【东吴宏观】不急taper想早加息，美联储有何深意？

想提早加息，而非急于Taper，无疑是美联储6月议息会议带给市场的最大意外。我们认为美联储这种转变背后的原因值得深思。其中最关键的一点便是，美联储开始担心通胀了（图1）！正如鲍威尔在新闻发布会上所言“一些决策者在斟酌政策预期时考虑到了通胀风险因素……”，这与此前众多美联储官员坚称“通胀回升是暂时性的”的言论形成鲜明对比。

未来3年通胀预测中枢均高于2%。6月美联储全面上调未来3年通胀预测，使得未来3年通胀中枢均高于2%，联储官员对于未来通胀上行风险的忧虑在上升（图2）。

应对通胀，美联储官员呼吁更早、更快加息。从点阵图的细节上看，6月更多联储官员支持更早加息——支持2023年加息两次（3月则是2023年不加息）；更快加息——鹰派官员支持首次加息后一年内再加息4次（3月是再加息2次，假设每次加息25bp）（图3和4）。

美联储为何急于调控通胀？一种可能解释是为了防止当前“暂时性”的通胀通过预期等渠道演变为20世纪60年代末的大通胀（图5）。除此之外，美联储调控的一个间接影响是有助于打消国会对拜登财政刺激加剧通胀的担忧，客观上有助于白宫基建计划的推进和落地。值得注意的是，5月初美国财政部长耶伦曾在“大西洋未来经济峰会”也明确表示“利率可能需要小幅提升，以防止美国经济因高企的财政支出出现过热”。

政策工具的分工：利率政策更注重通胀，QE更注重就业。6月会议表明了当前美联储政策工具的分工：通胀压力下上调加息预期，就业缓慢复苏下慎言Taper。参考历史，2013年上半年的情景正好可以作为当前的参照，通胀低迷但就业表现稳健（图6），政策响应上，一方面美联储3月和6月点阵图的中位数并未出现明显变化，反而出现部分鹰派官员转鸽的情况（图7和8）；另一方面，美联储主席伯南克在6月议息会议上再次公开年内Taper的言论。

不急不等于不重视，就业复苏决定Taper节奏。今年就业市场仍未完全修复，4月和5月的就业数据持续不达市场预期，耶伦和鲍威尔关注的真实失业率仍处在8.6%的高位（图9）。财政救助下的劳动力供给紧缺阻碍就业复苏的重要因素，当前已有25个州宣布将在9月法定到期日前结束每周300美元的增强失业救助（表1），它们的持续失业金领取人数下降较快（图10）。由于上述结束日期大都在6月中后期，在8月初7月份的就业报告公布之前，救助提前退出对官方就业指标的影响不会完全显现。因此我们预计美联储对Taper正式的表态可能要到今年九月，而宣布缩减计划最早可能在今年第四季度。

展望后市，Taper和加息的时间间隔或缩短，关注通胀和就业的变化。4月美联储会议纪要中曾提及调查结果显示从Taper到首次加息的时间间隔约为6个季度，而6月会议的论调无疑暗示着Taper和加息的时间间隔将缩短，这一鹰派的论调导致美元和10年期美债收益率出现明显反弹。6月预期修正下美元指数和美债收益率还有一定的上涨动能，后续要关注通胀和就业的变化，第三季度两者的分化可能导致美联储在利率和Taper上透露出不同的政策信号，美元和美债将进入阶段性的震荡，下一个行情变化节点可能要到今年8月之后。

风险提示：美联储过快收紧货币政策，地缘政治风险。

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