李扬：货币的本质是信用关系

导读：本文系CFT50学术顾问、国家金融与发展实验室理事长李扬教授为中信出版集团最近出版的译作《货币从哪里来》所作之序。在序言中，李扬教授指出，银行、借贷关系和信用等，早于货币而存在。因此，脱离信用、脱离借贷来讨论货币，是舍本求末。

李扬 CFT50学术顾问国家金融与发展实验室理事长

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目录

01 应当关注英国的金融文献

02 从银行出发理解货币

03 账户的重要性

04 关于货币

05 货币与信用

06 货币的内生性和分类信贷数量理论

货币的本质是信用关系

《货币从哪里来》（以下称《货币》）是由理查德·沃纳等五位英国学者合作撰写、金融科技50人论坛青年学者朱太辉等翻译的普及性读物，旨在介绍英国货币与银行体系的运作机制。这本书浅显易懂，且讨论了若干重大的理论问题。虽然，以“导论”来讨论大的理论问题有“微言”之嫌，但由于所涉问题均很重要，且分析得逻辑清晰，结论明确，无伤“大义”，还是值得一读。

01

应当关注英国的金融文献

我愿意为这本导论水平的著作写几句评论，主要原因有二。

其一，这本书是由几位英国学者，主要根据英国货币银行界的新实践撰写的。读者或许要问，强调“英国学者写的”，这一点重要吗？同样是英文文献，难道不是美国学者的作品更前沿和更有价值吗？我的学术经历告诉我，在金融领域，英国人的文献往往更有价值。这首先是因为，金融作为盎格鲁撒克逊文化的产物，发端于英国，因此，要理解金融的本质，了解很多复杂事务的来龙去脉，“返回”英国去，是最便捷、而且是最接近“原教旨”的途径。例如，研究现代中央银行制度，仅仅研究1913年美联储的成立以及相应的《联邦储备法》肯定是不够的——由12家私人性质的区域性储备银行以股份制方式组成“联储”（Fed），与其他任何国家都不相同，也是其他任何国家都学不来的；认真回顾英格兰银行的成立过程，分析1844年《英格兰银行法》（又称《皮尔条例》）的立法精神，深入了解《皮尔条例》通过前后“银行学派”和“通货学派”之间长达十余年的理论纷争，更能让我们理解中央银行的根本性质。这是因为，美联储的形成过程、产权架构和治理机制，几乎可以说世上无双，极难对照；而在体制、功能、政策工具和货币政策实施路径等方面，英格兰银行显然都更具可比性——若想“学点什么”，当然还是看看英国的东西为好。再如，2008年美国次贷危机以后，“宏观审慎”成为一时风尚。然而，在美国一方，我们只看到虚与委蛇；在英国，英格兰银行则环绕宏观审慎勾勒出了一套独特的目标、手段等等的体系，基本拉出了这个新机制的理论框架和实践原则，并为全世界效法。笔者在2013年访问英格兰银行并与时任央行行长金（King）会谈时，对此印象深刻。或许更重要的是，关注来自英国的文献还有一个更为现实的意义，这就是：英国的金融系统以金融机构为主，其中包含着若干实行“总/分行制”的大银行，基于这种体制而产生的制度安排和理论概括，显然与中国的实践更为接近，因而其中的经验可能更容易为中国所理解和借鉴。在进一步深化金融改革的过程中，研究来自英国的文献，肯定有所收获。

其二，本书是“作者几乎查阅了500多个中央银行、监管机构和其他权威机构的文档、手册、指引和论文中的信息”写成的。这一点更为重要。作为金融研究者，我很早就深深体会到：金融理论的前沿，从来就不在研究机构，更不在大学的课堂上，而存在于那些直接与客户打交道的柜台和业务谈判桌上。这些发生在金融活动最前沿的知识，最初都以文档形式不系统且常常非正规地存放着。待到这些文档稍具规模且进一步经过实践的检验和淘汰，形成稳定的规矩之后，便会形成各类机构的手册、指引等等，成为第一线业务的遵循。等到这些知识被写进论文，再被固化进教科书时，它们显然已不再具备前沿性了，而且，由于经过多层次的“抽象”，它们已经不再生动。

所以，要想了解近年来整个货币金融界的变化，最好的办法就是查阅那些在第一线上从事业务的机构文档、手册和指引。本书正是作者们做了大量此类工作之后成文的，其中一定包含很多我们并不熟知、但对理解金融界最新发展十分有价值的真知灼见。这成为吸引我的又一原因。

02

从银行出发理解货币

强调银行在货币创造过程中的作用，是《货币》的显著特色。前已述及，这是英国金融体系由若干实行总分行制的大银行主导的实践反映。不过，在以此为前提进行深入讨论之前，我们必须指出：英国的银行不是我国这种严格分业经营的银行，它们的业务早已就是混业的。

在书中，关于银行主导的表述俯拾皆是，例如：“今天英国的大部分货币供应不是由国家、英格兰银行、财政部或皇家铸币局创造的，而是由少数以盈利为目的的私人公司（即通常所说的银行）创造的。”“银行在发放贷款的同时，即在借款人账户上创造了一笔新的存款。”“只要公众对银行的稳健性有信心（这至关重要），银行通过简单地增加借款客户的活期账户金额就可以发放贷款。……也就是说，银行通过创造货币来发放贷款。”“银行完全有可能凭空创造货币和信贷。影子银行系统以无数种方式极大地扩展了这一原则。……回购交易被称为另一种私人创造的货币，是影子银行体系的重要组成部分。”

以上引文表达了这样几层意思：一是，货币主要是银行创造的；二是，银行通过发放贷款来增加客户存款，而客户存款就是货币。特别值得注意的是，《货币》提到了包括回购交易在内的影子银行系统，并称：它们“以无数种方式极大地扩展了这一原则”。我以为，以中性、科学、客观的态度来看待影子银行，这种立场值得我们认真记取。

确认银行通过贷款创造存款亦即创造货币这一事实之后，《货币》讨论了一个非常重要的问题，即货币政策的局限性。具体说，作者认为：货币政策在治理经济衰退方面的能力是不足的，“货币供应实际上主要取决于借款人对银行贷款的需求。此外，当经济疲弱导致贷款需求较低时，利率因此会被下调至零，可用的银行准备金（在中央银行的存款）与商业银行贷款/存款之间的关系可能完全断裂。”这段话阐述的逻辑关系值得注意。首先，“货币供应实际上主要取决于借款人对银行贷款的需求。”就是说，货币供应的创造虽然是银行和借款人共同参与的过程，但是，“总闸门”在借款人手中，而非银行、更非中央银行手中。这与我国传统说法，既“中央银行是货币供应的‘总闸门’”，大相径庭。其次，经济疲弱导致贷款需求较低，进而导致货币供给不足，因此，依赖货币政策来熨平经济下行的危机是力所不逮的。在这里，《货币》用浅显的语言表述了“资产负债表衰退”理论架构最核心的观点——在经济陷入衰退时，企业和居民（借款者）无意借款，致使银行的贷款难以发放，货币当局的扩张性政策失去目标。遗憾的是，当下我们面对的正是这种情况。

03

账户的重要性

把创造货币的行为主要归因于银行，把货币的主体归结为存款，《货币》一书就凸显了银行“账户”在货币体系中的关键地位。

从银行及银行账户角度分析货币问题，显然是英国人的传统。其实，最早、最系统揭示银行及其账户在货币体系乃至整个经济体系中的地位和作用的，是我们非常熟悉的宏观经济学的奠基人凯恩斯。现在我们知道凯恩斯，大都是因为他那部开山巨著《通论》，其实，按照好几位凯恩斯传记作者的说法，英国学术界知道凯恩斯并惊为天才，是因为他那部两卷本的《货币论》的刊行。正是在这部著作中，凯恩斯系统阐述了银行存款作为货币的本质，银行账户作为真正交易中介的本质，进而揭示了货币创造的秘密。应当说，《货币》继承了这一英国传统。

从银行和账户角度来分析货币有一个明显的好处，就是凸显了货币的支付功能，并揭示了货币的这个功能是在一系列相互连通的资产负债表系统中，通过账户的增减和移转实现的。

历史地看，货币最早呈现的功能之一便是支付中介。同时，货币形式的演进也主要发生在支付环节。早在20余年前，美国金融学家莫顿就缜密地研究了金融的功能，并列出了储蓄投资、支付清算、促进社会分工、防范和化解风险、改善资源配置效率、协调非集中化的决策过程、降低交易成本等六大功能。更重要的是，他同时还指出：金融的所有功能中，其他五项功能皆可被其他工具、机制或程序替代，唯有支付清算功能，永远不可被替代。这一分析，从理论上指出了支付清算机制对于货币的本质规定性。换言之，货币的秘密、货币的功能、货币的“创造”和“消灭”，深藏于银行资产负债表和银行账户之中。遗憾的是，对于银行账户的全面分析，以及对于支付清算作为金融体系核心功能的分析，在美式金融学教材和我国的金融教科书中，都是语焉不详的。《货币》一书为我们弥补了这一缺陷。

支付清算是基于账户体系进行的。在账户范式下，交易可以是资产方或负债方的内部调整，也可以涉及资产方和负债方的同步调整。比如，银行向企业放贷，银行在资产方多了一笔对企业的贷款，在负债方多了一笔企业存款（而这笔新增存款就是新增货币供应）。在部分准备制下，这个过程可以持续下去，形成货币供给的多倍扩张。账户的维护离不开银行等金融机构，因此，银行等作为“信任中介”，必须确保持续地拥有高等级的信用。

在账户范式下，转账和汇款涉及银行账户操作问题。比如，同行转账要同步调整交易双方在同一开户行的存款账户余额；跨行转账则除了调整交易双方在各自开户行的存款账户余额以外，还涉及两家开户银行之间的结算。同时，商业银行之间的结算，还须调整它们在中央银行的存款准备金账户余额。跨境支付涉及的银行账户操作更为复杂，但道理相同。

《货币》的优点之一，就是环绕账户、环绕支付清算来探讨货币问题，使得我们对货币问题的讨论不至沦为虚空。

04

关于货币

《货币》既然以探讨货币之来源为目标，当然就会有大量的对于货币定义、货币本质的讨论。不妨看看以下几段阐述：

“定义货币极其困难。在本书中，我们从错综复杂的历史和理论争论中发现，任何被广泛接受作为支付的物品，尤其是被政府作为交付税项的物品，都可以是货币。”“货币的起源并不是正统经济学解释中所说的推动成本最小化的交易媒介，而是作为衡量对王室欠款特别是税收债务的记账单位出现的。正是国家拥有向公民征税的强制权力，让记账单位成为货币的主要功能。”

这两段讨论有两个要点值得注意。其一，货币被定义为“任何被广泛接受作为支付的物品”。在这里，作者采取了十分包容且实用主义的态度；这体现了英国经济金融界的一贯风格。同时，由于诸多物品均可被认作货币，在实践中，特别是在货币政策的实践中，就需要将货币划分出层次来。进一步，货币同实体经济的对应关系，同样也就需要分出层次来加以细致分析，于是，货币政策的设计和操作，也须考虑到货币层次问题。其二，“尤其是被政府作为交付税项的物品，更可被认作为货币。”这段话的意思是，尽管很多物品都在一定范围内可被当作货币使用，但是，那些直接与政府税收关联的物品更直接具有货币的品格。所以，在另一处，作者更直接说道：“历史表明，判断货币可接受性的一个有用方法，是看你是否能用它来交税，以及更广泛地说，在整个经济体系中，是否能用它来购买商品和服务。”

《货币》的作者对货币与政府税收之间的特殊关系的强调，不免让我忆起近年来围绕《现代货币理论》（MMT）展开的争论。在那部饱受争议的著作中，作者写道：“政府拥有的最重要的权力之一就是征税（和其他上缴给政府的钱，包括费用和罚金）……为什么会有人接受政府的法定货币？因为政府的货币是缴纳和偿还政府的其他债务时，政府接受的主要（通常也是唯一的）货币。为了免受逃税的惩罚（包括进监狱），纳税人需要获得政府的法定货币。”这里的逻辑写得更清楚——货币所以是货币，主要是因为政府允准公民持之履行自己的法定义务，主要是缴纳税款。在我看来，国内读者所以对将货币与纳税义务联系在一起啧有烦言，主要原因是，在中国，“纳税人”意识始终没有建立起来，致使纳税人和政府的关系、政府以课税和发行货币的排他权为基础来支撑其在经济上存在的本质等等，都处于某种浪漫主义的情境中。

05

货币与信用

货币所以天然地与其“可持之缴纳税款”的能力联系在一起，还与另一个金融学的基本概念——信用——联系在一起。

关于货币与信用的关系，《货币》有多角度的分析，其中，如下阐述尤其值得琢磨。这些分析浅显易懂，我们只需稍稍划些重点。

“在商品货币或铸币证据出现之前，这些文明古国已经使用银行系统数千年。正如大多数银行显著所做的那样，它们使用会计分录支付系统，也就是信贷和债务清单或记录。……许多历史证据都指出：手写文字起源于记账。……货币作为一种象征（token，也被称为代币），记录了债权人和债务人的社会关系，并不必然具有任何内在价值。”“货币通过借贷关系创造，而非依赖于或来源于基础商品的内在价值赋予其货币性。” “货币并不是随着市场自然运作‘出现’或者‘产生’的，实际上是作为国家、公民以及银行之间的信用和债务关系被发行并进行流通的。”

这三段话非常重要，因为它们是在正本清源。其一，银行、借贷关系和信用等等，早于货币而存在，因此，脱离信用、脱离借贷来讨论货币，是舍本求末。其二，货币从一开始就是社会关系，就是债权人和债务人之间的社会关系的体现，与所谓的“内在价值”无必然关联。

第一点是无须争论的，因为它十分可靠地由文字记载和考古发现支撑着。关于第二点，即货币与其内在价值无关的判断，则须稍做讨论。我们看到，绝大多数人（中国人尤甚）相信货币必须有价值，至少在原初状态时必须有价值，而且须为足值。对于货币所体现的“信用”关系，人们是忽视的。事实上，在人类社会进入信用本位制之前，多数人都坚信货币有价值而且必须是有价值的；诸如金本位、银本位、复本位、金汇兑本位等等令人眼花缭乱的货币制度安排，根本目标就是为某种自身“无价值”的货币寻找可靠的“货币锚”，便是这种误读的理论体现。今天，国际社会每遇风吹草动，便有某种恢复金本位之论沉渣泛起，如今更有石油本位、天然气本位之论，更属痴迷。其实，对于被人们认为是“最完善的货币制度”的金本位，早就有学者（施瓦茨，2008）一针见血地指出：“所谓19世纪末的金本位制，实际上是一种英镑/信用货币本位。……这种制度性结构，注定了金本位在经济上并不是中立的。”另有学者（金德尔伯格，2010）更具体地指出了这种制度的运行机制：“这是一个被管理的体系，管理中心是英格兰银行。……英镑汇票在全球交易或成为外国的紧密替代货币，而英镑利率则由伦敦操纵，所以，金本位制就是英镑本位制。”推演下去，如今的国际货币制度，更是不加修饰的美元本位制。中国人痴迷于货币必须有价值更没有道理。认真思索一下：在我们引为傲的“交子”等“世界上最早的纸币”背后，可曾有任何的价值基础存在？中国历朝通行铜币流通，有什么价值支撑着吗？这些铜币自身的价值能够支撑其交换价值吗？实在说，认真思索，对上述设问的回答都是否定的。结论是：数千年的中国货币史，其实是由国家信用支撑着的。

深入分析，“货币是信用”这个命题，有着更深的含义。诚如熊彼特所说，“我们可以说，所有的货币都是信用，但并非所有的信用都是货币。……因此，所需要的是一个货币的信用理论，而不是信用的货币理论。”这段论述，为我们讨论货币问题确定了学术基础。

最近，在讨论国际金融市场上LIBOR定价基础改革问题时，我写过一段话，在文气上，这段话可视为此处讨论的延伸，现照录于此，以为参照：“金融运行的深厚基础不是别的什么，而是信用。LIBOR的发展历程不断在证明这一点。LIBOR最终被替代，既因为银行间的信用出现了问题，也因为金融市场对无风险利率的诉求在上升。于是，以国债这种更高信用为抵押的回购交易，就成为以银行间同业拆借这种以较低信用为基础交易的理想替代品。需要指出的是，这样一个用更高等级的信用替代较低等级的信用的迭代过程还在继续。数字经济大发展之后，在很多国家里，市场对以政府信用为基础的金融活动也开始提出质疑，于是就导致了像比特币、稳定币等数字资产的大行其道。关键的原因在于：市场认识到，凡是有人参与的金融活动都有可能被操纵，都有可能被利用来实现操纵者的一己之利，于是人们必然设想：能否找到一个无偏无倚，人力所不能及的基础，找到一个数字的基础，一个算法的基础，来作为整个金融活动的基准呢？现在看来，这至少在理论上是可行的。果若如此，货币、金融的未来必然还会面临更大的变革。”讨论到这里，我愿意用海曼·明斯基的一句名言来作总结：“每个人都可以创造货币，但问题在于其是否能被人接受。”这句话的精髓在于：它不仅强调了货币作为信用的本质（“被人接受”），而且突破了货币必须由官方发行的窠臼（“每个人都可以”）。显然，在信用的基础上展开对所有货币金融问题的讨论，会使我们少走弯路并看清货币金融的未来。

06

货币的内生性和分类信贷数量理论

在《货币》中，最具理论色彩的，当推其对于货币供给内生性的分析以及基于货币供给内生性而阐发的“分类信贷数量理论”。

关于货币供给的内生性，《货币》的讨论相对简单：“指的是经济运行固有的过程。”从全书的内容来看，内生的货币指的是由银行通过向工商企业发放信贷而创造的货币。

关于“分类信贷数量理论”，有一些思路值得借鉴。

《货币》从近年来一个越来越突出的事实切入：在现代社会中，进入市场交易的不仅有实物产品和劳务，还有越来越多的金融和资产。在这种情况下，不加分析地使用传统的货币数量公式（作者称“原始公式”）——MV=PY——是可能出大错的，因为这里存在一个巨大的矛盾：越来越多的金融和资产是不被统计在GDP（式中的Y）中的，而上述公式却是一个刻画货币流通与GDP之间关系的恒等式。作者指出：“上面引用的原始公式考虑了所有交易，但金融和资产交易（例如抵押贷款融资）可能是巨大的，且不属于名义GDP的一部分。因此，当货币越来越多地用于支付此类非GDP交易时，传统上定义的速度似乎在下降。然而，传统的货币指标，如M1或M2，不能被分割。”出现这种状况的基本原因是，“因为它们衡量的是货币存量，而不是流通中的货币和用于交易的货币。”

为修正这个缺陷，《货币》的作者之一提出了他的信贷数量理论，其基本思路是将货币流通分为两类，一类用于GDP交易，一类用于金融交易。我认为，问题不在于需要将全部货币分成两类，而在于《货币》一书一直强调的银行通过信贷创造货币的机制。作者指出：经济发展不应依赖外部借贷，而应“通过在自己的银行体系中创造信贷，并引导信贷流向生产性用途，来实现非通胀性增长。”

应当说，这是一个有一定可操作性的政策思路。当我们在为越来越多的货币供给不进入实体经济现象发愁时，不妨沿着《货币》的思路想一想对策。

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来源 | 国家金融与发展实验室

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