XVC胡博予：做投资，挺反人性的 |捕手志

题图：XVC合伙人 胡博予先生

■ 按：

曾投中美菜网、快手、51talk等企业的胡博予先生，对投资这件事有着独特的认识，过去我们常说创业是一件反人性的事，实际上在他看来投资和创业一样，也是一件很反人性的事，因为要不断纠正人性当中常识性的误区。在这篇文章中，胡博予先生分享了他如何用一些反人性、反经验的原则去发现优秀企业，获得高回报。本文是胡博予先生在沃顿中心的分享，捕手志经作者授权编辑推送，希望能给你带来启发。

■ 做投资，挺反人性的

 作者|胡博予  编辑|周莹 

*转载请留言后台

一

投资是反人性的

我从99年开始参与创办了一家公司，目前是中国最大的信贷风险管理软件公司，叫做安硕信息（300380），已在创业板上市了。几年前我加入了VC行业，陆续投了10来家公司，待会我会和大家聊几个具体案例。

进入正题前，先来做一个简单的思维小游戏。大家想象一下，假设我们所有人是一个投资委员会的成员，我们正在讨论一个A轮的项目，项目团队做了大量的前期工作，给出了如下信息：

1）公司有10%的几率上市；

2）有30%的几率会被并购；

3）有60%的几率无法退出（全部亏损）。

项目团队做了很多工作，投资委员会相信他们的判断。看到风险后，可能有很多人觉得不应该投。如果是这样，我们正式地将项目否决掉了。

下面我再让大家看几个全球最顶级VC的数据，这几家VC是Google、Facebook、Uber等很多「超级鲸鱼」的早期投资人，给投资人创造了上千亿美元的回报，基本每一期基金都有几倍到几十倍的回报。

红杉在过去的20年时间大概投了600多个项目，中间有50个IPO（上市），大概有20%左右的被并购了，但是大部分项目均属于无法退出的亏损项目。

Accel所投的公司IPO有6%，并购占32%，还有62%没有退出。Benchmark，这也是一家非常牛X的投资公司，它的投资IPO占比10%，35%的并购，最大一部分55%也是没有退出。

我们刚才否决的这家公司，就是一个典型的顶级VC会投资的早期项目。但是为什么会有大部分人都是否定的呢？

可能有些人已经发现我玩了个小花样。我给出的信息里没有说明「假如成功了，回报是多少」。在真实的场景中，投资委员会成员也常常会把这个重要信息忽略掉，大多数人只会用成功概率来做判断，但是不能把成功的「规模」考虑到公式里。

人的本能不擅长用概率的方法来思考问题。巨大的不确定性，会让人产生焦虑情绪，当不确定性超过一定的阈值之后，「这一笔投资的预期回报是多少」就变成一个很难的问题。这时候你的焦虑情绪就会把它用一个更简单的问题来替代：「这一笔投资有多大几率会盈利」。但是这两个问题的答案是不一样的。

一群人来做决策，会更倾向于模仿本能，用直觉和情绪来做判断。人越多越这样。

我们再来看一下「这是不是一个好VC」这个问题。他投资过10个公司，30%血本无归，30%能回本，40%能赚钱，这是一个好VC吗？当然基于刚才的信息，好坏都不好说，因为真正有意义的，不是你投的项目有多少能赚钱，而是赚钱的项目能赚多少钱。

这里说的其实就是我的业绩。我在2011-2016年间投了10家早期的公司，有6家是亏钱的或者仅能回本。但是这10家公司表现整体来看非常好，总估值在平均不到四年时间翻了54倍，扣掉稀释后还有35倍。其中能赚钱的4家公司，平均估值已经到了40亿美元。也可以这么说，「平均」地看，这10家公司全都成了「独角兽」。其实不只是做VC反人性，投VC基金也是一个反人性的事。下面我们再来看几个数据。

左边这张图里面，由深到浅的三根线，分别是S&P500、头部VC的回报、VC行业的平均回报。VC行业的平均回报，基本和S&P500指数持平，但是波动更大。所以平均来看，投资VC还不如买指数基金。

不但如此，VC行业里可能大部分的基金是不赚钱的。Wealthfront总结的1000家VC的数据发现，仅仅2%的VC基金赚走了95%的钱。所以投资VC基金，没法「分散投资」，正确的姿势是盯着头部的VC投。但是头部的VC一般人投不进去，即使你投进去了，也得忍受一些「反人性」的痛苦。

下面这张图显示，回报最高的那些基金，亏钱项目的数量占比、金额占比，都比那些「还不错」的基金要高。看来我的投资失败率还是太低了（笑）。

所以说做VC的LP也是一件挑战人性的事情。不过还是有人做出了不错的榜样。耶鲁大学捐赠基金的网站公布了他们的数据，他们过去20年的VC组合的年化收益率（IRR）是77.4%，我看到这个数字也惊呆了。

我当面和他们确认时，他们说他们投VC的方法就是只投极少数的最头部的基金，能投多少投多少，不会分散投资。

我们XVC是一个创业中的基金，所以也吸引了一些具有「创业精神」的LP来投资我们。除了一些优秀的企业家，还有一些美国和欧洲的顶级大学捐赠基金、家族办公室和母基金，他们大部分都是Sequoia、Benchmark、Accel的最大的或者最长期的LP。

这些人的投资逻辑都差不多——在全球搜寻少数优秀的基金管理人，集中地、长期地投。其中好几家从40多年前就开始投VC了。他们一般都人员精简、强调独立思考、不依赖群体决策。

这些优秀机构的「创业精神」还体现在一个细节上——基本上他们都是通过各种渠道主动来接触我们的，很少有人是我们主动去联系的。

有人可能觉得我在这臭显摆，其实不是的，我一开始募资也花了不少时间，但是我主动去联系的机构大都不怎么理我，结果我只好守株待兔。正好可以省点时间来做研究看项目。

二

如何应对反人性

接下来，我讲一下我们是怎么去面对VC这个「反人性」的职业。

首先，我们是个极度专注于「大机会」的基金，为了做到这一点，我们不得不主动放弃很多看起来「不错」的机会。我们不追求每一笔投资都成功，但是我们希望每一个成功都是巨大的成功。

机会越大，风险越大，机会越小，风险越小。这几乎是常识。这句话有时候是对的，但是并不总是对的，而且往往在关键时刻它就不对。

有一些例子，大家可以想一想。比如说淘宝。早些年淘宝和易趣打仗，因为易趣被eBay收购了，而eBay执行力很弱，淘宝这场仗打得并不吃力。打完那一仗之后，淘宝就没有什么特别强大的直接威胁了。腾讯也是，历史上对它直接构成威胁的、执行力强的竞品其实非常少。这种公司，一旦构建了先发优势，就势不可挡。

我们就是要专注于超巨大的机会，寻找能够驾驭得了大市场、打得赢仗的优秀创业者。

「分散投资抵御风险」是一个很符合人性做法。一般人会觉得，既然风险那么大，那就多投一些，总会有一两个能投中。但是我们觉得「分散投资」是一件很危险的事情，会提高风险。你要投很多项目，就得有很多人，人多了就很低效，不只是速度慢，决策能力也下降。其实，做早期投资，更重要的是专注，专注于寻找大的机会，寻找优秀的团队。

所以我们团队很精简，每个人都在一线，自己去调研，自己去体验产品去研究数据，去做客户访谈，自己去做投后服务。但是这样一来，就没法做「全覆盖」 ，没法撒网式地投资。

不过好在真正的大机会、好团队也不多。我们统计过，2011年以来的创业企业，少说也有几万个，不过其中估值超过20亿美元的也就10来家。我们说「弱水三千，但取一瓢饮」，不是以此安慰自己，而是因为相信专注的力量。

投资行业还有一个特点，就是大家都渴望寻找价值被低估的资产。这很符合人性。谁不喜欢估值低一点？我说我不喜欢那是骗你的。但是回过头来看，我发现我投的公司通常要比市场的估值略高一点。

举个例子，我投美菜网的时候，他们的规模是第二名，只有第一名的一半。每天只有90多个订单，而且每一单都亏钱。半夜三更，采购开个金杯车去新发地拖一些菜回仓库，订单分拣就在水泥地上完成，墙上贴着纸条，这一摊要送去北苑，这一摊要送去中关村。

就这样一个公司，我给的估值是滴滴打车的A轮的3倍。它当年只做了1000多万销售收入，但是第二年做了十几个亿，第三年做了几十个亿。可以说，当时的估值里面大部分来自对优秀创业者的认可。

再举一个例子。我找到快手的时候，他们只有8个员工，在一个非常破的居民楼里，没有任何收入，也没有任何有型资产，竞争对手每天新增用户量是它的十倍。当时我们直接投了1000多万美金，这里面大部分也是来自对优秀创业者的价值的认可。

说实话，投这些公司的时候，并没有想到他们能发展得这么好。但是，我们相信优秀的、有领袖才能的企业家能够充分地释放「upside surprise」。

人性是追求平等的，所以人总是希望自己的观点受到尊重。但我们有一个比较独特的文化，就是讲究要独立观察，不要被别人的观点所影响。如果一个人总是希望通过观点去影响别人，在我们这儿是会受到歧视的。反过来也一样。你可以有观点，但是如果背后没有观察，没有思考，你的观点就不会被尊重。我们讨论问题，会问「你是什么观点」，但是紧接着就会挑战，你的观察是什么，你的逻辑是什么。

通过观察来获得知识比从别人那里获得知识，要累得多。但是世界的真相，只属于观察者。

「集体的智慧」是符合人性的，这个词听着就顺耳，对吧。但我们觉得，相比较之下，最低效的是集体思考，次之是一个人的独立思考，最高效的，是「一群人的独立思考」。

我们有些做法，外人来看是觉得很奇怪的。比如，我们不鼓励集体讨论。我们的周会只是分享知识的，讨论项目一般都线下进行。因为我们发现，一群人的环境下讨论问题，常常会演变成辩论。

要辩论，就得立场鲜明，有了立场，你的本能会替你戴上一副有色眼镜，挑选有利的事实来证明你的观点，最后你自己就信了。只有在线下一对一的讨论，才能真正「坐下来把事情搞明白」。

又比如，我们看项目可能会好几个人一起上，但是都是分别各看各的，不会分工协作。自己做自己的客户调研，做自己的分析，最后的投资备忘录也都是每个人自己单独写一份，结论也未必一样。

这些做法，说老实话挺累人，挺反人性的。不过没办法啊，做VC就像创业一样，是一个反人性的职业。我们希望能通过实践这些看上反人性的尝试，来创造长期价值。要是能成功，就算累一点，也值了。

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这是「捕手志」的第92期文章，

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