最高院王林清|公平交易理论下内幕交易受害投资者司法救济 ——兼评《证券法（修订草案）》相关条款

公平交易理论下内幕交易受害投资者司法救济

——兼评《证券法（修订草案）》相关条款

王林清 

内容提要：内幕交易受害投资者司法救济制度构建的前提，是对内幕交易与投资者损害之间法律关系的合理阐释。内幕交易既未侵害投资者知情权，也没有对其投资决策造成误导，因此不属于欺诈行为，反欺诈理论的事实基础并不准确。就危害实质而言，内幕交易属于使用非法信息优势的不公平交易行为，侵害了交易对手依据平等决策基础和相同成败机会进行公平交易的合法权益。依据公平交易理论，内幕交易损害赔偿请求权人应当认定为，内幕交易时间完全一致的善意反向交易者，其有权获得的赔偿数额为实际买入和卖出相关证券的价格差额，同时应以内幕交易人的违法所得数额为限。

关键词：内幕交易  受害投资者  司法救济  公平交易理论

本文将从理论上准确阐释内幕交易与投资者损害之间法律关系，以期为我国内幕交易受害投资者司法救济制度的完善提供一个较为合理的理论解释。

一、反欺诈理论的缺失与公平交易理论的嵌入

反欺诈理论最早起源于美国。[1]关于内幕交易的证券欺诈行为定性亦为我国所借鉴，国务院于1993年颁布的《禁止证券欺诈行为暂行办法》第2条即规定，“本办法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为”；最高人民法院于2011年颁布《民事案件案由规定》亦将“内幕交易责任纠纷”列入“证券欺诈责任纠纷”的范畴；[2]学者也认为，“内幕交易是一种典型的证券欺诈行为”。[3]至于内幕交易为何属于欺诈，我国既有研究成果尚未给出具有说服力的答案，一种观点认为，“内幕人在不告知其交易相对人真相的情况下与之进行证券交易，完全符合欺诈的特征，是一种典型的消极欺诈行为”。[4]然而，内幕人为何须向交易相对人披露其所获知的内幕信息？对于这一关键问题，理论学说鲜有探究。

（一）反欺诈理论的缺失

美国证券立法起初并无涉及内幕交易的内容，是联邦最高法院和证券交易委员会通过创设先例和制定规则的方式将其纳入由1934年证券交易法第10b条及其10b-5规则所组成的反欺诈一般条款的规制之下。[5]但是，根本问题在于内幕交易是否真的属于欺诈行为，或者符合欺诈行为的结构特征？根据我国民法，欺诈是指“一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示”。[6]英美普通法则认为，欺诈须具备以下要件：（1）存在不真实陈述(misrepresentation)；（2）该陈述涉及的事实具有重大性；（3）陈述人明知陈述不真实而引诱受陈述人信赖其陈述；（4）受陈述人信赖陈述并因此遭受损失。[7]在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序，损害他人利益而使自己获利的行为，即属于证券欺诈。证券欺诈既可以表现为积极作为形式，也可以表现为消极不作为的形式，但在后一场合，须以行为人依照法律或习惯，负有告知义务而故意不告知时，才构成欺诈。[8]

就内幕交易而言，内幕人除了依据其知悉的内幕信息进行交易，并未对外作出任何意思表示，因此显然不存在积极型欺诈的情形；那么，内幕人在交易时未披露或者“隐瞒”内幕信息的行为是否构成不作为型欺诈呢？或者说是否属于欺诈论者所提出的对投资者平等获得信息的知情权的侵害呢？[9]本文对此持否定观点：第一，投资者无权获悉内幕信息。重大未公开信息属于发行公司的财产或者商业秘密，在法定的披露条件及期限满足之前，发行公司有权合法不披露信息，[10]任何投资者均无权要求发行公司或者内幕人对其提前公开信息。第二，内幕人并不负有披露内幕信息的义务。在证券法上，只有发行公司才是法定的信息披露义务人，须向投资者真实、充分、准确、及时地公开可能影响投资判断的重大信息，而证券交易当事人则不负有向对方披露其所掌握信息的义务，否则无异于强制投资者之间的投资信息均等，必然给证券市场运行机制造成根本性破坏。第三，内幕交易通常不会对投资者的交易决策造成误导。欺诈论者认为，内幕交易的违法性源于，“通过扭曲价格发现机制，诱使其他投资者作出错误的投资决策，从而剥夺其他投资者的合法财产”。[11]但实际上，对普通投资者而言，难以通过证券价格波动察觉到内幕交易的存在，其投资判断和交易决策仍然是自主选择的结果；那么，认为内幕交易通过扭曲证券价格的方式诱使投资者作出错误投资决策的观点，也就缺乏充分事实依据。

从内幕交易的行为构成来看，无论与法定信息披露义务人通过虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏而实施的虚假陈述行为，还是证券交易人通过连续交易、相对委托、洗售等手段造成证券价格和交易量剧烈波动的操纵市场行为，均迥然有异；从损害后果来看，内幕交易既未侵害投资者知情权，也没有对其投资决策造成误导，所以不能将其危害实质界定为与虚假陈述和操纵市场等同的证券欺诈。不幸的是，反欺诈理论则恰恰建构于对内幕交易的这一错误定性的基础之上，其能否准确阐释内幕交易与投资者损害的法律关系也就可想而知了。

（二）公平交易理论的合理性

探究内幕交易与投资者损害之间的法律关系，应当以科学厘定内幕交易行为的危害实质为前提。虽然内幕交易、虚假陈述、操纵市场同属于证券市场中的典型违法行为，但三者的行为结构不同，由此导致在危害实质与侵害投资者权益方面存在显著差异。一方面，内幕交易和操纵市场在性质上都属于二级市场中的证券交易行为，其行为主体即证券投资者；而虚假陈述则是发行公司等法定信息披露义务人违反公开原则的证券信息披露行为，其行为主体并非证券投资者。另一方面，作为证券交易行为，内幕交易的违法性集中体现在证券交易人依据尚未公开的真实市场信息与其他不知情的投资者进行交易，由此不同于通过人为制造虚假市场信息、诱使投资者买卖被扭曲市场价格的证券，进而与被诱骗的投资者进行相反买卖的操纵市场行为。本文认为，正是上述违法性特征使得内幕交易区别于其他证券违法行为，因此就应当以此作为事实基础，深入剖析内幕交易的危害实质及其损害投资者的具体权益，从而确保内幕交易与投资者损害之间法律关系阐释的合理性。

内幕交易属于不公平交易行为。证券交易实际上是买卖证券的投资者之间的博弈过程，并且此种博弈具有明显的“零和博弈”(zero-sum game )特征。[12]投资者之间围绕证券展开的交易其实就相当于一种“击鼓传花”式的资源传递接力，交易双方传接的是各自因资金成本、风险偏好而对于证券“回报期”与“回报率”的容忍。[13]这种零和博弈特征，极易诱发投资者为了追求自身盈利最大化，实施侵害其他投资者权益的道德风险行为，其后果必将导致整个证券市场的失序混乱，甚至引发金融危机。

内幕交易行为的危害实质在于，内幕人使用了公众投资者无法通过合法方式获得的信息优势，违反了公平博弈的交易规则，不仅对透明诚信的证券市场秩序造成严重破坏，同时也侵害了其他投资者的合法权益。

本文所倡导的公平交易理论相较于反欺诈理论，更为契合内幕交易行为的本质，因而对内幕交易与投资者损害之间法律关系的解释更具科学性与合理性。在公平交易理论下，内幕交易人侵害了作为其交易对手的善意投资者的公平交易权，善意投资者因此遭受的损失与内幕交易之间具有因果关系，[14]这就为受害投资者司法救济制度的确立提供了充分的依据。

二、内幕交易侵权损害赔偿请求权人的认定

在内幕交易受害投资者损害赔偿制度建构中，请求权人的认定和赔偿数额的计算，无异是最为核心的内容，也是我国当前司法实践所面临的主要难题。国外立法例对此也是分歧巨大，以致学理观点莫衷一是，进一步增加了该问题的复杂性。《证券法（修订草案）》第92条即是为破解这一难题而专门作出的规定。内幕交易侵权损害赔偿与内幕交易危害实质和侵害投资者权益类型的界定密切相关，三者具有内在逻辑的一致性，应当予以协同构建，而非相互割裂。立法例和理论学说往往忽视这一根本原则，偏离内幕交易的行为属性去片面追求投资者损失补偿最大化，乃至由内幕交易人承担过于苛刻的赔偿责任，似有矫枉过正之嫌。本文认为，既然公平交易理论对于内幕交易与投资者权益侵害之间关系的解释更为合理，那么也应当依此为指导构建内幕交易侵权损害赔偿制度，以期实现反内幕交易法律体系内部的逻辑自恰与和谐统一。

享有内幕交易损害赔偿请求权的主体毫无疑问应当是内幕交易的受害人，即与内幕人进行对手交易并因此遭受损失的善意投资者，然而，不同于传统的面对面交易，现代内幕交易通常都是在集中交易的公开市场中进行的，由此导致认定内幕交易人的交易对手的难度大为增加。为应对这一挑战，各种界定内幕交易受害人的法律方案相继出现，依其内容实质，可以大体归纳为以下两种模式：

(一)实际交易对手模式

此种方案认为，只有那些与内幕信息知悉人进行直接交易的善意投资者，亦即，内幕信息知悉人所出售的特定证券的直接购买人，以及内幕信息知悉人所买入的特定证券的直接出售人，所发生的实际损失才是由内幕交易所导致的，因此是内幕交易的真正受害人，才有权就其交易损失请求赔偿。此种方案由美国联邦第六巡回法院在Fridrich v. Bradford案[15]判决中首先提出，并为加拿大、澳大利亚等国的立法所明确采纳。根据加拿大商事公司法第131条，购买或者出售相关证券的内幕人应当向该证券的“出售者或者购买者”赔偿损失。澳大利亚2001年公司法第1043L条也规定，只有向内幕人处分或者购入金融商品的投资者才有权提起损害赔偿诉讼。

应当承认，实际交易对手模式在于理论上最为科学，其与内幕交易的本质属性完全契合，内幕交易是一种使用违法信息优势的不公平交易行为，此种不公平的效果仅作用于其直接交易对手，而不及于其他所有投资者。因此，与内幕交易人的非法获利对应的是其直接交易对手的损失，二者具有具有事实上的因果关系。然而，此种方案在实践中却面临着严重的技术障碍。在集中交易的公开市场中，证券买卖双方互不谋面，各自委托证券公司发出交易指令，由证券交易所计算机主机根据“价格优先、时间优先”的原则进行自动匹配、撮合成交。通常而言，同时进行同一证券交易的双方投资者人数众多，而目前的技术条件尚无法精确确定某一交易者的直接交易对手，由此导致实际交易对手模式的适用困难。[16]为弥补实际交易对手模式的这一缺陷，拟制交易对手模式应运而生。

（二）拟制交易对手模式

此种模式的构建逻辑为，虽然内幕交易人的实际交易对手无法逐一确定，但其所属群体的范围则是可以确定的，即其定包含在与内幕交易人同时进行反向交易的投资者当中，那么以后者来替代前者作为内幕交易损害赔偿请求权人，同样能够使得全部内幕交易受害人获得救济。于是，内幕交易人的同时反向交易者作为拟制的实际交易对手，被赋予了损害赔偿请求权。例如，美国1934年证券交易法第20A条明确规定，任何人在持有重大未公开信息时因购买或出售证券而违反本法和其项下规则或条例的，在任何有管辖权的法院提起的诉讼中，应对在违法购买或出售行为发生之同时(contemporaneously)购买（当违法行为为出售证券时）或出售（当违法行为为购买证券时）同种类证券的任何人承担责任。拟制实际交易对手模式以其可操作性强及对投资者保护有利，受到一些国家和地区的效仿以及我国学者的普遍推崇。在此种模式下，损害赔偿请求权人界定的关键在于对“同时交易”的解释，对此主要存在宽严不同的三种进路。

第一，未披露期间进路。美国联邦第二巡回法院于1974年Shapiro v. Merrill Lynch案[17]中首次采取此种解释进路，并得到美国法律研究院的支持，后者在其起草的《联邦证券法典》第1073(b)条规定，有权提起内幕交易损害赔偿诉讼的原告为，从被告购买或出售证券当日起至内幕信息公开期间内出售或购买同种类证券的投资者。[18]此种进路所界定的内幕交易损害赔偿请求权人最为宽泛，将在内幕交易行为结束后至重大信息公开前这段期间内、从事反向交易的投资者也纳入进来，其主要理由为，虽然内幕交易的危害最初仅作用于实际交易对手，但如果实际交易对手在内幕信息公开前又将购买于内幕交易人的证券再次转手，那么此种危害就将传递给后手购买人，甚至会连续传递直至信息公开，所以，内幕交易结束后至信息公开前的反向投资者与实际交易对手一样，都是内幕交易的受害人，应当享有同等的诉权。[19]我国也有学者建议采用此种最为宽泛的进路来界定内幕交易损害赔偿请求权人。[20]

第二，内幕交易当日进路。此种进路主张，拟制交易对手模式是为实现替代实际交易对手模式的目的而创设出来的，因此二者的适用效果不宜相差悬殊，如果允许在内幕交易结束后才开始进行反向交易的投资者获得赔偿，特别是在内幕交易和信息公开间隔过长的情况下，无异迫使内幕交易人向所有的反向投资者承担赔偿责任，则对其极为不公。[21]因此，目前美国许多联邦地区法院已将1934年证券交易法第20A条中的“同时”限定为“同一天”。[22]与此相似，我国台湾地区在2006年修改“证券交易法”时，对作为内幕交易赔偿权利人的“善意从事相反买卖之人”加入了的“当日”的限定。[23]我国也有学者认为该解释进路不仅具有合理性，更具可操作性，值得我国借鉴。[24]

第三，交易时间一致进路。此种进路对于同时交易的解释最为严格，认为反向投资者的交易时间应当与内幕交易完全一致，即以内幕交易行为开始为起点，以其结束为终点。[25]《证券法（修订草案）》第92条所规定的“内幕交易期间从事相反证券交易的投资者”实际上也属于此种进路。因此，界定损害赔偿请求权人的具体方法是：根据已经依照合法程序确认的内幕交易人的每一笔交易的交割单，公布其交易的证券、买卖方向、时间等细节，投资者以自己的交割单与之比对，证券相同、时间一致、交易方向相反即可。[26]

本文认为，对于内幕交易损害赔偿请求权人界定问题，实际交易对手模式由于最为契合内幕交易行为的本质属性，因而最为合理；但囿于当前的技术条件，其预设效果难以完全实现，故此不得不采取其他间接的解决方案，较为可行的是以“可能”实际上与内幕交易人进行直接交易的投资者来代替实际交易对手。但是，任何替代方案都不应偏离内幕交易行为的本质属性，否则就可能矫枉过正，有违制度构建的初衷。从这个角度而言，无论未披露期间进路，还是内幕交易当日进路，对于同时交易的解释都超出了内幕交易的实施期间。而那些在内幕交易结束后才开始进行反向交易的投资者，其实际交易对手并非内幕人，而是同样对内幕信息毫不知情善意投资者，双方交易的决策基础和成败机会都是均等的，并不存在不公平的事实基础。因此，这些投资者的交易亏损不是内幕交易侵害其公平交易权的结果，而系自身决策失误所致，属于正常的市场风险，不应由内幕交易人替其承担，否则就无异于强制内幕交易人对与其无关的公平博弈中的输家买单或提供投资保险，严重违背证券市场的风险自负原则。相比之下，交易时间一致进路所界定的拟制交易对手，在交易时间上与内幕交易人的实际交易对手完全一致，只是在人数上超过了后者，因为其通常也包括了与内幕交易人同时进行同向交易的投资者的交易对手，但这却是计算机技术原因导致无法精确剥离的结果。所以，与内幕交易时间完全一致的反向交易者是最为接近实际交易对手的，以其作为损害赔偿请求权人是当前条件下的较优方案，《证券法（修订草案）》第92条关于“内幕交易期间”的规定较为合理；至于非实际交易对手请求权人可能获得不当赔偿的缺陷，则可通过限制内幕交易人的实际赔偿数额的方法予以弥补。

三、内幕交易损害赔偿范围的界定

在匿名交易、集中竞价的证券交易市场中，由于参与主体众多、换手频繁，交易的秩序就比交易的结果更为重要，如果允许随意变更已完成交易的效力，不仅破坏证券交易的稳定性、连续性、可预期性，损害众多善意投资者利益，更将扰乱整个市场的交易秩序。[27]所以我国《证券法》第120条明确规定：“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。对于交易中违规交易者应负的民事责任不得免除；在违规交易中所获利益，依照有关规定处理。”就通过合法交易市场完成的内幕交易而言，尽管其中一方主体严重违法，法律也维持其结果，不允许受害一方予以撤销。由此决定了对于受害投资者的救济方式就只能是损害赔偿，即金钱填补其所遭受的纯经济损失(pure economic loss)，使其恢复到权益未被侵害之前的状态。

侵权损害赔偿依其范围是否限于受害人的实际损失数额，可分为补偿性赔偿和惩罚性赔偿，前者仅赔偿受害人因侵权行为遭受的全部实际损失，后者的赔偿范围则可以超出甚至远远超出受害人的实际损失数额。[28]这两种损害赔偿方式在内幕交易侵权领域也同样存在，例如，根据加拿大和澳大利亚的相关立法，内幕交易人应当赔偿其实际交易对手在该交易中所遭受的全部损失。[29]而我国台湾地区“证券交易法”第157条之一则规定，“（内幕交易）情节重大者，法院得依善意从事相反买卖之人之请求，将赔偿额提高至三倍”，亦即赔偿请求权人可以主张最高数额为其实际损失三倍的惩罚性赔偿。在我国学者当中，对这两种赔偿方式也各有其支持者，多数学者认为应以受害投资者的实际损失数额来确定内幕交易人的赔偿范围；[30]不过也有学者主张借鉴台湾地区规定，赋予内幕交易当日从事反向交易的善意投资者请求其实际损失数额2-5倍赔偿的权利。[31]

本文认为，惩罚性赔偿制度在内幕交易侵权领域并不具有适用性。首先，与补偿性赔偿的目的在于填补受害人损失不同，惩罚性赔偿实质上是一种利用私法机制实现本应由公法担当的惩罚与威慑目的的特殊惩罚制度，是一种旨在惩罚准犯罪行为的私法制度。[32]而内幕交易不仅是民事侵权行为，同时也是行政违法行为和刑事犯罪行为，我国现行法律已对其课以没收违法所得、一至五倍罚款及罚金等惩罚性制裁[33]，如果认为力度不够，可以提高其上限规定，无论如何也没有

在民事责任中引入惩罚性赔偿的必要。其次，支持惩罚性赔偿的另一个重要理由是其具有激励私人执法的功能，即通过将执法权配置给那些信息收集费用低、发现成本低、时间更快捷的受害人，由他们实施法律要比政府实施更有成本优势，从而能够低成本、高概率地查处违法行为。[34]然而，惩罚性赔偿的激励私人执法功能在消费者权益保护、产品责任、食品安全、环境污染领域尚有可能实现，但在内幕交易领域则全然不同，内幕交易行为具有极其隐蔽性和高度复杂性，以致于拥有强大调查、取证能力的证券执法机关都难以发现和证明，更遑论普通投资者。投资者或其律师没有能力、也不大可能自己发起调查，相反只能借助执法机关的事前调查或处罚结果来提起诉讼，因此对于帮助执法机关发现内幕交易几乎没有作用。[35]这种结果也不会因为赋予受害投资者惩罚性赔偿请求权而有任何改变。最后，惩罚性赔偿模糊民事责任与刑事责任界限的弊端，导致其适用范围和条件在国内外都受到了严格的限制。[36]例如，我国《侵权责任法》第47条将惩罚性赔偿严格限定于造成严重人身损害的故意侵权行为；《消费者权益保护法》第55条则限定于提供商品或服务中的“欺诈行为”，亦即“恶意诱使他人陷入错误而为意思表示”。[37]而在证券侵权行为中，对于具有明显欺诈特征的虚假陈述，法律尚且没有规定惩罚性赔偿，何况是不具有欺诈特征的内幕交易。就立法例观察，目前确立内幕交易惩罚性赔偿的只有我国台湾地区，但其主要原因则是相关行政责任的缺失，[38]对于已有完善行政处罚制度的我国而言，似乎找不到对其效仿的理由。

故此，以实际受害人的全部损失作为内幕交易人的赔偿范围，最能体现民事责任的损害填补性质，同时对双方当事人均较为公平，因为根据证券交易零和博弈特质，内幕交易人的违法所得（获得利润或者避免损失）与实际交易对手的损失范围相当。但这一赔偿方式适用的前提则是，内幕交易的实际受害人能够精确认定，正如前文所述，这在目前技术条件下尚无法实现，与内幕交易时间完全一致的反向交易者中必然存在非实际受害人，这部分投资者的损失对应的是与内幕交易人同时同向交易投资者的获利，不应当由内幕交易人来赔偿。为避免内幕交易人承担额外赔偿及非实际受害人获得不当得利，有必要对请求权人实际损失的赔偿范围作出限制，对此，美国1934年证券交易法第条20A条和新加坡证券和期货法第234条均规定为，不得超过内幕交易人的违法所得数额。我国《证券法（修订草案）》第92条则将内幕交易人的赔偿范围限定为内幕交易违法所得三倍数额以内，这实际上仍是要求内幕交易人须对本应由投资者自负的正常市场风险买单，况且又缺乏美国法中关于行政处罚应从民事赔偿中扣除的类似规定，对于内幕交易人显然过于苛责。本文认为，美国和新加坡的规定更为合理，值得我国借鉴。具体而言，如果全体请求权人的实际损失总和未超过内幕交易人违法所得，可以获赔各自的实际损失数额；反之，则按照各自实际损失所占非法所得的比例获赔。当然，在后一种情形下，实际受害人也未能获得全部损失的赔偿，对其确有不公，但这并非内幕交易人所致，而是被无法精确剥离的非实际受害人所不当分得。对此只能通过由证监会以行政罚款建立补偿基金的方式予以救济，而不宜再由内幕交易人进行赔偿。

四、内幕交易实际损失的计算

在确定应当以请求权人的实际损失作为内幕交易人赔偿范围的原则后，如何具体计算请求权人的实际损失就成为内幕交易损害赔偿制度最为关键的问题，这也是实践当中难度最大和争议最多的问题。具体而言，当请求权人买入内幕交易人的证券时（此时内幕信息为利空消息），其实际损失为买入价格与另一较低价格的差额；当请求权人向内幕交易人卖出证券时（此时内幕信息为利好消息），其实际损失为卖出价格与另一较高价格的差额。无论哪种情况下，请求权人买入或者卖出证券的价格都是可以确定的，但另一较低或较高价格如何界定则不无疑问，综合当前域外立法例和我国学界观点，对此主要存在两种不同的计算方法。

第一，以内幕交易未发生时的真实价格为基准。此种计算方法在美国被称为“净差额法”(pure out of pocket measure)，是指请求权人实际交易的价格与该证券的真实价格之间的差额。[39]我国学者也有支持此方法者，并建议应当以内幕信息公开时至之前的一段特定时间内的平均价格为该“真实价格”。[40]然而，此种计算方法对于虚假陈述等典型证券欺诈案件尚有一定的合理性，对于内幕交易案件能否适用则明显存在疑问，因为其假设前提是证券欺诈行为会对证券市场价格产生显著影响，存在欺诈行为和未存在欺诈行为时的证券价格会有明显的差别，但这一结论很难在内幕交易中得到证实，内幕交易具有高度隐蔽性，通常不会影响证券市场价格，真正导致证券价格显著波动的是内幕信息的公开，而非内幕交易行为，内幕交易人只不过是抢在价格波动发生之前交易而已。所以，假设内幕交易未发生时的真实价格与实际交易价格可能没有多少区别，请求权人难以获得充分赔偿，反而使内幕交易人逃避了责任，其弊端显而易见。

第二，以内幕信息公开后的合理价格为基准。此种方法在美国被称为“修正差额法”(expedient out of pocket measure)，具体内容为，以实际交易价格与内幕信息被市场吸收后的合理价格之差额计算请求权人的实际损失。至于如何确定合理价格，一些立法例直接规定了计算公式：如加拿大规定为“内幕信息一般披露后20个交易日的平均收盘价格”，我国台湾地区规定为“内幕信息公开后10个营业日收盘平均价”。我国学者大多赞成此种方法，认为其更为合理且易于操作，同时建议以内幕信息公开后30个交易日的收盘平均价格作为合理价格。[41]《证券法（修订草案）》第92条借鉴台湾地区的规定，以内幕信息公开后10个交易日平均价格作为计算请求权人投资差额的基准。不难发现，此种方法所隐含的逻辑前提是，请求权人在与内幕人进行反向交易的当时，有权以充分反映了内幕信息的价格买入或者卖出证券，正是由于内幕交易导致其未能以此公平价格买卖证券，所以应由内幕交易人赔偿其差额损失。此种逻辑同样是以虚假陈述等证券欺诈行为作为分析对象的，[42]却难以有效适用于内幕交易案件，因为任何投资者都不享有以内幕信息作为决策依据的权利，否则其自身就构成了内幕交易人，而不再可能成为内幕交易的受害人。以内幕信息公开后的证券价格为基准计算投资差额，无异于承认内幕人的同时反向交易者有权依据内幕信息进行交易，实际上是在禁止一部分人内幕交易的同时又认可了另一部分人的内幕交易，不仅对其他投资者显然不公，更违背了禁止内幕交易法律制度的根本目的。

综上，就证券投资者的实际损失计算而言，迄今为止没有一种方法是完美的，[43]由于证券的市场价格本来就是在多种因素影响之下形成的，所以内幕交易损害赔偿数额的计算，“目标不是要达到数学上的精确，而是价值上的妥当”，[44]亦即，“只能选择采用相对准确、公正的计算方法”。[45]而所谓公正的计算方法，则应当是指与损害本身的性质相符的方法，否则无异于缘木求鱼。以此观之，无论以内幕交易未发生时的真实价格，抑或内幕信息公开后的合理价格作为计算投资差额的基准，都只是在简单照搬虚假陈述侵权损害的计算方法，而没有考虑内幕交易侵权的自身特性。虚假陈述行为通过公布不真实信息的方式，人为扭曲证券市场价格，侵害了公众投资者对于应当依法公开的重大信息的知情权，其本来应当以虚假陈述未发生时的真实（公平）价格进行交易，因此受害人有权要求侵权人赔偿实际交易价格与真实（公平）价格的差额。相反，内幕交易没有侵害同时反向善意交易者的知情权，因为其在交易当时无权知悉内幕信息；同时，内幕交易也没有扭曲证券市场价格，所以同时反向交易者无权要求以信息公开后的证券价格来计算投资差额。

根据本文所提倡的公平交易理论，内幕交易本质上是不公平的证券交易行为，亦即内幕交易危害的实质在于双方决策基础不平等而非内幕信息未公开，其所侵害的是同时反向善意交易者的公平交易权，因此受害人的实际损失应当是公平交易权而非知情权受侵害所导致的投资资金减少。而投资者公平交易权受侵害所导致的投资资金减少，应当以内幕交易发生后和未发生时的资金状况加以对比得出，亦即其实际买入和卖出相关证券的价格差额。具体而言，当内幕人的同时反向交易者买入证券时（此时内幕信息为利空消息），如果该证券在起诉前已被卖出，则实际损失数额为买入平均价减去卖出平均价乘以证券数量；如果如果该证券在起诉前未被卖出，则实际损失数额为买入平均价减去起诉前一段合理期间的平均价乘以证券数量。当内幕人的同时反向交易者卖出证券时（此时内幕信息为利好消息），其在内幕交易之前的资金状况应当是买入这些被卖出证券时所付出的资金，因此其实际损失数额应为买入平均价减去卖出平均价乘以证券数量。当然，内幕交易人也可以举证证明请求权人的损失是由于证券市场系统风险所致，以此减免自己的损害赔偿数额。

五、代结语

以损害赔偿为核心的内幕交易受害投资者司法救济制度的构建，与内幕交易的危害实质及其侵害投资者权益类型的界定具有内在逻辑的一致性，应当予以协同构建。《证券法（修订草案）》第92条所规定的内幕交易侵权损害赔偿规则，实际上是以将内幕交易定性为欺诈行为的反欺诈理论为构建基础，认为内幕交易侵害了公众投资者对于内幕信息的知情权，因此受害人有权要求内幕交易人赔偿其实际交易价格与吸收内幕信息后的市场价格的差额。然而，与虚假陈述等典型证券欺诈行为不同的是，内幕交易既未侵害其他投资者的知情权，也没有对其投资决策造成误导，因此反欺诈理论的事实基础并不准确。

就危害实质而言，内幕交易属于使用非法信息优势的不公平交易行为，侵害了交易对手依据平等决策基础和相同成败机会进行公平交易的合法权益。依据公平交易理论，内幕交易损害赔偿请求权人应当界定为，内幕交易时间完全一致的善意反向交易者，其有权获得的赔偿数额为实际买入和卖出相关证券的价格差额，同时应以内幕交易人的违法所得数额为限。此种内幕交易损害赔偿数额计算方法，与现有其他方法相比，其突出优势并不在于结果更为精确，因为任何方法都无法精确计算出违法行为所造成的投资者实际损失，[46]而在于逻辑更为合理，更为契合内幕交易行为的本质。既然内幕交易侵害了同时反向交易者的公平交易权，鉴于证券交易无法撤销、证券无法返还，那么损害赔偿的目的就是使受害人恢复到内幕交易未发生的资金状况，由此即可证成受害人在内幕交易发生后和未发生时的资金差额就是其实际损失数额。

总之，本文所构建的以内幕交易受害投资者认定、损害赔偿范围和计算方法等规则为主体内容的内幕交易受害投资者司法救济制度，与公平交易理论保持了高度一致，不仅能够实现我国反内幕交易法律体系内部的逻辑自恰与和谐统一，同时也有助于破解司法实践难题及维护广大公众投资者合法权益，进而推动我国资本市场持续健康发展及法治化进程。

[1]83 F. Su参见1947年的Kardon v. National Gypsum Co.案，判决指出：如果未将信息披露，对于不知道该项信息的交易相对人即构成欺诈，p. 613, 614 (E.D.Pa.1947)，

[2]王林清：《证券法理论与司法适用：新<证券法>实施以来热点问题研究》，法律出版社2008年版，第280页。

[3]前引5，冯果文，第93页。

[4]前引6，胡光志文，第48页。

[5]参见联邦最高法院Chiarella v. United States案，445 U.S. 222 (1980).

[6]参见《最高人民法院关于贯彻执行<中华人民共和国民法通则>若干问题的意见（试行）》第68条。

[7]See Louis Loss, Joel Seligman, Troy Paredes, Fundamentals of Securities Regulation, 6th ed., Wolters Kluwer, 2012, p.1261.

[8]参见陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社2002年版，第2页。

[9] 前引5，冯果文，第95页。

[10]前引4，耿利航文，第82页。

[11]窦鹏娟：《探索证券内幕交易投资者损害救济的新路径》，载黄元红、徐明主编：《证券法苑》（第九卷），法律出版社2013年版，第460页。

[12]证券的买方与卖方所博弈的是对证券这种无形的金融商品的价值估量，但无论以何种方式衡量证券的价值，仅就资源配置与转移的指向而言，当证券成为连续交易的标的后，资源（体现为资金）只是从一个投资者转移到另一个投资者。

[13]参见郑彧：《证券市场有效监管的制度选择——以转轨时期我国证券监管制度为基础的研究》，法律出版社2012年版，第14-15页。

[14]关于因果关系的详细论证，参见王林清：《内幕交易侵权责任因果关系的司法观察》，载《中外法学》2015年第3期，第767页。

[15] Fridrich v Bradford 542 F. 2d 307 (6th Cir. 1976).

[16] See Hui Huang, Compensation for insider trading :Who should be eligible claimants? , 20 Australian    Journal of Corporate Law1, 14 (2006).

[17] Shapiro v. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc., 495 F.2d 228, 237 (2d Cir. 1974).

[18] American Law Institute Draft Federal Securities Code (ALI Code 1980) §1703(b).

[19] See Veronica M. Dougherty, A [Dis]semblance of Privity: Criticizing the Contemporaneous Trader   Requirement in Insider Trading, 24 Delaware Journal of Corporate Law 83, 136(1999).

[20]前引7，赵万一主编书，第330页。

[21]Neil V. Shah, Section 20A and the Struggle for Coherence, Meaning, and Fundamental Fairness in the Express Right of Action for Contemporaneous Insider Trading Liability, 61Rutgers Law Review 791,814 (2009).

[22] See Donald C. Langevoort, Insider Trading Regulation, Enforcement, and Prevention, Thomson   Reuters, 2012, § 9:3.

[23]参见刘连煜：《新证券交易法实例研习》（第七版），元照出版社2009年版，第442页。

[24]参见马新彦：《内幕交易惩罚性赔偿制度构建》，《法学研究》2011年第6期，第124页。

[25]杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第337页；杨峰：《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社2006年版，第288页。

[26]前引7，曾洋文，第123页。

[27]参见前引34，杨亮书，第334页。

[28]参见王利明：《惩罚性赔偿研究》，载《中国社会科学》2000年第4期，第118页。

[29]参见加拿大商事公司法第131条，澳大利亚2001年公司法第1043L条。

[30] 郭锋：《内幕交易民事责任构成要件探讨》，载《法律适用》2008年第4期，第86页；前引7，赵万一主编书，第271页；前引34，杨峰书，第306页。

[31] 参见前引33，马新彦文。

[32]朱广新：《惩罚性赔偿制度的演进与适用》，载《中国社会科学》2014年第3期，第116页。

[33]参见《证券法》第202条、《刑法》第180条。

[34]参见谢晓尧：《惩罚性赔偿：一个激励的观点》，载《学术研究》2004年第6期，第84页。

[35]参见前引4，耿利航文，第84页。

[36]张新宝、李倩：《惩罚性赔偿的立法选择》，载《清华法学》2009年第4期，第7页。

[37]前引41，朱广新文，第105页。

[38]参见赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》（第二版），元照出版社2009年版，第570页。

[39]前引9，王林清书，第298页；See W. Wang and M. Steinberg, Insider Trading, 3rd edition. Oxford University Press, 2011, pp.244-245.

[40]参见马其家：《证券民事责任法律制度比较研究》，中国法制出版社2010年版，第396页。

[41]前引39，郭锋文，第86页；前引7，赵万一主编书，第272页。

[42]我国目前虚假陈述损害赔偿制度中关于受害人实际损失的计算采取的就是这种方法，参见最高人民法院《关于审理因证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第31条、第32条。

[43]彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第363页。

[44]叶金强：《论侵权损害赔偿范围的确定》，载《中外法学》2012年第1期，第170页。

[45] 李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第157页。

[46]前引55，李国光、贾纬书，第157页。

编辑：林文婷

转载于《民事审判指导与参考》

往期回顾

司法实务|法律观点

请留下你指尖的温度

让太阳拥抱你

记得这是一个有温度的公众号

长按下边二维码关注

版权声明

本公众号文章可随意在朋友圈或微信群转发，但若公众号转载须征得同意并注明来源“法盏”公众号。

文中图片版权均归原著作权人。

与此同时，我们热烈欢迎理论界与实务界人士向本公众号投稿。

投稿邮箱：[e-mail]

转载声明

文章内容仅为作者观点，不代表「法盏」立场，不作为针对任何个案的法律意见。