零售类资产证券化评级方法及案例分享

图：赵晓丽，联合资信，结构融资部高级分析师

赵晓丽：大家下午好！我是来自联合资信的赵晓丽，今天很高兴能够来到A分会场，跟大家从评级角度做一些分享，今天这个会场的题目是零售类资产证券化，我选择消费类资产证券化，主要基于两方面原因，第一方面是消费贷作为零售类资产的一类，在目前的市场上，是发行规模最大的资产之一，并且在2017年经过一个爆发式增长之后，2017年底出台了一些相关监管政策，对消费贷ABS产生了一定的影响，另外一点零售类资产证券化的基础资产在特征上有很多相似之处，比如入池资产的分散性好，同质性高等等，这些特点，决定该类型资产可以通过分析历史数据的方法来评估资产池的信用质量，评级方法上具有很多相似之处。

在开始今天的介绍之前，我首先对联合资信做一个简单介绍，联合资信成立于2000年，目前股东是联合信用管理有限公司和新加坡政府投资公司，对于银行间市场发行的ABS和ABN产品类型来说，联合资信几乎是全覆盖，并且参与了很多创新产品的评级，就消费贷ABS而言，从2015年公募市场发行首单产品以来，2017年，整个银行间市场消费贷ABS发行了36单产品，19单由联合资信承做，市场占有率在50%以上，占据绝对优势地位。

下面进入今天的主题。我今天的讲解部分主要分为以下几个方面，首先是对产品的介绍，第二部分是评级的操作流程，最后一部分是一个案例分享。首先我们看一下第一部分内容。

消费贷ABS定义这块，我先用三个“W”做一个介绍，首先证券化是什么？它首先是一个融资工具，一个具有稳定现金流的资产，通过打包转让，为原始权益人带来一定规模的融资，整个过程涉及到资产打包、结构性重组、出售流通等等环节。这里面核心的一个点就是通过转让资产实现了真实出售，并且实现了破产隔离，这一点也是整个证券化的核心点。

接下来看一下消费贷ABS发起机构主要有哪些？第一个是商业银行，商业银行是我国首先进行消费贷业务的机构，目前商业银行开展业务模式大致分为以下三个方面：首先是自主推出消费贷业务，其次是通过控股和参股消费金融公司来开展消费金融业务，第三类是通过与电商平台合作，线上线下相结合的模式。目前来看商业银行还是以传统的风控模式为主，通过人行等征信数据，风控这块相对比较严格。第二是消费金融公司，也就是我们常说的持牌金融机构，目前全国持牌金融机构一共有23家，主要业务模式分为三类，第一类，以线下渠道为主，比如说北银消费金融、中银消费金融，四川锦银消费金融、捷信消费金融等等，第二类，主打O2O模式，比如海尔消费金融、苏宁消费金融、中邮消费金融等，第三个是互联网金融，就是以线上渠道为主，比如说招联消费金融和马上消费金融。第三大类是行业里的巨头，像京东金融的白条、金条业务，还有像阿里的借呗、花呗业务，这些业务的优势在于依托巨大的消费场景和大数据分析，将整个互联网技术应用到消费金融领域，从政策方面，目前也有一些限制，2017年底出台的现金贷整顿业务通知里面，对相关机构开展业务做了一定限制；通过小贷公司做业务的，也会受到资本金的约束，规模也在缩减。最后一部分是P2P平台，有分期乐、趣分期业务等等，这些都受现金贷政策影响比较大。

接下来看证券化的意义，首先从大的背景来看，去年两会以来，政府的工作重心也是防控风险，在总体控制杠杆率的前提下，降低企业的负债率，努力抑制居民杠杆率，从个体动机来看，证券化能够使企业融资突破主体级别，尤其是对于主体比较弱的小贷公司，通过证券化能降低融资成本。对于一些金融机构来说，由于受监管的约束，通过证券化可以实现出表目的，从而优化企业财务结构，在这个过程当中，也会获取一定利润。

下面通过这张图简单介绍一下消费贷ABS市场上政策演变。我大致总结成三个阶段，第一个阶段是试点阶段，首先是2009年银监会发布了消费金融公司试点管理办法，明确了消费金融公司及其开展业务的范围。2010年，首批消费金融公司开始上市，在相关的城市开展消费金融业务。2013年银监会扩大了消费金融公司的试点范围，新增了10家消费金融公司，增加了十个城市。第二阶段，我总结为对消费贷ABS进行鼓励的阶段。首先是2013年互联网消费金融加入整个市场，同年首家小贷公司ABS产品在交易所市场发行。2015年9月，个人消费贷款资产支持证券信息披露指引发布，对于交易结构、参与方等一些信息进行了标准化的约定，这也为投资者进行相关信息的披露，提供了一个便利性。2016年3月份，人民银行和银监会也是发布了关于加大对新消费领域金融支持的指导意见，鼓励零售类贷款进行信贷资产证券化，整个过程中，由于受政策的支持，整个消费贷ABS迎来较快速的发展阶段。第三阶段是整顿阶段，也就是从去年年底开始，首先是2017年11月份，监管发布了《关于立即停止新批设小贷公司的通知》，明确停止新批设网络小额贷款公司，禁止小额贷款公司跨域经营，2017年12月监管发布了《关于规范整顿现金贷业务的通知》，对4无现金贷业务进行了限制，也对小贷公司杠杆率进行了一定的限制，在互联网金融这块，监管逐渐趋严。

接下来是市场发行情况。左边这张图是银行间市场各类型ABS发行情况，绿色部分是消费贷ABS，可以看出，自2015年首单发行以来，2017年才有较快发展，并且2017年消费贷ABS在整个市场上占比排名第二，仅次于RMBS，中间是交易所市场的发行情况，蓝色部分是消费贷ABS，2017年整个消费贷ABS在交易所市场上占比排名第一。对于ABN市场，右图红色线是消费贷ABS，可以看出来，也是在2017年才开始有以消费贷为基础资产的证券化产品，并且发行量比较少。从下面图可以看到，消费贷ABS无论是发行规模还是发行单数，目前来看，仍以交易所市场为主。并且在2017年有一个爆发式增长，到2018年1-4月份，相比之前增速稍微有所放缓。

下面我们看一下整个消费贷资产证券化的发展趋势。左图是在网上看到的我国资产证券化的发展趋势，一个是监控化和平台化成为主流发展方向。第二是用户年轻化、普惠化，第三个是消费场景小额化、分散化，第四个是科技驱动愈发重要，第五个是监管与创新平衡，上面这些观点，我个人也是比较认同，另外关于消费贷ABS，我个人进行了几点总结。首先现金贷政策跟小贷新规政策出台，限制了很多金融业务发展，从这个角度来说，大的机构开始增资成为目前的趋势，小平台则通过换道补血，一些不合规的平台逐渐退出市场，还有一些科技公司，逐渐向渠道或者技术服务商来转变。第二个是在现在监管趋严，整个金融机构缩表的背景下，持牌经营是未来一个趋势，商业银行，尤其像收益比较高的信用卡类资产或将受到追捧。另外一方面，随着信用卡业务不断扩展，目前有一些机构开始探索固定账户的ABS业务模式，以固定账户为基础资产的信用卡业务，也是目前美国市场做信用卡ABS业务典型的业务模式之一，那如果这一部分，经过探索能在市场放开的话，预计将对信用卡ABS业务有较大的促进作用。前两天出台的资管新规，没有把标准化ABS纳入到监管范畴，从这个角度来说，对于标准化资产证券化有利好的作用，但是对于类资产证券化业务，相对来说会受到不利的影响。

接下来我们进入到第二部分，关于评级中的实操流程。

首先我们简单看一下消费贷证券化的产品特点，第一点是分散度高，消费贷ABS基础资产通常都是具有数量众多，单笔金额小，分散度高、同质性强的特点。第二个特点大部分贷款以信用为主，无附带保证及低质押担保措施。第三，由于担保方式以信用为主，资产普遍要求较高的利率作为风险补偿，较高的利率水平有助于形成超额利差，进而为优先档证券提供信用增级。第四个是期限较短，一般期限较短，同质性高，资产再生周期短。

下面这张图是评级过程中的主要流程，主要分为以下五个方面，首先是对历史数据的分析，这里面包括静态池分析和动态池分析，第二个是对资产池的分析，第三部分就是相关交易结构的设置，第四部分是定量分析，也就是现金流分析和压力测试。最后一部分是相关参与机构的履职能力，下面对五个步骤做一个详细的介绍。

首先是历史数据分析，消费贷ABS包括像其他一些车贷、房贷零售类的资产，评级的第一步都是要进行历史数据分析，通过对历史数据分析，包括历史的违约率、回收率、违约时间分布，我们会对整个资产池信用质量有所了解。

下面左边这张图是某消费贷款业务累计违约率图，横轴是贷款的存续的月份，纵轴是累计违约率，从图中我们可以看到，55个月存续期资产的累计违约率最高可达6.8%左右，右图是该类型产品的静态池和动态池的对比，从图中我们能看出，整个动态池，就是红色的部分，相比静态池累积违约率，明显较低，原因是这两个统计口径不一样，动态池统计口径中，随着发起机构业务不断扩张，动态池统计口径里面的分母会有所增大，违约率会有一个明显的下降。那么我们在整个证券化过程中，不管是初始转让的基础资产，还是通过循环购买设置，后期循环购买进来的资产，其实更多跟静态池概念比较类似，这也是整个评级中关注静态池分析的一个主要原因。

通过静态池历史数据分析，我们就可以得到某类业务历史违约率及回收率数据，也就是基准违约率和基准回收率。

接下来是第二部分基础资产分析，基础资产分析的时候，我们会结合转让出去的资产池的特点，包括贷款的期限，历史的拖欠情况，贷款地区分布，集中度，以及贷款的用途，五级分类，贷款性质等等这些特点，包括借款人的年龄、职业，婚姻状况等等这些特点，进行分析，结合资产池自身的特点，对历史数据计算的违约率进行一定的调整，从而得到调整后的违约概率。

得到调整后的违约概率以后，我们会结合一定的倍数关系，得到各级别证券对应的违约概率和回收率。进而通过下面这个公式，计算得到对应级别证券的损失率。

下面这个图展示的是2015到2017年，整个公募市场，消费贷资产证券化已发行产品的特点。基本上也是跟之前概括的特点比较一致，首先是分散性比较好，通常入池的贷款笔数在几千笔甚至上万笔，单户占比都是在1%以内，相对来说分散性都很好。第二个特点，担保方式基本上以信用为主，个别项目附带了保证和质抵押，第三个特点，剩余期限短，通常都是两年左右，一般不会超过五年。最后我们看到整个加权利率最高可达到20%。由于不同发起机构的产品定位不同，包括产品的特征不同，利率差异也是比较大。我们从上面表中能明显看到。

右下边这个图，是目前已发行的产品，我们这边跟踪发现的累计违约率情况，从图中可以看到，目前存续期，表现最长的是16个月，累计违约率大概在3%这样一个水平。个别项目表现比较好的，资产池的累计违约率在0.5%以内。由此也可以看出，其实不同机构发行的产品不同，资产池差异比较大。

下面我们进入第三步，交易结构设置，首先是参与机构，下面这张图也是整个银行间市场发行的公募产品最标准化的交易结构，相关的参与主体，大家也都比较熟悉了，我这里面就不展开介绍了。

下面是增信措施，这也是评级核心关注的点。主要分为内部信用增级和外部信用增级。首先是内部信用增级，首先是优先次级结构设置，劣后级证券为优先级证券提供信用支持，当资产池发生损失的时候，优先由劣后级证券承担损失，这样为优先级证券提供保护。第二个是超额利差，刚才提到了，整个基础资产通常具有收益率高的特点，从而与证券端的利率形成一定的利差，这样也为优先级证券提供信用保护。第三个是储备金账户，一种情况资产池收益比较低的情况，有可能与证券端形成负利差，为保证证券端利息的兑付，设置一个流动性账户，以存储相关的税费，参与机构的报酬及优先级证券利息等等，另一种情况，涉及到循环购买结构，当设置循环购买结构时，可以设置储备金账户，存储下一期的税费、参与机构的报酬及优先级证券利息，剩下资金用于循环购买。最后是触发机制设置，一个是加速清偿事件还有违约事件，触发机制发生后，整个现金流分配顺序进行调整，从而保证优先级证券的优先兑付。

之后是外部信用增级，主要列举三个，即担保、差额补足和回购承诺，具体来看，分为对资产池和证券端还本付息担保、差额补足和回购承诺，这两者有很大的不同，差异也比较大，在分析外部信用增级的时候，一定要看外部信用增级措施的实际增信效果。

接下来是整个交易结构现金流分配顺序，一般情况下，可以分为本金账和收入账。在发生违约事件和加速清偿事件的时候，整个现金流分配顺序有所变化，以保证优先级证券的兑付，这个图也是常规的银行间市场产品的现金流分配顺序。

再接着是相关触发事件的安排，首先是相关参与机构的解任事件，包括受托机构、贷款服务机构、资金保管机构的解任事件，以及后备服务机构继任事宜，以防止相关的参与机构解任事件出现以后，或者后备服务机构无法继任以后，造成优先级证券无法兑付。

第二个是权利完善事件，权利完善事件通常涉及到贷款服务机构和发起机构主体级别下调，或者是丧失清偿能力事件、发生解任事件等，权利完善事件发生以后，为了防止基础资产和原始权益人资产发生混同，通常会加速现金流的归集频率并且直接划转至信托账户，以规避混同风险。违约事件和加速清偿事件就不多说了。

最后是关于交易结构设置过程当中，要关注相应的风险事件，这个跟之前内容有交叉的地方，主要涉及抵销风险、混同风险、流动性风险、提前偿还风险，利率风险，由于时间原因不展开论述了。

下面是第四步，现金流压力测试环节。这张图中，我们看到一共分为两部分，左边的违约模型和右边的现金流模型。左边的违约模型其实就是之前讲的第一步中，历史数据分析和资产池统计分析，两者分析以后得到整个资产池的一个目标评级损失率的过程，也就是这里说的，信用等级增级量，这边不赘述了，我们重点说一下现金流模型，现金流模型的构建，包括现金流入和现金流出，现金流入就是资产池还本付息，现金流出，包括税费、参与机构报酬、优先档证券利息、本金、次级证券利息、本金等，通过对这些进行分析，我们构建一个现金流模型，并且在现金流模型基础上，基于提前还款率、损失时间分布以及发行利率进行一个压力测试。从而得到各个压力测试情景下的临界损失率，如果临界损失率大于相应的增级量，相应级别就可以通过。这就是压力测试的整个过程。

评级最后一步就是关注相关参与机构的履职能力，这里面进行了罗列，包括贷款服务机构，会对后期的贷款进行管理，贷款服务机构的管理履职能力，我们需要着重关注，比如说发行机构发行管理能力，以及资金保管机构托管能力等等。

接下来我们讲完了整个评级流程以后，我这边对于消费贷ABS常用结构循环购买做一个简要介绍。

首先循环购买适用的条件有哪些呢？一般对于消费贷，它的期限通常比较短，在这种情况下，期限短，同质性高，我们通过构建动态现金流模型，延长整个证券的发行期限，还有一种情况比较适合，即还款存在不确定性，或者提前还款率比较高，比如说随借随还的资产，适合循环购买结构。

第二个就是循环购买中一些关键要素的设置，首先是购买的频率，目前常见的市场上设置循环购买结构的购买频率通常是按季购买，按月购买和按天购买这三种情况，需要结合资产池的回款情况进行相应的设置。第二个是循环期和摊还期的设置，循环期就是从整个信托设立开始，到购买期结束期间，循环期结束以后，受托人就不再向原始权益人购买新的基础资产。这里面简单说一下，循环期越长，可购买到的基础资产就会越多，后期相应发生风险的可能性也会相对高一些，因此需要关注循环期的长短。循环期结束以后，就会到摊还期，摊还期的话，资产回款不再进行购买，而是用于证券本金的偿付。第三个是循环购买终止的条件，除了循环期自然结束以外，我们也会在循环期设置终止事件，比如说资产累计违约率达到一定水平，触发违约事件和加速清偿事件等，都会停止循环购买，对优先档证券本金开始进行摊还。第四个是合格标准，除了一般的消费贷ABS，需要对合格标准进行约束以外，循环购买结构会对合格标准有一些额外的设置，以保证后期购买资产的一致性。比如说对循环购买资产收益水平上限的约定，对基础资产地区集中度的约定，对循环购买资产债务人信用水平等等，这些都要相应有一些约定。最后一个是现金流分配顺序，首先是现金流分配的一个频率，一般也是按月支付或者按季支付，第二个是现金流分配顺序。这里面相对来说比较简单，回收款在分配了相关的税费参与机构报酬，以及优先档利息之后，如果处在循环购买期，剩下资金会进行循环购买，如果处于摊还期，就会对剩下的证券本金进行摊还。

最后简单总结一下，循环购买结构中，需要额外关注的要点。首先就是循环购买相关要素的一个设置，刚才讲的这几点，第二个就是关注循环购买导致资产质量下降的风险。第三个就是收益率降低的风险，因为循环购买资产有可能收益率达不到初始资产池的水平。第四个就是购买不充足的风险。

在这个过程中，因为循环购买需要发起机构持续的提供符合合格标准的基础资产，因此我们这里面也需要关注发起机构持续提供基础资产的能力。并且也需要关注系统的可操作性。

上面讲完整个评级过程以后，我们最后进入到案例分享阶段。这里我选择了永动2017年第二期个人消费贷作为一个案例，首先它也是循环购买结构，另外这个项目存续一定时间，相应有一些数据积累，介绍起来会便利一些。

这是项目的分层情况，优先档证券占比88%，发行利率是4.8%，评级是AAA，优先B档证券占比4%，发行利率是5.99%，级别是A。

接下来是资产池信用质量分析，左边这张图可以看到，蓝色这条线是通过静态池分析得到的这类资产历史的逾期率，可以看到，整个资产表现很好，逾期率在0.25%左右，图中红色的线，是通过静态池得到的资产的累计违约率，也是在0.05%这样的水平以下。在这张图里可以看到绿色部分，是跟踪项目基础资产得到的目前的累计违约率，从图中可以看出，是略高于静态池的违约率，原因很简单，这个结构是循环购买的结构，并且是按天循环购买，后期资产会逐渐的扩大，所以这里面累计违约率有一个放大的过程。右边这张图是模拟资产池的统计特征，从图中可以看出，整个资产池的加权利率只有6.6%，在整个消费贷里面算是偏低的，也能反映出资产信用质量相对很好。第二个是剩余期限比较短，基本上在6个多月，也比较适合构建动态现金流型资产池，发行循环购买结构的产品。

接下来是交易结构。除了有循环购买这个结构设置以外，其他结构上没有太多的差异，循环购买结构之前也做了简单介绍，因此我这里面不再赘述。

最后是现金流分配顺序，在循环购买期内，相关触发事件发生之前，一般信托账户会分为收益账、本金账和储备金账户，收益账回款首先进入到储备金账户，用于优先档证券利息的支付，剩下的资金会转到回收款本金账里面，本金账首先对储备金账户的不足金额进行补足，最后会与收入账转入的现金一起参与循环购买。循环购买期结束，或者由于加速清偿事件、违约事件发生导致项目提前进入摊还期，整个现金流分配顺序，跟一般项目的现金流分配顺序比较一致了，不详细介绍了。

最后这块是整个项目的压力测试的情况，包括持续购买率，还有发行利率，以及对这两个组合情形进行压力测试，通过压力测试可以发现相关的分层方案是可以通过的，并且能够给到相应的级别，因此确定相应的分层方案。

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同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术

     美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。

这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。

为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。

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