巴曙松：黑石的投资哲学
文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、北京大学汇丰商学院金融学教授、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家）
在金融危机的冲击下，全球金融市场以不同的方式进行了结构的转型与调整。在中国金融市场上，最引人注目的现象之一就是迅速蓬勃兴起的股权投资行业。
在强调投资眼光、专业判断能力、市场把握能力和社会资源动员能力的同时，无论是在数量还是规模上，迅速扩张的中国股权投资行业都迫切需要找到参照，这种参照应该是现实的而不是理论的、第一手的而不是隔靴搔痒的投资家与投资机构。就如同巴菲特成为许多投资者学习的榜样一样，股权投资同样需要一些参照。
在众多关于股权投资的案例之中，黑石对中国的股权投资行业来说尤其具有参考价值。这不仅是因为黑石一波三折的成长经历，还因为中国的主权财富基金恰好在危机爆发之前投资黑石而出现了为数不菲的账面浮亏。
一“永不进行敌意收购”
在本书中，黑石集团创始合伙人彼得·彼得森认为自己的投资哲学非常简单：“我始终相信在一个机构中，道德规范应该放在第一位。从黑石成立的那天起，职业道德和诚信一直都是最重要的。”正是基于这一理念，彼得森强调“永不进行敌意收购”，他深信这一投资立场将帮助黑石与其他企业建立更加有益且持久的关系。同时，出于减少裁员、为员工提供稳定工作的考虑，黑石创立了重组咨询等反市场周期的业务。
彼得森的这些做法都与华尔街一度风行的短期化行事风格有较大的差异。但是，放到金融业发展历史的大背景下来观察，正是彼得森的这些更富有洞察力的投资理念成了黑石集团的护身符，使黑石在20世纪80年代末的并购浪潮中得以幸存且进一步壮大，也使黑石在各大投行于金融危机中折戟沉沙的险峻时刻依然屹立不倒。
二对中国股权投资行业有何借鉴
在品味彼得森的人生和投资故事之余，我更关注的是黑石集团成长史中折射出的私募股权行业发展轨迹、它对实体经济的推动作用以及中国股权投资行业可以从中借鉴的地方。
从美国金融市场的发展历程看，私募股权投资产业的先驱之一应该是KKR公司。20世纪80年代，石油危机导致美国经济动荡，许多公司的市值都已低于重置成本，KKR从中看到了机会，开始通过杠杆收购来对企业进行收购重组，这不仅引领了第四次并购浪潮，而且开创了一种新的金融服务业态。
黑石集团正是在这一并购浪潮中应运而生的。虽然杠杆收购会给私募股权基金带来沉重的债务负担，但20世纪90年代的美国经历了10年高增长、低通胀的时期，联邦基金利率一直维持在5%～6%的水平，当时美国的股权投资基金有较好的金融环境来控制债务成本并获得丰厚的收益。近20 年来，随着退休基金和保险业资产规模的迅速扩大，长期投资产品愈加成为这些机构青睐的对象。而私募股权投资的期限较长，在相对平稳的市场环境中，这些私募股权投资的绝对收益率通常明显高于股票和固定收益证券，这些条件一度迎合了市场需求，使私募股权投资迅速成为华尔街和全球金融市场上冉冉升起的新星。
2008年，金融危机席卷全球，美国一些海外私募股权基金的有限合伙人无法兑现出资承诺，一些私募巨头因此出现了一定幅度的亏损，比如黑石集团2008年第四季度亏损达到8.271亿美元。面对金融危机的考验，股权投资基金开始逐步改变原有的投资策略，有的开始探索降低投资风险，增加对风险较小领域的投资，例如从投资初创期的创新型企业转向投资成长期和成熟期的企业；有的则在行业选择上更加集中和保守，并开始参与一些中小型并购交易，同时大幅度减少杠杆收购；有的则在此基础上将更多的注意力转向新兴市场。
2005年以来，中国的股权投资产业开始出现快速发展的态势。特别是创业板等推出之后，中国的股权投资基金无论是在募资、投资和退出规模上都取得了显著的进展。不过，由于中国股权投资产业发展时间还不长，股权投资基金发挥的作用还不是十分明显，特别是在目前股票上市发行受到较严格的管制的情况下，市场往往认为监管当局会对上市公司进行挑选，股权投资基金是否参与公司筛选对保证IPO质量意义不大。另一方面，严格的管制令IPO资源处于相对稀缺的状态，促使股权投资基金过于追求短期化，过于注重Pre-IPO的投资，相应地，对小企业在扩张期的资金投入就容易忽视，这也会相应削弱私募股权产业对资本市场的正面影响力。
不过，随着参与股权投资的资金越来越多，依赖Pre-IPO获得短期暴利的空间越来越小，竞争也越来越激烈，而且随着上市发行管制的不断放松，业务风险也在不断加大，因此，从趋势上看，中国的股权投资基金会逐渐步入更激烈的市场化竞争阶段。例如，发行上市的市场化程度提高等因素会促使更多的股权投资基金将更多的资源投向处于创业早期的企业，并做好产业和区域投资布局，加强与不同金融机构的密切合作，积极拓展多渠道的资本退出方式。在这样一个日益市场化的环境下，黑石的成长经历将提供更多的参考价值。
文章来源：中国经济周刊，2018年第33期（文中观点仅个人看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：朱伟豪