陈柳凤｜回购型对赌协议履行中的资本管制边界研究

陈柳凤

中国政法大学民商经济法学院硕士生

要目

一、回购型对赌协议对资本管制规则的挑战二、回购型对赌协议资本管制边界的立法例评析与借鉴

三、我国回购型对赌协议履行中资本管制边界的再界定

结语

《九民纪要》的出台结束了有关对赌协议效力的争论，但没能解决对赌协议的履行难题。根本原因在于当前的资本管制制度过于僵化，在回购型对赌协议的履行问题上呈现出债权人保护立场与商事自治需求的冲突。因此解决对赌协议履行困境的核心在于调整公司资本流出阶段的资本管制制度，改变债权人保护的方式以便为商事自治提供空间。在坚持资本维持原则的框架下，可资借鉴的域外经验有美国特拉华州的基本财源限制与董事会判断清偿能力结合模式，及英国的严格财源限制与资本回赎公积金制度结合模式，两者均以财源限制取代对股权回购原则禁止的做法为我国对赌协议履行中的资本管制规则确定了边界，提供了参考。

根据最高人民法院（以下简称最高院）印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），对赌协议又称估值调整协议，是指股权融资中交易双方因目标公司未来发展的不确定性等而设计的以股权回购、现金补偿等方式对目标公司估值进行调整的协议。根据对赌的对象划分，对赌协议在我国商事实践中包括与目标公司对赌及与目标公司的股东对赌两类，其中触发公司法资本管制制度而引发效力争议的主要是直接与目标公司的对赌，这是因为与股东对赌通常与公司利益无涉故不因公司法管制而产生合同效力争议，而与目标公司对赌则因投资人作为合同权利人及目标公司股东的双重身份往往导致合同权利与股东义务的冲突，因而极可能触及公司法资本管制的强制规定而产生合同效力的争议——在目标公司“赌输”时，如投资人要求现金补偿，即面临足额出资的股东义务的限制；如投资人要求回购股权，则更是面临公司法原则禁止公司回购股权的强制性规定。

当然，经过“对赌第一案”引发的持久热烈的争议之后，最高院也认识到否定与目标公司对赌的合同效力的做法在法律逻辑上或商事经验上都难谓自洽，因此《九民纪要》也摒弃了因对赌条款而认定合同无效的做法，法律上有关对赌协议效力的争议终于尘埃落定，但因循现行公司法资本管制制度所设置的合同履行门槛却令投资人手中有效的合同成为一纸空文——现金补偿应符合利润分配的法定条件且有利润分配决议，股权回购需以股东会作出减资决定、履行减资程序为前提，否则陷入履行不能，意味着投资人的合同请求权能否行使取决于目标公司。以“李勇与熊维平、北京金典汉方药业股份有限公司合同纠纷上诉案”为例，二审法院依照《九民纪要》先减资后回购的思路，在承认李勇与金典公司股权回购型对赌条款有效的前提下，以金典公司未完成减资程序，李勇诉请金典公司回购股权不符合公司法第142条公司回购股份的例外规定为由驳回李勇的上诉请求。对投资人而言，对赌条款如何能得到履行仍是难题。

这一尴尬局面产生的原因是我国公司法基于资本维持原则所创设的资本管制制度着力于对维持股东出资的严格管控，而无论是现金补偿还是股权回购，都属于公司资产无对价地单向流向股东进而导致股东出资与认缴资本不符的资本性交易，也即，对赌困境的本质在于现行的资本管制制度过于僵化而无法适应商事实践的需求，要摆脱对赌协议的履行困境离不开资本管制制度的改革。

当前，关于对赌协议尤其是回购型对赌协议履行问题的研究不在少数，主要研究路径包括针对《九民纪要》的“减资+回购”方式的体系逻辑的质疑及解释、基于《九民纪要》的司法裁判路径探究、从比较法角度观察美国司法实践做法。因循《九民纪要》的裁判路径探究或可提高投资人的胜诉希望，但仍不能改变回购与减资的因果倒置对公司法现有体系的挑战；对美国司法实践的研究借鉴清晰反映出对赌协议的履行困境背后资本管制对股权回购限制过于严格的弊病，但由于中美的资本管制制度的巨大差异，大多最终回归“资本维持还是清偿能力”以及由资本维持原则向清偿能力改革的必要性的讨论，然而我国公司法资本管制制度早已饱受诟病，此类宏观层面的争论由来已久，却并未能改变资本管制制度的改革步履缓慢的局面——这是因为，一方面资本管制的原则与其说“对错的选择”毋宁说是“平衡的艺术”，清偿能力标准并未在学界取得压倒性的支持，另一方面，资本制度作为公司法的一大基石牵涉着公司治理中的方方面面，原则层面的制度改革并非易事。

因此，本文将摒弃资本管制在原则层面的讨论及取消资本维持原则的一贯思路，在已有的关于回购型对赌协议的性质特点、履行问题的研究的基础上，深入挖掘其后的资本管制制度的主要问题，在坚持资本维持原则的基础上，借鉴理念相同或相近的域外公司法资本管制经验，针对性调整我国资本管制的边界，以期为此次公司法修订中的资本管制制度改革提供一种具体可行的操作思路。

一、回购型对赌协议对资本管制规则的挑战

回购型对赌协议的特点

回购型对赌协议是指包含了融资方以股权回购方式调整对目标公司过高估值、弥补损失的估值调整机制的股权融资协议，通常是投资方与融资方为解决因信息不对称造成的估值差问题而作出的商业安排。但由于对赌协议在交易属性等方面的特点，引发了不同于一般的商业价格博弈的巨大争议。

第一，回购条款是投资人依据其优势地位取得的退出渠道，本质上是目标公司对投资人可以在特定条件下“用脚投票”的预先承诺。这一渠道的存在，一方面破坏了公司与股东、债权人三者的秩序公平，另一方面作为商事博弈的结果，却也体现着市场自由选择的公平。

或许得益于可转债、优先股等投资形式在先撼动了股债二分原则的地位，对赌协议在性质上属于股权投资得到普遍认可，但对赌协议引起资本管制的本质仍在于投资人以合同形式自行分配交易中的风险与收益打破了股债二分的平衡——是股权就应当劣后，是股东就应当与公司共担风险，而对赌协议谓之“赌”，就注定投资人与目标公司并非风雨同舟的利益共同体，回购条款实际上就是目标公司为投资人预先准备的救生衣。如果沿途顺风顺水，债权人依次离开，投资人自然要留下与其他股东共享收益；但若是山雨欲来，无论目标公司这条船与满船债权人命运如何，投资人自可潇洒脱身。此外，在我国商事实践中多为溢价回购条款，即如若对赌失败，目标公司需在投资额的基础上根据约定期内的盈利情况等向投资人支付一定比例的溢价款。因此，基于保护债权人立场的资本管制制度自然不能放任回购条款被兑现，投资人作为股东任意抽回出资尚且不被允许，获利顺位优先于债权人更是应当审慎处置。

但是，股债二分是商事实践早期某个发展阶段的客观表现，随着商事实践的不断发展，投融资双方在不断地博弈中发展出更多交易风险与利益分配方案，传统的股与债仅仅是其中最常见的两种，并不足以作为评价所有交易方式是否公平、合理、合法的标准。在对赌协议中，投资人往往以数倍乃至数十倍的溢价向目标公司注资，多数情况下这种高估值也并没有充分的信息尽调与数据分析的支持，此时遵循一般股权投资的风险分配方式，就会导致投资人所承担的风险与融资方所获利益均畸高——显然任何一个理性的投资人都不会选择这样的交易，因此，投资人势必要降低投资金额或移转投资风险，而融资方为获得高额融资则更倾向承担部分投资人的风险，也可令投资人相信融资方“赌赢”的决心，以促成交易。因此通过回购条款将股权投资的部分固有风险转嫁于目标公司并非投资人单方的风险规避行为，而是投融资双方议价达成的风险与收益的新平衡，不符合常见股权或债权投资任意一种的分配模式，却也未必不公平或不合理。法律的滞后性决定其不可能穷尽商事投资中的所有交易情形，因此以股、债两种典型交易方式作为法律规制基础有其合理之处，但若是任由“管制介入自治所形成的交易禁区使私人的算计落空，抑制了公司融资与治理中私人的理性选择和创造性安排”，法律也就失去了生存的土壤。

第二，回购条款仅是投资人兜底的风险防范机制，只有目标公司对赌失败，回购条款才会被触发，目标公司需向投资人支付高额的回购款。

一般而言，对赌失败即上市失败或业绩不达标，通常意味着目标公司面临经营不善、资金不足等问题，此时面对高额的回购款公司是否具有客观的履行可能性尚且存疑，如何确保能以不损害其他债权人的方式履行？在不受管制的情况下，大部分回购条款的实现都将导致目标公司偿债能力的下降，甚至出现部分举债履约的情况。换言之，回购条款触发时，目标公司自身资产有限，其为支付回购款所处置的财产必然包含债权人利益，那么投资人与目标公司意思自治由目标公司承担的风险最终也就被转嫁于不知情的债权人，债权人成为对赌协议中隐形的风险承担者——显然，债权人的利益并不属于投资人与目标公司有权自治的范畴。因此，回购条款不仅触及了资本维持原则的形式要件，更是通过使债权人承担超越法律规定的风险的方式在实质上触及债权人保护的底线。

值得注意的是，实践中的对赌协议大多起始估值过高，所拟定的“赌赢”标准也水涨船高，与此对应的，“对赌失败”真正的含义是与估值不符，而非经营失败。因此，只要对赌的标准不是“盈利即可”，即使对赌失败，目标公司也可能有着良好的收益。以江苏华工创业有限公司（以下简称华工公司）与扬锻压机床股份有限公司（以下简称扬锻公司）等请求公司收购股份纠纷案为例，扬锻公司因对赌期满未能成功上市触发回购条款，但在此期间扬锻公司一直保持正常经营且持续对股东分红，具有依约回购华工公司所持股份的能力且不损及其后续清偿能力。在此情形下，目标公司作为独立的商事主体自然有权处分其财产，如法律仍以保护债权人之名一味限制公司对回购事项的自治空间，则属于缺乏法益基础的过度管制了。

资本管制对对赌协议履行的影响

公司资本管制制度是指对公司资本的产生、增减、退出的系列规制，亦可简述为对公司资本流入与流出的管制。相较于公司治理机制包揽股东权利行使、公司结构设置等公司经营的方方面面之复杂，公司资本管制制度在管制对象与理念上都极为简单，即“立足于股东平等与债权人保护的资本维持”，无论各国如何变革概莫能外。但是即便如此，资本制度作为现代公司基石的地位仍旧不可撼动。这是因为公司是拟制主体，无独立财产则无独立责任，因而“资本”本身构成了公司独立责任、股东有限责任的前提，而“资本确定”则是公司以独立责任主体持续经营的要求，在缺乏资本或资本不能确定的情形下，公司的民事主体资格因缺乏责任能力而空洞化，而股东的有限责任亦成为股东逃避交易责任的遮羞布，因此必须通过资本制度对出资及股东抽回出资的行为予以管制，防止股东滥用权利引发商业道德危机。不难看出，资本管制制度本质上就是有限责任公司制度下债权人保护及股东权利限制的底线机制。因此，无论商事实践如何发展，只要基于有限责任的公司制度存续，资本管制制度就必然存在，且其保护债权人、限制股东权利的立场亦不会转变。

但是，对资本予以管制的思路是正确的并不意味着管制的方式乃至理念应当是一成不变的。随着资本市场的活跃化及商事交易的形式、内容等的巨大变化，商事自治的需求愈发强烈，而资本管制过于绝对的债权人保护立场及僵化的资本维持规则限制了新兴交易模式的自治空间，对赌协议正是这一冲突的典型。

一方面当前的资本管制制度严重限制了商事自治的空间，坚守资本维持原则的底线的《九民纪要》对此亦是有心无力。减资方案下，投资人在投资时由于并不以取得公司经营控制权为目标，通常以极高的股权溢价取得少量份额的股权，故在寻求公司回购时，投资人不仅需要在目标公司经营失利、与其产生利益对抗的前提下，在“使大量资金回流到投资人身上”这件事情上获得持股超过三分之二以上股东的支持配合；由于减资程序的存在，投资人还需受公司债权人的“层层盘剥”，经过债权人的清偿或担保请求后，留给投资人的回购资金可能所剩无几。极端情况下，如债权人纷纷因目标公司的减资通知而要求提前清偿，大量债权加速到期引发目标公司资金流断裂等，极有可能直接导致目标公司的破产，造成投资人与目标公司两败俱伤的局面。

另一方面，即便是商事自治的产物，对赌协议也不能完全脱离资本管制的约束。正如前文所述，尽管股东与债权人同为市场中的投资人，但一旦投资人选择了股权投资，享受了有限责任制为股东创设的有限责任的自由，也就必须承受资本管制制度为股东戴上的镣铐，因此，对赌协议既然赋予投资人有限责任的自由，使其享有有限责任和与债权人相比的信息优势等，就应被认定为股权交易而受资本管制，其风险分配也就不能由投资人与目标公司绝对自治，才能平衡股东与债权人的利益关系。

综上，无论是出于尊重商事自治、释放资本市场活力的目的，还是进一步改进资本制度的债权人保护功能，都有必要重新调整资本管制的边界，使其在不阻碍合理的商事自治的基础上充分发挥债权人保护作用。

二、回购型对赌协议资本管制边界的立法例评析与借鉴

关于对赌协议所涉及的资本管制问题——更为精确的说法是公司资本流出环节中针对股权回购这一形式的资本管制，各国根据各自的商事实践设置的具体规则不尽相同，但从基本的制度结构来看，无外乎资本维持原则、清偿能力标准两种基本模式及二者结合的模式。其中，以美国标准公司法（Model Business Corporation Act）为代表的清偿能力标准经历了漫长的商事实践探索与多维度改革才得以取代资本维持原则，如我国现阶段的公司法改革要引之为参考，需耗费极大改革成本，且极易“水土不服”，更何况如前文所述，资本管制制度的选择并非是非的判断，资本维持原则与清偿能力标准也无绝对优劣之分，从法经济效益的角度出发，我国资本管制制度改革的基本立场应为资本维持原则的完善与改进，在参考域外的立法经验时，也应以保留了资本维持原则的法域为主。故本文选取了引入清偿能力标准的同时保留了资本维持原则的美国特拉华州，以及与我国同样面临改革争议仍坚持资本维持原则的英国，为我国股权回购的资本管制的边界确定提供参考。

特拉华州模式

如要考究对赌协议这一投资形式的起源，最广为人知的说法自然是来自资本市场更为发达的美国，尽管这种说法并不严谨，在我国PE/VC投资中最为常见的对赌形式在加州硅谷的投资市场上很难找到与其相去无几的双生子，但是通过调整估值、设置回赎权条款来降低交易双方信息不对称的误差、公平分配交易成本与风险的交易思路的确源于硅谷。因而，特拉华州公司法对股权回购的资本管制具有重要的导向价值。

特拉华州公司法对股份回赎的基本规制手段是财源限制，要求回购不得损及公司资本，该“资本”仅指注册资本，亦即可用于回购的资金不得超过净资产减去公司注册资本的差额。这样一种以静态注册资本为限的财源限制，辅之以特拉华州公司法对董事会指定注册资本额的授权，几乎无法对债权人产生实质的保护作用，但投资者并没有因此放松警惕，在美国风险投资协会起草的《美国风险投资示范合同》中对回赎权条款加以“合法可用之资金”的限制，这是因为除上述公司法上的财源限制外，司法实践中还以欺诈性转移规则来限制回赎行为。

因此，特拉华州要面临的第二重限制就是“合法可用之资金”如何认定，在此特拉华州法院引入了清偿能力标准以及董事的商业判断与信义义务。在SV Investment Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc.一案中，因ThoughtWorks上市失败，SV作为投资人根据双方投资协议中的回赎权条款要求ThoughtWorks赎回全部优先股，但是该投资协议中不仅约定了“合法可用之资金”，且约定ThoughtWorks可以为公司营运之需留下必需的资金，因而ThoughtWorks的董事会以现有资金不足以维持公司运营之由拒绝了SV的回赎要求。SV诉至法院后，主张ThoughtWorks的溢余完全足以回赎SV持有的全部优先股并要求其回赎，特拉华州法院法官于是申明了合法可用之资金不等于溢余，而必须在溢余的底线之上不影响其持续经营或使其陷入资不抵债，即不得影响公司的清偿能力。此外，认定公司是否具备持续经营能力被法院认为属于董事会的商业判断，在董事会遵循信义义务做出商业判断时即应被尊重，投资方如要推翻董事会的判断则需承担充分证明董事会的恶意或该判断明显不符合市场规律的举证责任。

英国模式

英国2006年公司法（Companies Act 2006）为改变过去资本管制制度过于严格而限制公司发展的状况，试图引入清偿能力标准，并将其与资本维持并行适用于私人公司的资本流出，但在公众公司的治理上仍坚持资本维持原则，在资本维持原则的基础上放宽了对资本流出的管制，这一改革趋势正与我国资本管制制度改革的需求符合，其改革中的经验值得借鉴。

有关资本管制改革的争议在英国近现代公司法上之所以喧嚣，一个重要的原因是英国公司法一直以来十分注重债权人保护，对公司资本流出施以较强管制，产生了类似我国当前的商事自治发展受阻的问题，遂为促进投资通过判例的形式对资本制度进行不断的修补，使得其公司法冗赘且复杂。因而改革的核心目的也在于简化并放宽资本管制，以鼓励投资、促进经济发展。

如前所述，该法案针对私人公司与公众公司的改革力度与改革方向有所差别。对私人公司的资本管制改革在较大程度上摒弃了资本维持原则过于死板的束缚：在股权回购方面，直接取消了过去对私人公司回购的各种限制；在减资方面，尽管没有废除过去通过法院确认减资的途径，但是由于引入了偿债能力声明的途径，法院在减资上的职能就由事前管制转入事后救济，放宽管制的同时为债权人提供兜底性保护。

相较之下对公众公司的资本管制改革没有原则上的大变革，但对股权回购的管制仍实现了资本维持原则下最大限度地放松，即一改原则禁止的做法，将资本作为底线规则，不损及资本的公司财产向股东流出的行为不再受其他额外限制。不过，与美国公司法不同，英国公司法坚持资本确定，取消股份回购的禁止性管制规定的同时设计了包括资本公示制度、资本回赎公积金等规则在内的一套更为严格的财源限制制度。一方面，同样是不损及资本，特拉华州公司法仅要求不损及注册资本即可用于回购的财源是全部盈余，而英国公司法同时禁止注册资本及资本公积金用于回购即可用财源仅为可分配盈余；另一方面，特拉华州公司法赋予董事对减少回购股份对应资本的裁量权，而英国公司法则要求公司将与回购款相当的金额转入资本回赎公积金以保证资本确定。在这样严格的财源限制下，英国的资本维持原则贯彻得十分彻底，使得其“资本”对于债权人具有切实的意义，因而选择操作困难、不确定性大、成本未知的清偿能力标准就显得过于冒险而无必要了。

三、我国回购型对赌协议履行中资本管制边界的再界定

在重新界定我国回购型对赌协议履行中资本管制边界之前需要明确的是，在大体上认定我国资本管制制度过于僵化、改革方向应为放松管制并无不可，但实际上我国资本管制的体系十分粗疏，尚存许多管制不足之处，在调整资本管制边界时并不能一味限缩，也不能在所有制度上都强调放松管制。上文两则域外的立法例即提供了两种调整进路，通过对资本管制边界在不同角度的收紧与延伸为股权回购提供了有限而合理的自治空间。

资本信用的强化与资产自治

基于英国法的调整进路是进一步强化资本的存在感，使其成为资本性交易中确定而不可逾越的红线，并在此基础上加强资产自治，即允许以可用资产进行资本性交易。这是因为，在资本流出阶段要以资本作为公司自由行为的底线，必须确保“资本”本身是相对确定的。我国公司法2013年改革放开了对公司设立阶段的资本管制，此后陷入对公司资本不闻不问但却要求以资本为底线保护债权人的怪圈。这并非是指取消公司资本流入的门槛、放开对公司设立阶段的资本管制的改革进路有问题，实际上各国公司法的发展进程莫不如是。但是取消设立门槛意在鼓励中小投资者投资而非取消股东的资本充实义务，资本的雄厚与否仍是市场上受信赖的重要交易信号，因而在降低设立前门槛后仍有必要通过设立后监管措施来确保资本真实、确定，以落实外部债权人对公司的“资本信任”，对此，英国公司法做了良好示范：完善资本公示及信息披露制度，实施认缴制后对认缴资本与实缴资本均要求公示，并且按照一定的频率更新以确保资本的现实性与真实性。在此基础上，对股份回购行为施以财源限制，以资本回赎公积金的形式维持了公示资本的可信度。

这种强化资本公示公信力的规制方式为我国的资本流出管制提供了两种填补漏洞、延伸管制边界的视角。

第一，资本发挥保护债权人作用的前提是事前公示，资本流出的有效管制离不开前一阶段的真实资本公示。实际上《九民纪要》对目标公司回购股份提出必须履行减资程序的要求的核心也在于公示，通过目标公司的减资程序向债权人披露资本的变化。但是，公示真正发挥的作用应当是事前的、实时的风险信赖，而对赌协议的资本风险并非产生于回购条款被触发时，而是在附加条件的股权生效时即产生了额外的资本风险，在回购条款触发后才通过减资程序予以公示实际属于风险现实化后的事后补救，作为债权人的“救济手段”自然对目标公司产生了更强力的约束。因此，如若对以对赌协议为代表的特殊股权安排建立事前的公示手段，令外部债权人能够通过资本公示了解公司资本的真实情况，使其交易选择建立于充分的风险接受，那么在对赌协议的回购条款被触发时，只要目标公司有可分配利润可资回购，对预先接受资本风险的债权人就无需额外救济，在不违反资本维持原则的前提下不必使投资人绝对劣后于全体债权人，如此也不会出现因回购引起债权人恐慌而导致目标公司破产的局面。

第二，资本回赎公积金所反映的一种资本理念是：公司资本是众多市场交易信息中的一种，它并不承担展示公司的经营状况、资产流动率等公司偿债能力全貌的功能，而只是代表公司进入市场的交易本金。但是结合交易本金与相关交易市场的风险、行情等外部人可以获取公开信息可以推测一个公司的偿债能力，并且这种推测准确与否只受市场主体自身收集信息、预估风险能力的限制，是任何一个理性的外部市场主体对公司资本的合理期待。即资本可以因市场经营而减损，依旧对债权人具有参考价值，但在市场因素之外它必须确定、真实。因此，任何因非公开市场因素的减损，如股份回购，都需由公司承担减损部分的清偿能力的证明。尽管这种方式仍不免有许多弊端，例如对债权人的保护有限，即便公司能够为回购支付资本回赎公积金，不能保证其他资本能够流动偿债；例如对公司的资金支配限制过于死板，对于通常回购金额极高的对赌协议来说更是很难有实现空间；但是它公允地表明了资本的价值立场，即资本是市场中的底线规则，它必须真实且确定地对外展示，毫无保留地用于公司正常经营或简单存续于公司之中，以确保那些一般理性投资人能够在可预期风险中与公司开展交易，除此之外，它不对那些不能够正确预估风险的冒进的投资人提供额外的承诺，不保证对债权人的清偿，也不对冒进的对赌投资人法外开恩——因为资本是股东的对外承诺，是公司主体进行交易的底线规则，如果对赌协议的投资人在对赌伊始不能确保目标公司具有在底线规则之上进行交易的能力，又不愿意以更为精细的分期估值的形式进行对赌，因而受资本管制导致不能实现预期利益，应属市场主体自甘风险，而非法律不当管制。

资本弱化与清偿能力审查

基于特拉华州公司法的调整进路是弱化注册资本的意义，将其作为回购的初级门槛并增设清偿能力测试——如果没有盈余，就不得回购，但当有盈余时，资本的作用就弱化了，代而对回购能否实现起决定作用的是清偿能力。从静态的甚至是僵硬的资本转化至清偿能力标准，最直观的、不甚需要经验论证的优势应属“灵活”，但对于法律人而言灵活也代表着标准不明、界限不清，尤其在商事领域，连身处其中、身经百战的专业投资人也无法准确判断一个公司的清偿能力，法官如何保证对不同领域经营的风险、成本以及各个公司的内忧外患精确掌握并作出清偿能力判断？因此引入清偿能力标准带来两个核心问题：如何确定标准？如何以有限的司法成本实现清偿能力判断？基于支持公司商业自治、尊重商业判断的放松管制的立场，特拉华州法院给出的回答是以董事的商业判断为标准，以董事信义义务的审查代替对清偿能力判断的司法介入。

这一路径具有许多显而易见的优点，“把商业的归商业”不仅能够极大减轻法院的司法负担，且能够避免“外行指导内行”导致损害商事自治或影响公司持续经营的不利后果。但是以其为我国公司法的改革路径的高难度和高成本也是可预期的，最为核心的问题在于我国当前的公司实践中仍以股东会中心主义为主流，尽管公司法对董事提出了忠实义务、勤勉义务的要求，但在股东会中心主义之下，董事会几乎只是控股股东的意志载体，在有限责任公司中更是与股东会高度同质化，忠于所有股东的利益、为公司持续经营而勤勉的信义义务在我国实为无根之萍，不可能为司法实践所倚重，因此这一改革路径要求完成股东会中心主义至董事会中心主义的转变，并且建立一套有标准、有法律后果的董事信义义务制度——没有相应的商事实践基础，法律很难实现这种转变与制度构建。在此基础上，取消对前端“商业判断”的司法介入，需要加强事后的法律救济。

尽管如此，在我国公司法现有框架下仍有引入清偿能力标准的空间，即董事会商业判断与信义义务的举证责任分配结合，由董事会对清偿能力作出判断并自证公允。同样交由董事会对公司清偿能力作出商业判断是因为董事会作为公司的经营管理者对公司的了解程度最高，以及相对于控股股东，董事会与其他股东或投资人可能存在的冲突更为间接；而信义义务的举证责任分配给董事则是因为，董事会中心主义盛行的资本市场中董事会通常中立，只忠实于公司的持续经营，因而被推定善意履行信义义务，而在股东会中心主义下董事会难以维持中立，故其需对其清偿能力判断符合信义义务承担证明责任。

从形式上来看，与我国现行的制度安排相比，这两条进路的资本管制边界都很难称得上是限缩了管制范围，即便如特拉华州模式几乎架空了“资本”的实质意义，取代资本的清偿能力测试所覆盖的范围在大多数情况下远超资本。但从效果上来看，相较于我国现行制度几乎无差别地导致了对赌协议履行窘境，两种进路都因为原则上允许公司在财源限制或清偿能力限制之上自由实施股权回购，而使得那些与资本雄厚、根基发达的公司对赌的投资人有顺利退出目标公司的机会，实际上这也正是华工案的裁判思路所预设的法效果。但总体而言，无论是哪条进路，我国商事实践中多数对赌协议的投资人似乎都很难以如愿：在强化资本与财源限制的情况下，大部分对赌失败的目标公司在可分配盈余范围内全额回购尚且困难，资本回赎公积金实际上对目标公司提出了两倍回购款以上的流动资金的要求，绕开减资程序的回购几乎不可能实现；在引入清偿能力标准的情况下，由目标公司董事会作出判断更是几乎不可能支持投资人的回购请求。这也说明了我国目前商事实践中流行的对赌协议本身是有问题的，这种希望通过雄厚的资金力量代替投资前的尽调成本，把风险随意转嫁于目标公司而不顾目标公司是否有足够的风险承受能力的行为，必然要受到风险的反噬，即目标公司对赌失败且对回购条款陷于履行不能，这是投资人莽撞行事、不当投资所应承担的后果，资本管制制度不过是“恪尽职守”罢了。

因此，我国回购型对赌协议的履行所受到资本管制的限制也并不完全是过度管制，相反，除了在管制手段上应当缓和以避免对自治的过度限制，即股权回购的管制手段应以财源限制代替原则禁止，应当通过其他干预性更弱的手段拓展资本管制的边界以达到充分保护债权人的目的。

结语

综上，要通过重新界定资本管制边界解决回购型对赌协议的履行问题，并不能仅通过限缩管制边界来实现，而应当在“收紧”与“延伸”两个维度上展开。

第一，在收紧管制边界的维度上，应当取消对股份回购的原则禁止，以财源限制作为管制边界，这也是我国公司法此次资本管制改革的应有之义。这是因为财源限制已足以发挥资本的债权人保护作用，而原则禁止股份回购的做法几乎完全扼杀了公司与股东资本性交易的自治空间，通过例外规定释放自治空间并不符合商事实践的需求，也使得法律规定复杂、冗赘且难以自洽。

第二，在延伸管制边界的维度上，英国公司法与美国特拉华州公司法分别提供了通过资本公示实现资本信用与强化资本维持、引入清偿能力与董事会商业判断两种不同的管制漏洞填补路径。前者由于资本管制理念与我国现行制度更为接近而更容易在当前制度框架下实现，尤其是资本公示的观念值得充分借鉴，而通过资本回赎公积金的方式强化资本维持的方法则因需要相应改进会计制度；后者由于公司法的整体体例与我国差异较大，需要引入的包括清偿能力标准、董事会信义义务规则及商业判断标准等系列制度，改革难度较大，但如果我国公司法未来终要转向清偿能力标准、董事会中心主义，那么以“清偿能力+董事会商业判断+举证责任分配”的裁判模式作为董事会中心主义的改革前奏也未尝不可。

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