吴迪 鞠徽｜欧洲国家REITs的发展现状、制度逻辑及经验借鉴
上海中联律师事务所高级合伙人
鞠徽上海中联律师事务所律师
要目
一、问题的提出二、欧洲国家REITs的发展现状三、欧洲国家REITs发展与运行的制度逻辑
四、欧洲国家REITs发展对中国的经验借鉴
一、问题的提出
REITs是一种兼具金融属性与不动产属性，跨越资本市场和房地产市场两大经济领域的房地产金融创新工具。自2014年“中信起航专项资产管理计划”在深圳证券交易所综合交易平台挂牌交易，中国正式开启以资产支持专项计划为依托、企业间ABS市场挂牌转让为路径、固定收益类证券为实质的中国版类REITs产品。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，有效盘活存量资产，形成良性投资循环，标志着我国酝酿已久的基础设施领域公募REITs试点正式开始。同时，欧洲REITs市场近年来发展速度较快，发展规模不断攀升。截至2020年第四季度，欧洲REITs市值已达5600亿美元。因此有必要借鉴欧洲REITs发展模式，逐步探索中国REITs发展的价值定位与制度逻辑，并在此基础上进一步促进我国基础设施投融资市场化、规范化发展。
二、欧洲国家REITs的发展现状
荷兰REITs制度始于1969年的财政投资机构制度（Fiscale Beleggings Instelling, FBI），其最初是基于满足荷兰中央银行的过境税优惠（Flow-through Tax Benefits）而在最低股份资本数额、公司设立地点等方面做出的要求。荷兰REITs法定组织结构类型为公司制，并且随着2007年荷兰政府修订FBI制度以允许外国企业通过投资荷兰FBI企业间接进入荷兰房地产市场，荷兰REITs机构现可采取公共有限责任公司（Dutch Public Limited Liability Company, NV）、私人有限责任公司（Dutch Private Limited Liability Company, BV）、开放式共同投资基金（Open-ended Mutual Investment Fund, FGR）、可比外国法律实体（Comparable Foreign Legal Entity）等形式。FBI并未规定前述实体最低注册资本，但依据荷兰公司法之规定，NV不得低于45,000欧元，BV、FGR无最低注册资本限制。
股东持股方面，因荷兰对于REITs上市与否不作要求，对于上市型REITs，其收益凭证必须在荷兰规定的股票交易所交易，单一机构投资者间接或直接所持有的股份总额不能超过上市FBI总股份45%，单一的个人投资者所持有的股份不得超过25%；对于非上市型REITs，个人所持有的REITs股份不得低于75%，且单一个人不得超过5%。并且无论上市与否，荷兰投资方以外国实体为通道直接或间接持有REITs股本比例不得超过总股本的25%。
荷兰并未对REITs规定过多投资限制。FBI可以进行任何形式的被动投资（Passive Investment），且允许投资于国外。FBI旨在通过REITs这一形式使得通过投资机构出于税收目的进行投资的私人投资者应像直接投资的投资者一样获得平等对待。
在荷兰税法规定下，REITs收入分为经常性收入（Current Income）和资本利得收入（Capital Gains）。在收益的分配标准上，REITs公司必须在每个财政年度结束后的8个月内将经常性收入项下产生的全部利润分配给股东。但2014年荷兰财政部的一项修订法案给予了该项要求更多的灵活性。资本利得收入如果全额纳入“再投资基金”范畴，分配和再投资后经常性收入和资本利得收入均可免征所得税。REITs项下的房地产收入为应税利润，但其适用的税率为0%。但该税率以将经常性收入利润足额分配给股东为基础，否则需按照20%的税率征收所得税。
自荷兰于1969年建立FBI制度后，比利时于1995年颁布投资房地产的法律SICAFI。2014年比利时在SICAFI基础上颁布BE-REIT。当前BE-REIT实际上已经完全覆盖SICAFI。
BE-REIT企业必须获得比利时金融服务与市场管理局（Belgian Financial Services and Markets Authority, FSMA）颁发的BE-REIT执照，且必须在交易所登记上市。BE-REIT企业的一般管理机构和法人机构所在地必须为比利时境内，其组织形式采用有限责任公司（Belgian Public Limited Liability Company）和有限合伙公司（Belgian Limited Partnership With Shares），注册资本最低为120万欧元，但实践中如需获得监管机构批准则需要远超于此的注册资本。此外，BE-REIT必须在注册成立后的三个财政年度内制定投资财务预算，包括预期的资产负债表以及符合其前三年投资计划的最低投资预算。原则上股东可平等分配RE-REIT公司利润。BE-REIT可发行股票之外的证券，如债券、可转债等。Be-REIT对投资者并无国籍以及其是否为专业投资者或机构投资者等限制。
Be-REIT可以通过加速累计投标发售方式（Accelerated Book Build, ABB）筹集资金，而不必向现有股东授予优先认购权或不可减少的配股权。但12个月之内通过ABB方式累计增加资本不能超过总股本的10%。
Be-REIT公司投资单一房地产项目不得超过其总资产的20%，并且在交易所登记上市的流通股比例不得低于30%，贷款总额不得超过BE-REIT总资产的65%，利息支出不得超过营业总收入的80%。贷款价值比（Loan to Value, LTV）比率限制在总资产的65%，特殊情况下限制在33%以内。BE-REIT被允许经营房地产开发业务，但需在新建房屋完工后5年内不得出售该房地产。BE-REIT可持有套期保值工具以应对可能的财务风险，但不得进行投机交易，并且必须在财务报告中对此进行披露。
BE-REIT仅能投资于不动产，且该不动产不必仅局限于比利时境内。该不动产包括BE-REIT直接或间接持股比例超过25%的房地产公司中具有表决权的股份、房地产期权、外国集体投资者投资的且在FSNA登记的单位、EEA REITs股票等。
BE-REIT公司资产负债比率未超过65%时，需向股东每年分配其净收入的80%。资本利得收入如果在4年内再投资的，可不向股东分配。
比利时通过扩大税收透明度覆盖面、消除资本市场准入障碍、提高投资组合结构灵活性等方式，进一步简化了BE-REIT框架。税收方面，BE-REIT应税基础不包括租金收入（Rental Income）或其他类型的业务收入。资本利得不计税，且无预扣税。BE-REIT个人投资缴税税率为0.0925%，机构BE-REIT则为0.01%。
若FSMA认定BE-REIT未能有效遵守公司章程或违反法律法规，可通过暂停股票上市、按日处以罚款等方式敦促其整改。若仍未整改则会将其从BE-REIT名单中除名，从而失去所得税优惠，成为一家普通的房地产公司。
为推动英国房地产业发展，2005年英国在当年财政预算报告中宣布将于2006年开启REITs相关立法工作。2007年1月1日，根据《2006年英国财政法案》，共有9家公司进入REITs类公司名单，此后这一数字逐年攀升。
UK-REIT必须为股东数超过5人的封闭式上市公司，内部管理抑或外部管理均可，如在伦敦证券交易所上市则最低注册资本不低于70万英镑。UK-REIT对外国股东并无限制，但单个公司股东持股比例均不得超过10%。
UK-REIT公司的母公司必须注册于英国国内，注册未满三年不得在英国或者所认可的其他国家的证券交易所上市交易，不得为开放式投资公司（an Open-ended Investment Company），注册三年之后必须为非封闭公司，仅持有子公司普通股票或者无投票权的优先股（Non-voting Restricted Pref-erence Shares），不得存在与子公司有关联业绩的借款，需定期出具财务报表。
就业务投资而言，UK-REIT净利润的75%必须来自于房地产租赁经营业务，75%的资产必须投资于房地产租赁业务。另外，需持有至少三种独立房地产资产，且任一资产不得超过总投资市值的40%。物业资产利润至少为融资成本的1.25倍，否则将面临惩罚性税收，但UK-REIT管理机构可视情况对其免于处罚。
利润分配方面，物业租赁利润的90%需在每个会计年度结束后进行分配，但就来源于投资其他REITs的收入则需100%予以分配。
UK-REIT层面，物业租赁业务收入免交企业所得税，非租赁业务收入也即剩余业务收入2020年以前需课以19%的税收，2020年以后则需课以17%的税收。处置租赁房产的资本利得不征企业所得税，但就开发成本超过收购时市场公允价值30%且持有期超过三年的已开发地产（Developed Proper-ties）则可能需征税。《2012年英国财政法案》进一步取消了UK-REIT的入场费用（Entry Charge）等初始费用，成本进一步降低。
股东层面，物业租赁业务产生的财产收益税率为19%，其他业务免征税。个人股东收到总股息超过2000英镑则需按照7.5%、32.5%、38.1%的超额累进税率缴纳个人所得税。
如国外REITs通过非UK-REIT公司投资英国不动产将以非居民房东（a Non-Resident Landlord, NRL）19%的税率征税。
若UK-REIT母公司退市、持有资产数量及其占比不合规、应税利润分配不合规则可能导致该公司丧失资格。如UK-REIT未按时、按比分配应税利润，则英国税务机关可对应税利润与已分配额润之差额予以课税。英国税务及海关总署（Her Majesty's Revenue and Customs, HMRC）如发现某一UK-REIT公司在十年内多次违反投资管理、利润分配等相关要求，可直接取消该公司的UK-REIT资格。
法国于2003年财政法案中引入上市不动产投资公司(soci é t é s d’investissements immobiliers cot é es, SIICs)的特定所得税豁免机制。此后历年财政法对SIICs制度进行了修订与完善。
SIICs采用公司制或股份合伙制，最低注册资本为1500万欧元。SIICs必须上市，但对于证券交易所并无特定限制，仅要求该证券交易所在运作规则等方面与欧盟及欧洲经济区相同即可。符合条件的上市公司必须在当个财政年度的第四个月底之前向法国税务机关提交SIICs认证申请，如该公司的子公司被一家或多家SIICs控股公司控股超过95%且其经营目标一致时，该认证也可由其子公司申请。单个股东或一组一致行动人不得直接或间接持有该上市母公司60%以上的股份和表决权，否则将无法享受该税收优惠。但同时也为无法满足该标准给予了宽限期，只要在下个财政年度前满足占比要求可再次享受该优惠。如下个财政年度结束后仍无法降低该占比，则将导致永久丧失SIICs资格。
SIICs主营业务被严格限制于以房屋资产租赁为目的的收购和建设。SIICs从事的财产融资租赁(Cr é dit-bail Immobilier)不得超过账面资产的50%、房地产开发经纪（Real Estate Brokerage）等活动不得超过账面总资产的20%，前述投资活动必须全部缴纳企业所得税。SIICs并未规定具体的财务杠杆率限制，但实际上相关法律对SIICs利息的特别要求构成了杠杆率要求。如支付给股东的利息扣除以不超过金融机构向企业发放两年以上浮动利率贷款的年平均利率为限。
利润分配方面，股利的100%用于分配。免税利润的分配比例自2013年12月31日起由85%调整至95%，通过出售不动产租赁合同、合格合伙企业股份、SIICs子公司股份等获得的免税资本利得分配比例自2013年12月31日由50%调整至60%，且两者均应于下一纳税年度结束前予以分配。自2018年12月31日起，法国2019年《财政法案》将本财政年度实现的资本利得的利润分配义务从60%提高到70%。在此日期之前结束的财政年度实现的资本利得仍受60%分配义务的约束。
根据法国税法规定，直接或间接通过合伙企业从合格租赁活动中获得的租赁收入，如融资租赁合同（SIICs作为承租人且于2005年1月1日后生效）、转租协议以及某些长期租赁或建筑租赁、子公司获得的股息、从持股超过5%的SIICs子公司获得的红利收入等经营性收入，出售或者处置租赁用途的房地产、处置SIICs子公司股权等产生的资本利得，均免征企业所得税。来源于法国国内的收入不扣预扣税，国外收入在双重征税条约允许的情形下可以进行征收。
SIICs不符合分配要求时，将无法享受免税优惠，资本利得、股利等收入将全额缴纳所得税。
当SIICs最低股本无法达到150万欧元，或公司从证券交易所退市，或引入持股比例超过5%的非SIICs股东，或母公司单一或一致行动人股东持股超过60%的投票权或股权时，该SIICs将面临资格丧失的监管处罚。母公司资格的丧失也将相应的导致子公司资格的丧失。
西班牙于2009年第11号法案建立起了西班牙REITs（Sociedades An ó nimas Cotizadas de Inversi ó n en el Mercado Inmobiliario, SOCIMI）的管理框架。SOCIMI必须在西班牙、欧盟或者欧洲经济区内公开上市，但从提起申请之日起有两年的宽限期。但此次立法因其财政规定缺乏吸引力导致市场反应冷淡。2012年12月SOCIMI法案的修订使得SOCIMI也可以在替代性多边贸易市场（Alternative Multilateral Trading Markets）上市。SOCIMI必须采用上市股份公司的形式，最低股本为500万欧元，且仅允许发行单一类别的股份，并且必须在公司名字中附有SOCIMI的缩写，即“Sociedad An ó nima Cotizada de In-versi ó n en el Mercado Inmobiliario, Sociedad An ó nima”或者“SOCIMI, SA”。
SOCIMI合格资产（Qualifying Assets）比例不得低于80%，该占比应在合并财务报表中有所体现。所谓合格资产主要包括（1）购买开发时间在三年以内的用于出租的房地地块；（2）国内外REITs及SOCI-MI股份；（3）房地产集体投资计划股份。应注意的是，在SOCIMI中，根据《西班牙地籍法》具有地籍效应的特殊特征的房地产以及根据租赁协议转让给第三方的房地产不属于不动产范畴。SOCIMI对杠杆率无限制。
SOCIMI收入主要包括主营业务收入（Operating Income）、资本利得（Capital Gains）和其他业务收入（Other Profits）。SOCIMI股息利润需全部向股东分配。资产转让所获资本利得的50%需向股东分配，剩余50%则需在三年内再投资于其他的合格资产，否则将强制性向股东分配。其他业务产生利润的80%需向股东进行分配。针对以上收入的分配决议需要在财政年度结束后的六个月内通过，且必须在分配决议日期后的一个月内相应支付给股东。
SOCIMI的所有收入免交企业所得税，但若相关资产在最低持有期限未满前被出售其所获得的资本利得将被课以25%税率。此外，登记在西班牙的公司若其由SOCIMI、外国REIT或者与SOCIMI类似的外国公司100%控股，未持有其他子公司股份、满足西班牙SOCIMI强制性股利分配要求等条件，也可申请税收优惠政策。股东层面，若股东未缴税或其缴税税率低于10%，西班牙政府将有权按照分配给该部分股东的股息分红的19%征缴税款。
SOCIMI如遭遇退市、未能严格遵守信息披露义务且在年度账目中未予及时更正、未能在规定时间内分配股息红利、纳税人放弃SOCIMI制度等情况时，将失去税收优惠政策，其所有经营收入将按照正常税率缴纳企业所得税。若不遵守SOCIMI法案中关于信息披露规定，政府将有权视SOCIMI信息披露的实际情况处以1500至30000欧元不等的罚款。
纵观欧洲REITs市场，法国、荷兰、英国、比利时REITs市场均属于初步成熟市场（Established）或新兴市场（Emerging），REITs市场建立时间相对较早，公司治理、风险控制、监管环境、融资规模等方面建立起了一整套相对完善的运作体系。在此基础上，FBI、UK-REIT、SIICs、SOCIMI等均采用公司制组织结构。公司型REITs大大降低了投资者的投资门槛，使得REITs融资门槛相对降低，也使得中小投资者有机会参与到不动产资本运作过程中，参与宏观经济增长分配。同时，公司型REITs所有权和经营权分离程度较高，资本市场的信息、环境、趋向等要素要求公司型REITs管理者须时刻以公司运营为首任，内在地推动信息披露的频次与质量、底层资产的筛选与过滤、投资时机的寻求与把握。
此外，不动产因其自身固定性等特点使得其流动性较弱，这种情况下投资者如转让所投资的不动产则将面临资产打折所带来的潜在贬值风险，同时可能也面临难以寻得适宜的交易对手等风险。作为一种证券产品，在公司制模式下，各国国内法要求本国REITs产品强制上市，大大提高了其流动性。
税收政策实际上影响着REITs的长期高效运营以及红利分配效率。REITs所涉及的税收主要可分为REITs层面以及投资者层面。在REITs层面，FBI、SOCIMI、BE-REIT、SIICs、UK-REIT等租金收入、资本利得不计入应税基础。股东层面税收处理上，国内机构投资者FBI需征收20%或25%的股利税；BE-REIT、SIICs、SOCIMI股利和资本利得需全额征收，但一定条件下可享有优惠；UK-REIT租赁收入需征收19%的税。个人投资者层面除UK-REIT、SIICs个人投资者需视个人情况征税外，FBI、BE-REIT需征收0~30%的个人所得税，但在满足国内法规定的特别条件下，均可享有一定的优惠。除FBI、BE-REIT对国外投资者进行有条件豁免外，其余国家对国外投资者征税条件与国内投资者基本无异。
表二 欧洲部分国家REITs公司发展概况
欧洲各国政府均实行REITs层面与投资者层面税收相分离的税收结构设计，此种税收涉及也被作为一种间接方式引导并约束市场主体推动实现优化资产结构、稳定收益所得、吸引投资者投资等目标。在避免重复征税的基础上，对于作为税负承担者的投资者，又可根据税收杠杆引导投资者合理持有REITs股份，保持市场良性运作。同时这种税收制度的独特安排也使得小投资者有机会参与门槛较高的房地产产业，进一步丰富了投资多样性以及回报多样性。
REITs在欧洲的发展进一步展现出其在不动产资产与资金方面独有的规模效应。相较于其他投资方式，REITs经营效率更高、更易集聚经营所需资本，并通过其强劲的流动性不断寻求交易机会。随着全球REITs市场的发展依赖性进一步加强以及联结关系进一步紧密，欧洲在全球REITs市场的发展仍有较大潜力与上升空间。
四、欧洲国家REITs发展对中国的经验借鉴
欧洲REITs的推出很大程度上是由市场发展倒逼制度革新，其定位在于拓宽投资者投资渠道、提升优质物业市场价值。金融产品创新往往意味着其对于满足社会金融需求、完善当前金融体系，以及降低金融交易成本具有重要推动力。当前我国不动产市场正由增量市场逐步过渡为存量市场，在防范潜在金融风险、拓展融资模式大背景下，作为对解决低谷期不动产融资问题具有天然优势的金融创新形式，推行基础设施领域公募REITs对于提高资源利用效率、加快要素自由流动、增强基础设施市场活力具有重要意义。
在此之前，类REITs通过设置优先级和次级分层结构或回购安排，实际系附有期限的“明股实债”ABS产品。区别于此，从交易结构而言，公募REITs为权益性永续公募基金产品。考虑到房地产市场敏感性因素较多、税收设置较为复杂固定以及社会认可度等因素，此次公募REITs底层资产未包含住宅和商业地产，而是着力于仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水气电热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。作为公开可交易的证券产品，公募REITs的推出也将势必推动由先前类REITs固定收益类属性向“股票”思路的转变。就组织形式而言，尽管公司型REITs在降低中间环节效率损失等方面具有一定优势，但是否以及何时由契约型向公司型转变则仍需充分考虑市场发展反馈。
当前我国公募基金REITs涉及公募基金以及ABS专项计划等至少两层法律关系，交易链条较长、交易结构复杂，尤其是突破投资者对类REITs固定收益属性桎梏，引导投资者正确理解基础设施RE-ITs的产品特性和投资风险，对于公募REITs的良性发展大有裨益。通过简明扼要、通俗易懂的方式加强投资者宣传交易，方可使得市场风险与投资者投资理念、投资偏好相匹配。
欧洲诸多国家强制要求REITs上市交易，需按照上市公司信息披露标准对REITs底层资产价值、运作动态风险、权益变动等方面进行完全的信息披露。根据相关规则指引，中国基础设施REITs可自主选择是否上市交易。公募基金法律关系中，公募基金管理人需履行主动管理义务。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》相关条款规定在申请注册阶段、上市发行阶段以及存续阶段，基金管理人需通过临时报告、定期报告等方式对涉及基础设施基金运作过程中对基金份额持有人利益、基金净值以及与产品特征相关的信息予以披露。同时，《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》规定了基础设施REITs信息披露义务人为基金管理人、基金托管人、资产支持证券管理人、资产支持证券托管人以及基础设施基金的收购及基金份额权益变动活动中涉及的相关主体。除此之外，鉴于公募REITs交易结构涉及层级较多、主体较多，可进一步加强对公募REITs运营风险管控机制以及层级风险监督机制等相关内容的披露。相较于底层资产而言，管理人在REITs运行中的管理分析、决策判断越来越多地影响着REITs风险承担以及收益分配。因此需通过制度设计使资金端与资产端风险匹配、流动性匹配，降低REITs持有人、公告募基金管理人、ABS管理人以及外部管理机构之间的信息不对称，预防潜在道德风险。
欧洲REITs在税收方面以其免税、低税等较低的交易税负成本吸引众多投资者。税收优惠作为REITs发展的基本保障，其利润传导机制能够使其享受税收优惠，防止双重征税。REITs作为向受益人分配利益的“通道”，同一收入往往层层传递，传递过程中税收政策可能会在资产收益层面和投资者层面多次计税，加重REITs税收负担。当前我国REITs税负仍较重，重复征税问题仍待解决。如在REITs设立阶段通常进行的不动产资产重组等过程可被视为交易行为，委托人将基础设施等资产转让于受托人，可被征收增值税、印花税、契税、土地增值税、所得税等。同样，在REITs终止进行收益分配时可能会再次征税。高税率的税负将阻碍资产权益的正常自由流动。
《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》并未规定与之相配套的税收政策，实际上也反映了基础设施REITs税收制度改革的复杂性与长久性。当前我国基础设施REITs可逐步实行税收穿透，REITs层面无需缴税，由投资者缴税，并在某些特定条件下给予税收优惠。基础设施REITs税收优惠政策并非让利于市场参与方，而是用税收杠杆引导REITs市场发展服务于金融稳定、房地产长效机制建立、国民财富管理等长远目标。减少REITs在设立、发行、退出阶段的税收不确定性，提高基础设施REITs资本要素的自由快速流动，需构建符合我国国情的制度，尤其是在现阶段试点过程中更需依托现有税收制度与政策要求，逐步建立基础设施REITs税收优惠体系。
结语
2020年4月30日中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及8月6日中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资金指引（试行）》正式开启中国公募REITs序幕。2021年1月29日上海证券交易所就审核关注事项及发售业务发布的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引》进一步细化了公募REITs的申报发行工作。2021年3月20日，中国铁建股份有限公司（中国铁建，股票代码601186）公告称，公司将以重庆至遂宁高速公路BOT项目（重庆段）作为基础资产开展基础设施REITs申报发行工作。该产品拟上市并以契约型封闭式运作，交易方案核心为“公募基金+ABS+项目公司”三层架构，收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的90%。中国铁建公募REITs的发行运作进一步盘活基础设施资产、拓宽融资渠道。相较于欧洲REITs产品的发展，中国REITs在产品路径选择、基础资产管理、税收优惠安排等方面仍需进一步细化与调整，以充分构建基础设施领域投融资新机制与居民投资多渠道的双赢局面。随着2021年3月13日基础设施领域REITs被列入《十四五规划纲要》，未来将有更多依托基础设施资产的REITs产品落地，进一步发挥其在提升投资效率、以存量助增量等方面的效用。
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