莆田系华厦眼科上市！400亿市值背后，难掩隐忧

撰文|蜜姐&编辑|凯

 这是@闺蜜财经的第1163篇原创

眼科的高利润早已不是秘密，近期在“金眼科”赛道又跑出了一家上市公司。

11月7日，华厦眼科正式登陆深交所创业板，发行价50.88元/股

上市当天涨幅37.78%，截至11月9日收盘，其市值高达400亿！

这家营收规模仅次于爱尔眼科，号称民营眼科老二的莆田系眼科，真的这么香吗？

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早在2016年，媒体报道华厦眼科就启动了上市辅导。如今迟来的上市，或与历史原因有关。

华厦眼科这个名字，可能不少蜜友都感到陌生。

但说起“厦门眼科中心”或“厦门大学附属厦门眼科中心”，华东地区的蜜友们大多应该有所耳闻，但对于其是莆田系眼科医院可能并不太清楚。

2003 年，厦门眼科中心（事业单位）改制，其股权（不包括房产）整体转让给了华厦投资、欧华进出口。这两家公司的实控人均为苏庆灿。由此，厦门眼科中心改制为了营利性医疗机构。

2006年，厦门眼科与厦门大学合作，成为厦门大学的非隶属附属医院，正式以“厦门大学附属厦门眼科中心”对外挂牌。因此，媒体曾报道不少民众一直以为这是一家公立医院......

有意思的是，2005年，厦门眼科中心的经营性质又变更为了非营利性；2013年底，其再次变更为了营利性。

南方周末曾对其做过两篇深度报道，对于其改制及以不同身份拿地等情况进行了详细梳理，一位莆田系老板的传奇发家史由此浮出水面。

感兴趣的蜜友可以去检索下南周这两篇报道：《厦门眼科中心：一家莆田系医院的成长史》（2016-06-30）和《被疑贱卖的三甲医院：厦门眼科中心改制内幕》（2020-11-26）。

2020年，华厦眼科在创业板申请上市。同年9月，深交所对其出具了问询函，共提出22个问题，其中就有关于改制及是否导致国有资产流失的问询。

此次华厦眼科发布的783页招股书中，就花了不少篇幅披露曾经的改制及种种股权转让等资本操作过程，多次强调其程序合规，不存在国有资产流失或损害国有资产。

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回顾了历史，再来看华厦眼科的业绩。

华厦眼科是一家专注于眼科专科医疗服务的大型民营医疗连锁集团。

据招股书及公告披露，2019—2021年，华厦眼科的营业收入分别为：24.56亿元、25.15亿元、30.64亿元，分别同比增长14.46%、2.37%、21.86%。

同期，其净利润分别为2.18亿元、3.34亿元、4.55亿元，分别同比增长32.59%、53.59%、36.01%。

华厦眼科的营收和净利润增速表现都相当不错。对比同期的爱尔眼科，营收增速稍慢一点，但净利润增速却比爱尔眼科快一些。

以今年前三季度为例，华厦眼科的营收为25.23亿元，同比增长10.15%；归属净利润3.98亿元，同比增长18.13%；爱尔眼科同期营收130.5亿元，同比增长12.55%，归属净利润23.57亿元，同比增长17.65%。

不过，从营收规模来看，华厦眼科恐怕还要继续做相当长时间的“老二”。这与它过度依赖华东地区大本营有关。

报告期内，华厦眼科的营收七成以上来自于华东地区。近年来其华北地区的营收占比还在降低，仅西南地区营收占比今年上半年终于突破了10%。

更准确地说，华厦眼科对于厦门眼科的依赖问题值得注意。

招股书显示，华厦眼科的净利润主要来源于位于华东地区的厦门眼科中心。

2019—2021年，厦门眼科中心的净利润分别为2.35亿元、2.39亿元和2.18亿元；同期，华厦眼科的净利润分别为2.18亿元、3.34亿元、4.55亿元。

对比来看，厦门眼科中心2019年是倒贴母公司；2020—2021年占母公司净利润的比例分别为71.6%和47.9%。

此外，福州眼科、上海和平等收入及利润贡献较大的子公司也位于华东地区。

华厦眼科还有个别子公司有的年份营收和净利润比例颇为奇怪。

比如，上海和平，2020年营收1.44亿元，净利润20.46万；2021年其营收增长至1.89亿元，同比增长31%；净利润706.29万元，同比暴增了3352%。

再比如，重庆华厦，2020年营收7872.62万元，净利润2099.1万元；2021年营收1.08亿元，同比增长37%；净利润2093.89万元，反倒比前一年少赚了5万多，同比负增长。

《估值之家》对华厦眼科及其他子公司收入进行了更详细的分析和提出质疑，感兴趣的蜜友可以查看下文章：《华厦眼科IPO：重赏之下中金公司能否力挽将倾之厦？》（2022-05-16）。

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具体来看华厦眼科的业务。

从业务上看，华厦眼科的收入主要来自于眼科医疗业务、配镜业务和药店业务。

其中，眼科医疗业务占营收的比例在87%以上。

而其眼科医疗业务主要包括白内障、屈光、眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科及其他项目。其中，收入主要来源于三大类诊疗项目：白内障、屈光、眼底诊疗，三者收入合计占比超过70%。

报告期内，从收入占比来看，白内障、眼底诊疗的占比在持续下滑；屈光诊疗则持续攀升。2022年1-6月，屈光诊疗收入占比已超4成，达42.78%。

2019-2021年及2022年1-6月，华厦眼科的主营业务毛利率分别为40.19%、41.72%、45.56%及47.93%，赚钱能力还是相当不错。

最后聊下华厦眼科的潜在隐忧和风险。

第一，净利润对于厦门眼科中心的依赖。

华厦眼科开设有57家眼科专科医院，2021年度，有18家处于亏损状态。

主要原因是部分医院尚处于市场培育期，在前期经营中，医院装修支出、设备购置的折旧摊销规模较大。

厦门眼科中心长期运营床位数为469张，到今年6月底，其注册床位为537张。要继续保持营收和净利润的高增长，还得靠开发和运营其他子公司，来培育新的增长点。

此外，厦门眼科挂牌“厦门大学附属厦门眼科中心”，是有期限的，与厦门大学的合作是5年一签的合同。

第二，医保费用总量控制的影响。

2019—2020年及2022年1-6月，华厦眼科通过医保结算的收入占主营业务收入的比重分别为30.80%、27.76%、24.17%及22.83%，呈持续下滑之态。

第三，随着大众认知能力提高，患者可能会减少其认为医学上不太必要进行的治疗、程序或服务方面的开销，比如斜弱视与小儿眼科、屈光。

第四，医疗纠纷的潜在风险。

2021年，华厦眼科的公司年门诊人次达167.14 万人次，实施眼科手术的手术眼数达29.28 万眼。目前其未被报道存在重大医疗事故。

不过从艾芬医生与爱尔眼科的纠纷来看，至今未有结论，这个风险恐怕是其中影响最低的.....

总的来说，“金眼科”的赛道无疑是光明，但具体到每家医院、公司和每位医生，关系到的不止是业绩、收入，更是每位患者的健康甚至是终身影响，希望上市能有更透明的监督和促进作用，而非仅仅是资本的狂欢。

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