“轻资产”证券化的初步尝试（《2018资管报告》试读）
本书作者：巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家）、杨倞（申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理）等
“轻资产”证券化的初步尝试
文 / 禹路、宋泽元
第三产业对GDP的贡献反超第一、第二产业，成为新常态下的中流砥柱。第三产业中最具活力的新经济企业，具备的核心资源主要是数据和流量。在大数据时代，数据得出的是用户的未来预期，流量很大程度上能够确定未来销量。虽然目前这些资源无法被传统经济认定为“资产”，但可以作为现金流开发的辅助工具，从资产支持证券的角度设计产品进行融资。在金融科技的风控手段下，轻资产支持证券为新经济融资提供了补充渠道。
一ABS市场概况
近年来我国资产支持证券发行规模快速增长，按照交易所发行总量统计，从2015年的2029.5亿元连续翻倍增长到2017年的8113.77亿元，市场发行总量相对于40.8万亿的债券发行总量占比3.47%[1]；而美国在次贷危机之前，资产支持证券和抵押贷款支持证券在债券发行总量占比一度高达45%，次贷危机之后受强监管影响该比例降至25%左右，比我国目前仍高出很多，这一比例指明了市场空间。同时，国内各类基础资产分化显著，如何总结当前资产支持证券的创新趋势、如何进一步挖掘可以证券化的标的进而服务实体经济，成为资管机构面临的问题之一。
资产支持证券对基础资产的要求，监管层面仅要求能够产生“权属独立清晰，可以预测，可以特定化”的现金流并设置了负面清单。但在实际情况当中，我国的资产支持证券市场目前还是一个偏向于固定收益的市场。传统资金方对资产支持证券投资决策较多地采用“白名单+单项审核”的方式，比较格式化。然而主体的高评级既非监管要求，也非行业约定。事实上，资产支持证券业务相对于传统债券业务的优势就在于它并没有对发行主体做出“体量”和要求，而是对资产有“质量”要求。
从资产管理业务对实体经济的贡献来看，轻资产证券化充分利用了ABS业务模式的分散化、结构化证券设计，以及资产重组手段，从而成为拥有强现金流的创业企业的融资方式之一。在当前中小企业融资普遍较为困难的背景下，这种融资方式的意义更加重要。
二尝试开发“轻资产”支持证券
上图中过去两年连续增长的消费金融类资产，包括汽车金融公司投放的汽车个人消费贷款、以及整车融资租赁方式的融资款。以汽车金融市场为例，预计到2020年，我国汽车市场将金融渗透率将达到50%，市场规模达到1.8万亿元，这将带来汽车金融公司融资需求的极大提升。汽车金融市场的参与者大体分为以下几类，处于强势地位的整车厂尝试新型金融产品进行融资的意愿不强，而中小微企业居多且产业链中话语权不强的商业主体融资的迫切性是显而易见的。
随着汽车金融领域ABS融资主体的多样化，增信措施从主体的高评级转向综合运用技术手段梳理现金流，带来资管效率的提升。在过去很长的时间里，过度依赖主体而无法完全依托现金流进行融资的原因在于现金流动的过程既无法控制也不好预计,而当前各方面技术的发展在逐渐使得物流、现金流和信息流透明化，从而削弱了强主体担保的必要性。
三风险控制仍是重点
资产支持证券发行市场的风险控制仍需回归资产质量本身，ABS近两年来也有不少风险事件发生。永利热电、海尔租赁、港联租赁、华源热力等诸多项目在发行过程中均看中原始权益人及相关机构的增信安排，而忽略了对基础资产（以及其赖以生存的实体业务）的审慎评价。反观“轻资产”支持证券，既然没有强大的“身家”，那一定要有过硬的“素质”，回归资产质量本源才是风控重点。
投行开发证券的基本内容是风险收益的权衡，轻资产的风险控制是首先需要考虑的问题。创业公司由于核心技术价值与依托互联网的快速增长模式，整体回报率可能在传统企业之上；但同时其可以为主体“背书”的资产总量有限，面临对行业成长性判断错误的风险、创业企业的信用风险及其内部控制的风险等。这些风险按照融资属性划分，高于传统固定收益融资，介于传统融的权益融资和债务融资之间。如何根据资产科学地切割ABS份额，并对每一级份额进行风险定价，成为资产管理机构开发轻资产支持证券的首要问题。
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文章来源：《2018年中国资产管理行业发展报告——新旧监管体系转换中的资管行业转型》，本书将由四川人民出版社出版，敬请关注。（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：鞠諃諃