行宣布合并，从而诞生了当时全球最大的托管银行，以及最大的资产管理公司之一。

贰

海内外金融业差异化发展情况比较

从中国金融业的整体情况看，明显呈现出同质化竞争的格局。往往都是小而全，大而全，没有差异化的发展。

过去，中国经济长期保持高速增长，企业与居民的金融需求活跃，因此金融业粗放式增长的隐患并没有得到充分的显现。未来，随着经济增长速度的放缓，以及进入经济高质量发展阶段，必然对金融业的发展提出更高的要求。

以国内证券业为例，证券公司的做大，尤其是在短期内，往往依赖于公司资本金的增长，这也是证券业热衷于增资扩股的主要驱动力。证券公司之间没有明显的差异化，比较缺乏核心能力，同质化竞争，从而价格战就会相对盛行。证券公司难以从服务客户中实现盈利，最后只能更多依赖于自有资金及加杠杆所带来的投资收益。曾经有市场人士对国内证券公司2016到2020年的利润构成做了全面的分析，得出的结论是，投资收益的贡献度非常高。

还有一个比较突出的问题是：国内金融机构喜欢追热点，赶时髦，“一窝蜂”。市场上出现一个新的概念，或者一项新的业务，金融机构往往会在没有对客户需求做全面分析，也没有对自身的能力做认真评估的情况下，就争先恐后地“一哄而上”。“绿色金融”、“科技金融”、“普惠金融”、“产业金融”、“区块链金融”、“数字化转型”等，热点一个接着一个，似乎每家金融机构都在谈，都在做。如果都是浅尝辄止，以及低水平的过度竞争，即使是再好的概念、再好的机会，最后都难以给参与者带来真正的回报。

信息技术的发展，以及互联网的兴起，在给金融业提供发展机遇的同时，又不可避免地带来了挑战，尤其是对于那些中小金融机构来说，挑战更是明显。

中小金融机构，本身盈利能力就不高，对信息技术的投入不可能与规模大的金融机构相比拟。因此，信息技术的发展，往往会引发市场参与者“强者恒强”的效应。在这样的背景条件下，中小金融机构就要避免全面出击，而是必须选择差异化的发展模式，在一个“点”上着力，将有限的资金、人力资源等聚焦，配置到这个“点”上。

海外金融机构的发展，比较常见的战略是先做强，谋求在“点”上的突破，再做大，由“点”到“线”再到“面”。这样，在与此相配套的信息技术等方面也能保持相应的迭代节奏。UBS的发展，就是一个很好的案例。公司原来是一家财富管理机构，主要是为高净值客户提供私人银行、财富管理方面的服务，随着公司拥有越来越多的高净值客户，公司在资产管理以及投资银行领域异军突起，成长为一家为客户提供综合金融服务的机构。

从全球金融业的发展规律看，“经济金融化，金融证券化”是必然的趋势。

从发展速度、影响力以及社会关注度来看，美国金融业最早的引领者，毫无疑问是商业银行以及保险公司。20世纪中期，高盛这样的投资银行的全球影响力越来越大。进入21世纪，黑石集团、KKR这样的并购基金成为关注的焦点。

未来，我们认为贝莱德这样的资产管理、财富管理机构，会发挥越来越重要的引领作用。对于商业银行、保险公司以及投资银行等金融机构来说，在这样的趋势下，需要结合自身的情况，找准定位，运用组织创新等方式，把握市场新的机遇，并保持差异化的发展。本文在第一部分介绍的许多案例，就很好地说明了这一点。

对于中国的商业银行、保险公司、信托公司以及投资银行等金融机构来说，需要借鉴海外金融业的一些做法，同时学习招商银行这样国内比较成功的差异化发展案例。

这些年来，平安保险集团、招商银行、宁波银行等国内的金融机构，在差异化发展、金融创新等方面，做出了一些有益的探索，同时这些机构本身也在市场竞争中脱颖而出，取得了快速的发展。就我们比较熟悉的证券业而言，东方财富证券、华泰证券、东方证券等，在差异化发展方面，都取得了令人瞩目的进展。他们在互联网、科技以及主动权益投资等方面，形成了自身的特色，构建了一定的竞争力，塑造了比较好的市场形象和客户口碑。

从资本市场看，对于差异化发展的金融机构，在估值方面，市场会给予一定的溢价。就国内而言，招商银行、宁波银行以及东方财富证券等，都因为这一点，估值水平因此明显高于可比的其他金融机构。

最后，我们再从公司治理结构、发展模式、金融监管等方面，就海内外金融业的情况做一些对比分析。

由于在发展历史、各国国情、法律环境、文化传统等方面存在着差异，我们并不觉得中国的金融机构一定要完全遵循海外金融机构的发展模式，但是可以互相借鉴，不断迭代和日益完善。

叁

我国金融机构如何更好地差异化发展

笔者在证券、基金业工作了20多年，亲历了一些证券公司在差异化发展以及创新方面的实践。

2000年前后，华泰证券在网上股票交易方面异军突起，线上股票交易市场份额一度达到25%左右。

东海证券推出了中国资本市场首只“私募基金的基金”（“信托的信托”，海外市场所谓的“对冲基金的基金”）；公司的债券销售交易业务声名鹊起，成为公司的品牌和主要盈利增长点。

德邦证券则在资产证券化方面，市场份额一度领先。

同时，这三家证券公司的治理结构各有特色，比较有代表性。

下面，我们就结合自身的实践，抛砖引玉，谈一些不成熟的看法和建议。

1

制定长期战略，“一张蓝图绘到底”。

金融机构的差异化发展，是一个长期的战略。围绕差异化发展，公司股东、董事会需要高度认可并全力支持；需要制定一个十年、二十年甚至更长时间的长期战略；需要有“一张蓝图绘到底”的战略定力，坚持不懈，不能摇摆不定。

要让“差异化发展”、“做的不同”的理念，得到员工们以及利益相关者的高度认同，并深入骨髓成为公司的“基因”。

为了保证长期战略的落地，在可能的条件下，尽量保持公司主要管理层的稳定。

专注、专业，与差异化发展紧密相关。公司需要建立起相应的差异化竞争优势，同时要坚持“守正出奇”，在保持整体战略核心要素稳定的前提下，根据环境的变化做出适当的调整，公司的发展需要正确平衡好短期与长期、“快钱”与“慢钱”等关系。

2

坚持“以客户需求为导向”、“客户利益至上”的理念。

金融机构差异化发展的基础，来自客户的需求。只有很好地满足了客户的需求，金融机构的差异化发展才能可持续，才能走得远。

为了赚取股票交易佣金收入，以及金融产品销售收入，引导投资者短线交易股票，频繁申购和赎回基金。或者“我有什么就推销什么给客户”，这是以自己的需求为导向，而不是为客户提供他们真正需要的金融产品与服务。这些方式都是追求短期利益，是不可持续的。

正确的选择，应该是“由外而内”，而不是“由内而外”。

同时，金融机构必须坚持“客户利益至上”的理念。

我们前面介绍的道奇&考克斯公司，在向投资者推出新的基金产品方面，坚守审慎性的原则。道奇&考克斯在2001年才首次尝试发行投资美国以外市场的基金，但是公司早在1995年就开始为此作准备，研究面覆盖国际市场，成立了相应的决策机构，又在1999年以员工自行出资400万美元建立了一个种子基金。接下来两年，由于种子基金业绩优异，公司才于2001年正式推出该基金。“客户利益至上”的理念，非常值得我们学习。

1

实现科技与金融的真正融合。

金融机构的差异化发展，越来越离不开技术的支持。但长期以来，在金融机构内部，信息技术部门与业务等其他部门之间，实现真正融合的比较少。

一是由于技术的专业性比较强，有一定的壁垒。

二是因为国内金融市场发展快，变化多，磨合的挑战比较大。

三是由于金融领域对技术的稳定性、安全性要求比较高，因此金融机构的技术部门往往会把“不出事故”放在最优先级，对其他方面的关注和投入相对弱一些。金融机构外部的技术服务商，则普遍存在不熟悉金融机构业务的短板。

因此，金融机构内部技术部门与其他部门之间，以及金融机构与外部技术服务商之间的关系，更多类似“水与油”的关系，并没有实现真正的融合。

与此同时，由于中国金融市场发展非常快，变化比较多，因此金融机构在技术方面往往缺乏整体而又长期的规划。

我们认为，只有实现技术与业务真正的融合，金融机构的差异化才能得以实现并可持续发展。

金融机构需要在组织结构的创新，人才的流动，以及与外部技术服务商建立长期、深入、紧密的合作等方面，加以探索和实践。

对于中小金融机构来说，更是需要选择差异化发展的“点”，以集中公司有限的人才、资金等资源，保障公司在差异化发展方面所需要的技术支持及投入。

4

人才是差异化发展的核心要素

没有合适的人才，再好的战略，再宏大的愿景，也只能是“空中楼阁”。

差异化的发展，需要差异化的人才。在这方面，我们有三点建议:

专业的事情，需要由专业的人才去做；专业的人才，主要的精力要放在做专业的事情上。

海外的金融机构，尤其是对冲基金，大股东、创始人往往是基金经理、交易员背景。他们所擅长的以及主要的精力都是在投资与研究方面，一般不会出任公司的CEO。对于创始人来说，运营管理、市场营销并不是他们擅长或者说喜欢做的事情，他们往往会聘请更合适的CEO人选。

寻找跨界与多元化的人才。

金融机构的同质化发展，与人才的同质化密切相关。金融机构的差异化发展，需要大量跨界的人才，以及多元化的团队。

大量使用年青人，并在实践中培养。

年轻人充满好奇心，学习能力强，接受新生事物比较快，同时又有激情，有梦想，是一张“白纸”，可以画出“最美最好的图画”来。与同质化竞争相比，差异化发展的愿景，更能激励年青人为了这个有意义的愿景去努力，去付出，去实践。年青人，执行力往往是最强的，比较容易形成合力，“心往一处想，劲往一处使”。当然，年青人需要在实践中加以培养，同时在激励考核方面，需要引导他们更多关注自身长期的发展与回报。

5

体制、机制与组织创新

对于金融机构来说，谋求差异化发展，往往需要相应的体制、机制与组织创新来配合。

海外金融机构在内生式增长的同时，往往会运用兼并收购、业务互换，以及出售、剥离、关闭等方式来实现公司的差异化发展。前面介绍的纽约梅隆银行、法国外贸银行的做法，一方面使资产管理成为公司的主营业务，同时又保持了所控股的资产管理机构的相对独立性及发展活力，这就是体制、机制创新的经典案例。

另外，为了增强自身的技术水平及能力，一些海外金融机构会通过收购兼并科技公司的方式来实现。截至2020年8月，据不完全统计，高盛、摩根斯坦利、摩根大通就分别收购了11家、5家、3家科技公司。至于这些金融机构出于战略考虑，直接或者间接投资的科技公司，数量就更多了。

6

风险管理要从源头做起。

金融的差异化发展，自然需要相应的风险管理能力的“保驾护航”。

我们认为，金融机构的风险管理要从源头做起，不能光停留在制度上、文件上，不能只是形式上的合规及风险管理。

以资产证券化（即ABS）产品为例，按照基础资产的来源，以及投资者结构来分类，最安全的是类似个人信用卡消费这样非常分散的基础资产，打包为ABS产品，然后出售给机构投资者。风险比较大的往往是单一的基础资产来源，然后将这个ABS产品出售给个人投资者（高净值客户）。

金融机构选择差异化发展，专注于一些细分市场及细分领域，长期坚持，无论是业务团队还是风险管理团队，都会变得更专业。不熟悉的业务都去做，公司的风险自然会大幅度上升。

7

差异化发展需要监管的支持。

金融机构的差异化发展，自然需要得到金融监管机构的认可与支持。正如前文提到的，由于我国与欧美等国家、地区在基本国情、法律制度等方面存在着诸多的差异，因此，我们认为中国目前的金融监管体系是比较符合我国国情以及金融业所处的发展阶段的。

为了更好地支持我国金融机构的差异化发展，建议在市场准入、牌照发放、业务资格核准等方面，适当做一些调整。

以证券业为例，国内多数的证券公司都同时拥有证券经纪、资产管理、投资银行、自营投资等全牌照，但是在每张牌照下，又对应着一系列的业务资格，如与证券经纪牌照相关的有基金销售、融资融券、投资顾问、基金托管等。

与此同时，我们在新的业务资格核准方面，基本采取“试点”的方式，通常会根据证券公司分类评级以及净资本规模等作为主要的标准，来选择部分证券公司先行先试。

对于证券公司，尤其是中小证券公司来说，拥有全牌照，什么都可以做，机会、诱惑很多。但是如果选择一个领域做深做透的话，发现对应的业务资格往往又并不齐全。

是否需要这么多全牌照的金融机构，是否可以在“全牌照部分业务资格”与“部分牌照全业务资格”之间做适当的平衡？是否不要泛化分类评级以及净资本规模等指标的用途，而是更好地发挥市场机制的作用？

另外，金融机构之间，以及金融机构与科技公司之间，兼并收购、业务互换，设立合资或者子公司等方面，同样需要得到监管的认可与支持。

还有，金融业的长期发展，需要一个稳定、透明、可预期的监管规则及法律环境。当然，由于中国金融市场是新兴市场，变化比较多，又比较快，因此监管规则及法律法规自然也需要有一个逐步完善的过程。

2022年4月26日，中国证监会发布了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确提出了“支持差异化发展”，这是一个明确的信号。对此，我们满怀期待，同时充满信心。

最后需要指出的是，自改革开放以来，中国金融业的发展非常迅猛，取得的成就有目共睹。从一定意义上说，中国金融业整体的发展，可能会呈现“先做大，再做强”的态势。

我们认为，金融机构的差异化发展，是中国经济高质量发展的时代要求，是良好金融生态体系建设的行业召唤，更是金融机构自身发展的内在需求。

相信，在金融业的共同努力下，在监管机构的支持下，我国金融业在差异化发展方面一定会实现新的跨越。

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