美元和大宗商品同涨会如何收场？（东吴宏观陶川、李思琪）

是什么促使美元指数与大宗商品共振上涨？自2021年以来，美元指数和大宗商品的共振上涨行情已延续了近14个月，这是自欧元诞生以来持续时间第二长的行情。我们此前曾多次提到大宗商品的核心逻辑在于供需矛盾，美元则是美国与全球经济增长间的变动关系，然而这些还不足以诠释本轮超长期的共振上涨行情。

通过梳理，我们发现在全球经济向好、美国经济增长更为强势的背景下，地缘政治风险、美联储加息和对俄罗斯能源出口的制裁将促使这一现象继续演化。若美联储货币政策过于鹰派致使美国需求显著减弱，那么美国的经济增长势头或将走弱，美元与大宗商品的同涨行情将接近尾声，且不排除共同下探的可能。

美元指数和大宗商品并无绝对的负相关关系。在市场不受商品供需等扰动因素影响时，商品的金融属性得到放大，美元走强会对以美元计价的大宗商品带来负面影响，使其隐性价格上升。然而美元指数与大宗商品的关联并不存在二元性，这一联系并不十分牢靠。自1999年以来，美元指数与大宗商品走势呈负相关的时间占比约为70%，两者同涨的时间约占20%左右。

自2021年以来，美元指数与大宗商品的负相关性再次被削弱，我们再次强调此前的观点，大宗商品走势的核心逻辑依然是供需矛盾，而影响美元的则是美国与全球经济增长形势、美元实际利率等因素。

美元大涨的主逻辑是美国与全球经济复苏强劲，并且还没有出现需求的放缓。同时，若叠加商品供给出缺或是地缘政治冲击，易出现美元和大宗商品同涨的行情。目前海外需求依然强劲，集装箱价格又见上升，美国CPI同比即将破8%且用工需求依然较强。

通过梳理1999年以来的6轮美元指数与大宗商品同涨行情，我们发现在美国经济走强甚至景气度高于全球经济时，美元指数表现较强。如遇地缘政治风险加剧、美联储加息等情况，美元指数表现则将更加强劲、Libor-OIS利差急剧扩大。在此基础上，如遇能源供给下滑，而全球经济景气度依然较高、需求旺盛，大宗商品将有良好表现并出现与美元共振上涨的行情。

在此，我们重点梳理4轮周期较长的同涨情况：

1999年2月—2000年11月：亚洲金融危机后，新兴市场国家复苏较为疲软，美国GDP增速领先于全球水平。在科索沃战争、美联储加息等因素的共同作用下，美元指数、铜价大幅上涨。同时，为抑制油价下跌压力，OPEC减产保价协议的达成以及发达经济体对原油需求量的增加，使得原油价格快速上涨。此次美元指数与大宗商品的共振上涨长达21个月。

2005年1月—2005年10月：2003年下半年，美国逐渐走出股市泡沫破裂影响，需求的快速回升带动通胀上涨，美联储自2004年6月起加息17次，吸引大量资本回流美国，美元指数大幅上升。另外，伊拉克战争所带来的供给下滑导致油价大幅上涨，地缘政治风险也推升了黄金价格，铜需求持续上升拉动铜价快速上涨。此次美元与大宗商品的共振上涨达9个月。

2018年4月—2019年4月：2018-2019年，美国经济持续走强，美国与EM国家经济增速差距大幅缩窄。在中美贸易战升级、美联储加息影响下，美元指数表现强劲，金价也有所上涨。铜价则因中国基建投资增速回落受到一定影响。另一方面，由于美国对伊朗和委内瑞拉的制裁，同时OPEC+履行减产协议，油价分别在2018年4月—7月、2019年1月—4月快速上扬，商品指数与美元指数在这两阶段出现共振上涨行情。

2021年1月至今：2021年全球需求有所回升，商业信心迅速上升，美国与EM国家经济增速差距缩小至近20年最低水平，美元指数持续走强。然而疫情对供给端的影响依然严峻，大宗商品供需矛盾加大，市场隐含通胀率较高，油价、铜价均有较强走势。在近期地缘政治风险加剧的背景下，黄金、原油等大宗商品强势上涨。

美元指数和大宗商品同涨会如何收场？

情景一，美元指数走弱、大宗商品走强。若年内美联储政策过于鹰派使美国需求显著放缓，美国经济增长将因此受到一定拖累，美元的强势上涨行情将进入尾声。供给压力、全球经济复苏和地缘政治风险将继续对大宗商品形成支撑。

情景二，美元指数走强、大宗商品走弱。全球经济复苏放缓，而美国经济相对较强。在地缘政治冲突加剧、风险偏好下降的情况下，资本回流美国，推动美元指数继续上涨，大宗商品价格走弱。

风险提示：地缘政治风险超预期，疫情扩散超预期，国内外政策超预期

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