IPO|国资入股导致新增关联方初探

-第378篇文章-

Pre-IPO企业在发展过程中引入国资股东的情形较为常见，尤其是在早期的天使轮或者A轮融资过程中国有股东的进入可能会对企业早期的顺利发展具有较大帮助。但在军工或一些国有资本较为集中的领域，企业下游客户与国资股东之间可能会属于同一国资集团控制或存在其他千丝万缕的关系。虽然《公司法》和沪深交易所上市规则均对同一国资控制下的企业在关联方认定上有例外的规定，但放到上市审核的背景下，如果企业的大股东与下游客户属于同一国有集团下属兄弟单位等情形，则企业与下游客户之间的交易是否需要认定为关联交易？若认定为关联交易，过高的关联交易比例会不会对上市构成实质性障碍？本文将结合近期IPO申报的实操案例对该等问题进行探讨分析。

一、国资控股企业关联方认定的例外规定

（一）同一国资委下属企业之间并不当然构成关联

根据《公司法》第二百一十六条第四款规定：“关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关联关系。”

此外，沪深交易所上市规则中也进一步明确，国有企业之间原则上不因受同一国有资产管理机构控制而形成关联关系。以上交所主板上市规则为例，根据《上海证券交易所股票上市规则》第6.3.4条规定：“上市公司与本规则第6.3.3条第二款第（二）项所列法人（或者其他组织）受同一国有资产管理机构控制而形成该项所述情形的，不因此构成关联关系，但其法定代表人、董事长、总经理或者半数以上的董事兼任上市公司董事、监事或者高级管理人员的除外。”

因此，根据上述《公司法》及沪深交易所上市规则，同一国资委控制的不同企业之间通常不直接认定为关联方。

（二） 实质重于形式原则的判断

虽然《公司法》及沪深交易所上市规则对同一国资委下属企业之间关联方认定具有例外的规定，但值得注意的是，根据沪深交易所上市规则：中国证监会、沪深交易所或者上市公司可以根据实质重于形式的原则，认定其他与上市公司有特殊关系，可能或者已经造成上市公司对其利益倾斜的法人（或者其他组织）或者自然人为企业的关联方。

那么，回到本文问题中，IPO企业国资股东与同一国资委控制下的其他企业如果有较大资金往来，IPO企业是否需要基于实质重于形式的原则被认定客户为关联方？该等问题可能难以直接从规则层面进行判断，需要结合近期IPO案例情况进行探讨。

二、国资股东的引入对下游客户关联方认定产生影响的实证案例

关于企业的下游客户基于与企业大股东受同一国资委控制是否导致相关交易构成关联交易，可能会有以下三种情形：

（1）基于实质重于形式原则认定为发行人关联方；

（2）按照现行规则列举的情形认定不构成关联方及关联交易，也无须比照披露；

（3）虽然不构成法定列举的关联方情形，但需要比照关联方及关联交易披露。

结合近期的IPO案例来看，完全认定为不构成关联方及关联交易，也无须比照披露的情形较为少见。而对于发行人与国资股东（持股5%以上）的兄弟单位之间发生的交易，可能会认定为关联交易或比照关联交易披露，具体如下：

（一）发行人与国资股东所属同一国有集团下属单位发生交易

根据沪深交易所上市规则，持有上市公司5%以上股份的法人（或者其他组织）及其一致行动人系上市公司关联方，但该等列举并未包含持有上市公司5%以上股份的法人的下属企业。

因此，在不考虑实质重于形式原则的前提下，严格按照沪深交易所列举的情形，若国资股东持有发行人5%以上股份但又不属于控股股东或实际控制人，那么其下属企业直接与发行人并不当然构成关联方[1]。

但结合IPO案例来看，间接持股5%以上股东控制的企业是否构成关联方可能会存在如下认定差异：

（二） 发行人与国资股东同一国资委控制的下属单位发生交易

结合上述案例可以看到，间接持股发行人5%以上的股东下属企业与发行人发生的交易可能会被认定为关联交易或比照关联交易，那么，间接持股发行人5%以上的股东的兄弟企业（不同国家出资企业）的下属企业与发行人之间的交易是否还会被认定为关联交易？

结合《公司法》及沪深交易所上市规则，不同国家出资企业及其下属企业之间原则上不构成关联方，与发行人发生的交易不属于关联交易。但从IPO实操案例的角度，虽然存在上述例外规定，但在军工企业IPO过程中，我们仍然看到比照关联交易披露的情形，例如：

在航亚科技（688510）上市申请文件中披露，航发资产系航亚科技持股5%以上的股东，航发资产与航发集团系兄弟公司（不同国家出资企业）。在航亚科技IPO过程中，将与航发集团下属企业之间的交易比照关联交易进行了披露，并在风险提示部分披露了关联销售比例过高及客户集中的风险。

三、企业关联交易比例过高对IPO的影响——以军工行业为例

军工行业下游客户集中的情形并不罕见，参考《首发业务若干问题解答》相关解答回复，对于发行人由于下游客户的行业分布集中而导致的客户集中具备合理性的特殊行业（如军工），发行人应与同行业可比上市公司进行比较，充分说明客户集中是否符合行业特性，发行人与客户的合作关系是否具有一定的历史基础，有充分的证据表明发行人采用公开、公平的手段或方式独立获取业务，相关的业务具有稳定性以及可持续性，并予以充分的信息披露。

此外，若与下游军工客户的交易构成关联交易，可能面临关联交易比例过高的问题。参考《首发业务若干问题解答》相关解答回复，对于发行人关联交易，应关注于关联交易的必要性、合理性和公允性。发行人应披露关联交易的交易内容、交易金额、交易背景以及相关交易与发行人主营业务之间的关系；还应结合可比市场公允价格、第三方市场价格、关联方与其他交易方的价格等，说明并摘要披露关联交易的公允性，是否存在对发行人或关联方的利益输送。

在上述五个案例中，均存在发行人与军工客户之间高比例关联交易或比照关联交易披露的情形，具体如下：

其中，在航亚科技、长盈通、景业智能等案例中，关联交易比例较高，但该等案例中，例如景业智能也解释回复：公司所处行业下游为核工业领域的行业特点决定了公司的客户主要为中核集团下属单位，对于关联交易的必要性及合理性问题，在反馈过程中并未过多的关注。但该等情形下，相关交易的历史背景，是否履行招投标等合规程序等，可能将成为IPO审核关注的重点。

四、小结

《公司法》和沪深交易所上市规则都对国有企业关联方认定存在一定例外的规定，但结合近期科创板的实操案例来看，对发行人与国资股东（持股5%以上）的兄弟单位之间发生的交易似乎比照关联方或关联交易的情形并不少见，并没有简单依据上市规则认定不构成关联方或关联交易，多参照关联交易或者甚至认定为关联交易进行了披露。因此，在IPO实操中，国资企业可能需要提前考虑规划国资股东的持股比例及进入时间等，对于存在客户与国资股东关系密切的，需要结合企业所在行业、可比上市公司等提前进行论证，对于相关交易的合理性、必要性及公允性，是否履行相关程序等，通常都会是后续IPO审核关注的重点。

[1]例如，根据《上海证券交易所股票上市规则(2022年1月修订)》第6.3.3条规定：“上市公司的关联人包括关联法人（或者其他组织）和关联自然人。具有以下情形之一的法人（或者其他组织），为上市公司的关联法人（或者其他组织）：（一）直接或者间接控制上市公司的法人（或者其他组织）；（二）由前项所述法人（或者其他组织）直接或者间接控制的除上市公司、控股子公司及控制的其他主体以外的法人（或者其他组织）；（三）关联自然人直接或者间接控制的、或者担任董事（不含同为双方的独立董事）、高级管理人员的，除上市公司、控股子公司及控制的其他主体以外的法人（或者其他组织）；（四）持有上市公司5%以上股份的法人（或者其他组织）及其一致行动人”。

（完）

声明：本文仅系作者个人对实务中遇到的法律问题所进行的探讨。文中任何内容均不代表作者所在单位或团队对相关问题的正式或倾向性法律意见，也并不必然适用于其他项目中相同或类似的问题。任何项目中出现类似情形，均需结合具体情况予以具体分析。

大家对于国资股东的引入所造成关联方认定的问题，是否还有其他观点？可以在留言区聊聊看或者私信作者，下期再会~

作者介绍

熊川 

业务领域：境内外上市、并购重组、私募基金、投融资、新三板、争议解决

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张豪东

业务领域：境内外上市、并购重组、私募基金、投融资、新三板、争议解决

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