从上交所问华夏幸福函，再读华夏幸福模式（一）--产城研究之战略观察系列第37期

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本次华夏幸福的回复对财务细节做了披露，笔者作为坚定看多华夏幸福的少数派，本系列文章就是意图从华夏幸福对监管函件的回复中，再次深挖华夏幸福模式，本文为本系类文章第一篇。

2018年4月13日上海证券交易所上市公司监管一部出具《关于对华夏幸福基业股份有限公司2017年年度报告的事后审核问询函》（上证公函[2018]0301号）一石激起千层浪，对华夏幸福产业新城建设的疑问此起彼伏。当天华夏幸福股价应声跌停，较年前的最高点已跌去30%有余，走出了一个完整的A字型。

图 – 华夏幸福2018年1月至今走势

本次华夏幸福的回复对研究员们渴求的华夏幸福财务细节做了披露，笔者作为坚定看多华夏幸福的少数派，本系列文章就是意图从华夏幸福对监管函件的回复中，再次深挖华夏幸福模式，解读华夏幸福模式核心，本文为本系类文章第一篇。

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问题一：上交所问：

（一）产业新城业务是公司重要业务，年报显示，公司产业新城业务园区结算收入额299.12亿元，而报告期末，公司应收账款余额189.1亿元，较上年同期增长约99.04%，其中约185.33亿为应收政府园区结算款，且相关应收款项未计提减值准备。请公司补充披露：1、按产业发展服务、基础设施建设服务等业务披露各业务的收入确认政策、营业收入、已收款项和应收款项；2、结算周期或回款周期超过1年的项目情况，包括已投资金额、结算或回款周期较长的原因，后续回款安排；3、结合行业可比公司情况及公司以往情况，说明不计提减值准备的合理性，及是否符合会计准则的规定。请会计师发表明确意见。

上交所简述（仅供参考）：

华夏幸福2017年确认了300亿的园区结算收入，但是应收账款有189亿，基本都是这块业务产生的，未来能收的到吗？大概多久呢？

华夏幸福回答简述（仅供参考）：

（1）应收账款为滚动数据2017年回款204.8亿元，高于本期余额，现阶段我们回款良好；

（2）应收账款对象为地方政府，信用良好，所以无需计提减值准备；

笔者再读华夏幸福模式：

华夏幸福巨额应收账款问题是本次上交所关注重点，也是华夏幸福模式中的核心软肋，应收账款在利润表中为主营业务收入，除去成本后记为利润，如果应收账款无法回款变为坏账将严重影响公司利润。在这个问题中，我们需要搞清楚两个问题。其一为什么会有如此巨额的应收账款，其二应收账款的对象是谁；

1）40%的落地投资额收入可以接受

我们来看下图的华夏幸福模式，应收账款来自于华夏幸福模式的第三阶段，产业价值回收期，其中需要注意的是华夏幸福再次阶段的收入为园区内企业落地投资额的40%；

这是一个什么概念呢？一家企业在园区内落地投资10亿元，地方政府需要支付给华夏幸福4亿元，这听起来有点夸张，但在事实中确实正常运行。地方政府更看重的是产业企业落地投资后产生的土地熟化的价值，并且据笔者听闻40%的落地投资额可能部分是以土地的方式进行支付的，这也将进一步缓解地方政府的资金压力。

对于地方政府而言，就是花钱买了一个持续可以产蛋的老母鸡概念，故40%的落地投资额收益对于地方政府来说是可以接受的。

2）虽然可以接受但问题就在这40%

   首先，地方政府支付能力有限，40%的落地投资额可能形成地方政府严重的地方债问题，这在现在是高危的问题，，也是华夏幸福模式受到争议的核心，这也是为什么上交所发文问的原因之一，这也是为什么上交所会问第二个问题的核心原因：

问题二：交易所问：

根据公司历年年报显示，公司产业新城业务收入重要集中于固安、大厂等廊坊市地区。其中，2017年，固安九通新盛园区建设发展有限公司、大厂回族 自治县鼎鸿投资开发有限公司等全资子公司合计净利润91.18亿元，是公司2017 年利润的主要来源区域。请公司补充披露：（1）除固安、大厂等廊坊市地区外，其他区域产业新城业务收入情况；（2）考虑到其他区域产业园区未形成主要收入和利润来源，请公司说明产业新城模式是否具有可复制性和推广性，并充分提示相关风险。

上交所简述（仅供参考）：

这么多年你们一直在环京开展业务，2017年利润也是主要靠环京，那你们离开环京做的如何，环京的成功可以复制吗？

华夏幸福回答简述（仅供参考）：

    公司在嘉善、南京等地业务开展良好，模式可复制性强；

笔者再读华夏幸福模式：

40%的核心担心在于地方政府是否愿意支付那么高的对价来换取华夏幸福开发产业园，河北的地方政府产业资源薄弱，长三角地方政府收入更多，可能产业园区建设与招商引资源需求并不愿意支付如此大的对价；但从如今华夏幸福在嘉善与南京等地的业务来看，确实在品牌作用下，华夏幸福在相对发达地区经营情况尚可，担心不存在必要。

问题三：上交所问：

报告期内，公司新增签约投资额约为1650.6亿元，新增结算为产业发展服务收入的落地投资额545.2亿元，实现产业发展服务收入约230.9亿元，较去年同期增加110.4%，且毛利率高达92.25%，是公司2017年利润主要来源业务。请公 司按落地投资额前十大项目，列示投资方、签约时间、签约金额、落地投资额、是否存在关联关系等情况。请会计师发表明确意见。

上交所简述（仅供参考）：

你们这种新增落地投资额的40%多政府奖励给你们的模式一直看不懂，投资额又没有进政府腰包，政府拿啥奖励你们呢，而且你们可以找点有关系的企业来投资然后政府就返还你们40%多了？

笔者再读华夏幸福模式：

还是40%的问题，但这里笔者必须再指出一点，在这样的产业园区开发业务中，地方政府是不是风险偏小处于完全有利的位置。简单的说，假设如果华夏幸福产业园区开发出现问题，地方政府没有收到土地熟化的价值，华夏幸福是否会允许地方政府撕白条？还是让地方政府刚性兑付落地投资额？

笔者认为存在这种可能，但有安全边界，如华夏幸福自身选址能力，自身开发能力，开发进度控制等等；而地方政府也可以以土地的方式作为支付，规避刚性对付的可能，但有一点是无疑的，确实在这样的交易中地方政府会站在更为有利的位置；但话说回来，产业园区开发业务本质就是协调地方政府与产业企业的关系，地方政府作为资源的拥有者站在有利地位是必然的，这样的可能的不平等不应成为诟病华夏幸福模式的理由，再退一步在国内哪行哪业真的存在政府与企业高度平等的吗？我相信答案一定是否定的。

在第一篇文章的最后，笔者认为作为一家过去的房地产企业，现在的园区开发企业，华夏幸福产业园开发的根本逻辑是现金流的控制，是把重资产产业园区开发模式的现金流变为房地产开发的传统现金流模式，这个点我们在下篇文章详述。

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