一文读懂｜保障性租赁住房REITs运营管理机构的评价维度
随着深圳安居、厦门安居两单保障性租赁住房REITs申报成功的消息传出，住房租赁行业商业逻辑完美形成闭环近在眼前。而保障性租赁住房REITs的发行并不是终点，而是一个新的起点，对运营管理机构的考验才刚刚开始。
保障性租赁住房REITs的基金管理人一般都会聘请外部或内部运营管理机构，由其提供标的项目的运营管理服务。而运营管理机构的能力和表现足以影响保障性租赁住房REITs的业绩。本文将对已经申报的两单保障性租赁住房REITs进行剖析，从中理清评价保障性租赁住房REITs运营管理机构的维度。
目录
1.影响保障性租赁住房REITs运营机构表现的前置因素
1.1 底层资产的布局
1.2 底层资产的类型
1.3 资产规模及增速
2.保障性租赁住房REITs运营机构的评价维度
2.1 市场定位能力
2.2 收益管理能力
2.3 运营成本管控能力
1.影响保障性租赁住房REITs运营机构表现的前置因素
在进行评价之前，我们要看一下哪些前置因素会影响运营管理机构在运营保障性租赁住房REITs的表现，要讨论的前置因素包括：
01
底层资产的布局
02
底层资产的类型
03
资产规模和增速
1.1 底层资产的布局
据ICCRA统计研究显示，住房租赁企业的运营表现与其城市布局策略呈现出正相关性。在一线城市布局比例越高，平均租金与出租率水平相对表现越好，说明热点城市的租赁住房需求更加旺盛。
图1 住房租赁企业的城市布局与运营表现之间的关系
（2022年一季度）
数据来源：ICCRA，按房间规模进行统计
而同一城市内的不同区域，受到市场供需关系的影响，租赁住房项目的运营表现也呈现出差异性。表1是北京、上海两个城市各行政区机构化住房租赁市场的平均运营表现，租金坪效、出租率等关键指标差距明显。
数据来源：ICCRA
深圳安居、厦门安居两单保障性租赁住房REITs项目的底层资产的运营表现也与其项目所处区域具有明显关联性。位于成熟行政区、公共交通便利的项目，运营指标明显更优。
数据来源：深圳安居及厦门安居相关招股募集书，ICCRA整理
1.2 底层资产的类型
从保障性租赁住房的底层资产类型来看，主要有青年公寓、租赁式社区、宿舍型公寓三类。加快发展保障性租赁住房的试点城市也会因城施策，有的城市会将人才公寓、政策性租赁住房等纳入保障性租赁住房范畴内。这两类住房类型可以依据户型面积和建设标准进行相应归类：一般以开间为主的项目归为青年公寓类型；开间及一居室为主，配有少量二居室的项目归为租赁式社区类型。
据ICCRA统计，不同类型的底层资产坪效存在差异，其中宿舍型公寓坪效最高，其次为青年公寓，最后为租赁式社区。
数据来源：ICCRA
从本次申报的两单保障性租赁住房REITs项目的底层资产类型来看，排除不同城市租金水平存在差异的因素，青年公寓类型的项目坪效要优于租赁式社区类型的项目。
数据来源：深圳安居及厦门安居相关招股募集书，ICCRA整理
1.3 资产规模及增速
资产规模是保障性租赁住房REITs估值的首要因素。如美国租赁住房REITs平均拥有的房间数量是英国租赁住房REITs的7.8倍，美国租赁住房REITs的估值是英国的3.25倍。
规模增速既是租赁住房REITs项目的准入要求之一，也与租赁住房REITs估值具有强相关性，二者线性相关系数高达0.83。高增速有利于保持资产规模的可持续性增长，进一步实现规模经济效益，有利于运营管理人不断强化降本增效能力。
2. 保障性租赁住房REITs运营机构的评价维度
底层资产和资产规模对于运营机构而言，是资产持有人或基金管理人委托的结果，虽然对运营管理的机构的表现具有影响，但真正能够影响运营管理机构评价的维度则是实打实的运营管理能力。这里所说的运营管理能力主要是创造和提升收益率的能力。我们将影响收益率创造和提升的指标分解如下：
• 市场定位能力
• 收益管理能力：包括租金管理能力、租约管理能力（租期 & 续约率）、非租金收入创造能力、租户满意度等指标
• 运营成本管控能力：毛利润率指标（GOP）、人力成本、市场费用、物业维修养护费用、物业管理费、能源使用费、空置损失管理等指标
2.1 市场定位能力
市场定位能力是指运营管理机构通过对底层资产所处区域、竞争市场环境的判断，确定底层资产的目标客源类型和来源、租金定价水平、非租金收入类型等；同时，需要根据市场定位，协助底层资产产权方确定建筑设计或改造设计方案、装修方案等。可见，市场定位能力直接作用于项目的“收支两端”，收入端很容易理解，直接影响项目未来创造收入的能力。而在支出端，则体现在建造成本的控制对未来折旧摊销的影响。
2.2 收益管理能力
收益管理能力是指运营管理机构创造收入的能力，以及维护和服务租户的能力。
i. 租金管理能力：
保障性租赁住房的租户类型可分为单位租户和个人租户。单位租户具有租约稳定、续租率较高、租金支付稳定的优点，但单位租户对运营也存在问题：一是因批量签约享受租金折扣，拉低租金水平；二是如果发生整体退租会导致短期的高空置率。个人租户通常较单位租户的签约租金更高，但租期稳定性稍弱，续约率较低，一定程度上会增加获客成本。因此，如何平衡各类型租户的比例是评价运营管理机构的主要指标之一。
同时，租金管理能力还体现在对于租金涨幅的控制程度上。根据ICCRA的数据统计显示，租金涨幅与续约率呈现出较强的相关性，二者相关系数高达0.91。
ii. 租约管理能力（租期 & 续约率）：
租约管理能力通常指对于租期长度的管理和续约率的控制。
租约越长，出租率越高且保持稳定，但长租约会对租金的涨幅产生一定的影响；租约短，则意味着会有频繁换租的情况发生，这就会对出租率产生较大的影响。目前1年期和3年期的租约是行业内普遍能接受的数值。
续约率是租户到期后再次签约的比例。续约率高，则出租率保持稳定；续约率低，运营管理机构不得不频繁发展新客户，难免会产生空置期和获客成本，也会影响到出租率的水平。而续约率的高低则与租户满意度指标紧密挂钩。
续约率不仅能够反映一个项目的运营水平，更是市场需求的旺盛度的体现。据ICCRA统计，2019年全国机构化住房租赁市场平均续约率为44.6%。2021年，这一数字上升至57.6%。研究发现，不同类型的住房租赁产品的续约率也有差异。单位租户占比高的项目，通常续约率也会较高。家庭租客为主的租赁式社区相比单身青年公寓的租客稳定性更好，续租率更理想。
从本次申报的两单保障性租赁住房REITs项目来看：深圳安居的项目租约稳定且更长，更有利于运营成本的管控，但租金上涨能力不及厦门安居的项目。
❒ 深圳安居的单位租户占比超过50%，且单位租户的合同期为3年。合同约定，租期内租金不上涨，每个合同期租金涨幅2%。项目租金水平相当于市场同地段同类型产品的6折。
❒ 厦门安居的个人租户占比近90%，且合同期为1年，每年租金涨幅为2.5%，租金水平相当于市场同地段同类型产品的9折。
图2 已申报两个项目的租户类型
数据来源：深圳安居及厦门安居相关招股募集书，ICCRA整理
iii. 创造非租金收入的能力：
保障性租赁住房的租金涨幅会有每年不超过5%的明确要求。因此，运营管理机构要保持经营业绩的持续增长，则需要通过非租金收入来实现。非租金收入来源于为租户提供更多的增值服务，如配套商业租金或运营收入、罚金收入、入户保洁、异业合作、宠物服务……
从本次申报的两单保障性租赁住房REITs项目来看：两单的非租金收入来源均较为单一，但深圳安居的非租金收入来源于配套商业设施租金收入以及配套停车场租金收入，收入可持续性和稳定性更强。且目前深圳安居的配套商业出租率仅36%，随着出租率的上升，未来这部分收入有望持续增加。
数据来源：深圳安居及厦门安居相关招股募集书，ICCRA整理
iv. 租户满意度：
租户满意度直接反映保障性租赁住房运营管理机构的对客服务能力。在国际成熟住房租赁市场，租赁住房运营管理机构会委托第三方专业机构定期进行客户满意度测评，从而进行后续服务的改进和评估。目前我国住房租赁市场还处于起步阶段，相信未来会对于这一指标形成系统化监测。
2.3 运营成本管控能力
运营成本管控能力是指运营管理机构对于成本的控制能力，包括毛利润率指标（GOP）、人力成本、市场费用、物业维修养护费用、物业管理费、能源使用费、空置损失管理等子指标。
在住房租赁行业，毛利润计算规则如下：
毛利润=租金收入+非租金收入-行政费用及人力成本-市场营销费-物业维修养护费-物业管理费-能源使用费-空置损失管理费等
据统计，行业的毛利润率（GOP）在80%-90%之间，普遍维持在85%的平均水平。
从国际同行的住房租赁行业会计准则看，税息折旧及摊销前利润也是评价运营管理机构能力的重要财务指标，其计算规则如下：
税息折旧及摊销前利润=毛利润-运营管理机构的管理费用-保险费用-专项维修基金
从上述分析可以看出，运营管理机构对成本的管控能力是保持GOP处于较高水平的关键。其中，人力成本、市场营销费、物业管理费是占比最高的三部分费用。特别是物业管理费，由运营管理机构自行提供物业管理服务或外采物业管理服务，其费用占比会出现差异；而物业维修养护成本的管理会随着物业运营年限的增加而提升难度。
从本次申报的两单保障性租赁住房REITs项目来看：两个项目均存在未披露的运营成本项，但综合现有信息分析，两个项目GOP均可保证在90%以上，体现出良好的成本管控水平。
数据来源：深圳安居及厦门安居相关招股募集书，ICCRA整理
本文对影响评价运营管理机构的指标进行了初步分析，后续，ICCRA还会针对保障性租赁住宅REITs的运营管理机构评价指标做出更详细解读，以及提供行业分产品类型和分区域的对标行业指标数据，请持续关注。也欢迎大家在后台留言，就感兴趣的问题持续互动。
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