巴曙松、杨倞：平衡多方因素实现资产管理新旧体系平稳转换

编者按

资产管理行业新旧体系的转换并不能一蹴而就，但从总体上看，对中国金融体系的长远健康发展是有利的，目前也已取得了一定的成果。但是，中国资产管理行业新旧体系转换是一个渐进过程，特别是新体系的健康运行，需要围绕其构建良好的生态体系。

文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家）

杨倞（申万宏源证券资产管理事业部高级投资经理）

在去杠杆的宏观政策基调下，强化对资产管理行业加杠杆活动的监管，调整其运行的政策框架，成为去杠杆政策的应有之义。从资产管理行业本身的发展来看，伴随着中国资产管理行业的快速发展，具有“刚性兑付”等诸多内在缺陷的旧资产管理行业体系所暴露的问题日益突出，为资产管理行业重新设计新的制度运行框架已成为监管和市场的共识。2018年4月28日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），即业界通常所称呼的“资管新规”，可视为中国资产管理行业此轮重塑变革过程中的政策框架性文件，该政策不仅对中国资产管理行业体系的变革方向做了总体规定，对过渡期应遵循的大致原则也进行了一定的说明。

当新的资产管理体系框架大致确立之后，将面临资产管理新旧体系的转换过程。考虑到当前我国资产管理行业已超过百万亿元规模，可以预见新旧体系之间的转换将是一个非常复杂且影响广泛的过程，在转换过程中需综合平衡多方面因素，才能实现新旧体系的平稳转换。

一新旧体系转换过程需降低制度摩擦成本

当前，中国资产管理行业新旧体系转换总体采用了“新老划断”原则，以老产品逐渐到期结束、新产品逐步发行的形式进行过渡。在此期间，资金和资产需离开现有的产品体系，依据新的规则重新匹配。在这个过程中，由于新旧体系存在一系列差异，转换中出现一定的摩擦在所难免，主要体现在两方面：

其一，中国不少中小投资者已经习惯“刚性兑付”特性的资产管理产品，易于混淆资产管理产品与银行存款，只是简单将资产管理产品通过“期限”和“预期收益率”两个要素进行区别，对于资产管理产品具有的“风险—收益”特征往往不具备鉴别能力。在此背景下，净值化的、不具备保本保收益特征的资产管理产品被部分中小投资者理解并接受，仍需一定投资者教育与培养时间。因此，在新的资产管理产品体系中，旧产品因资管新规逐步推行而依次减少的过程中，可能难以大致同步地等规模发展新的资产管理产品市场。这可能致使短期内中国资产管理行业规模在新旧体系的转换过程中呈现一定收缩态势，并对整个资产管理行业的相关机构带来影响。

其二，具有影子银行体系特征的旧资产管理体系，从功能上承接了大量表内信贷无法承接的融资需求。以非标投资为例，粗略估计银行的非标资产中所涉及的平台、地产、过剩产能和高杠杆民企融资业务之和不会低于其业务的三分之一。此类融资需求在影子银行规模逐渐降低后，一方面难以完全回表，另一方面按照资管新规要求，新资产管理产品体系难以较平稳地全部承接上述部分融资需求。因此，在资产管理行业的新旧体系转换过程中，部分信用事件发生或难以避免。

目前，监管部门已经有针对性地考虑降低体系转换过程中的摩擦成本。例如，2018年4月28日正式颁布的“资管新规”中明确的过渡期时间，相较于2017年11月17日发布的“征求意见稿”版本中的过渡期时间，有了一年半的延长；这充分体现了监管部门希望给予资产管理市场各类参与主体更为充分的时间进行调整，以减少对市场及各类资产管理机构的冲击。与此同时，针对新旧体系转换过程中不可避免出现的一些摩擦现象，在推动旧体系逐步结束的同时，还应及时加强新体系相关机制的建设，鼓励各类主体在新的规则下，积极参与到新业态的开拓之中。应尽量避免新旧体系转换过程中，行业出现过大波动。

二新旧体系转换可能强化金融体系的顺周期特征

资产管理新旧体系的转换是在特定的经济环境下进行的。一方面，资产管理新旧体系转换本身会对社会融资规模与成本，以及金融市场带来多方影响；另一方面，经济周期波动性以及当前中国经济所处的新旧动能转换阶段，也会对资产管理行业的运行、特别是新旧体系的转换形成多方影响，特别是可能局部强化金融体系的顺周期影响。

其一，在去杠杆、去产能过程中，市场出清、信用收缩等影响往往不可避免。但是，旧的具有强烈影子银行特征的资产管理产品体系，过去在一定程度上助长了部分资源的扭曲配置和过度融资的行为，致使本应出清的企业和产能未能及时出清、有所积压。与此相对应，在资产管理行业新旧体系转换的过程中，所积压的低效或无效产能一旦失去了旧体系的“保护伞”，市场出清的过程可能会变得更为激烈，从而可能对经济体系和资产管理市场造成局部冲击。

其二，在经济周期变化的过程中，资产价格必然随之调整，进而通过一定的机制对市场产生一定影响。叠加资产管理新旧体系转换因素，因所涉资产规模较大、不同产品和市场之间的互动和影响机制较复杂，对于资产价格体系波动性和传导影响机制或更难进行较为全面的评估，尤其对于部分市场主体和资产价格在多层嵌套和加杠杆过程中可能造成的螺旋式交互作用更难进行事前预警性的评估。

三新旧体系转换过程中需稳定市场预期

资产管理新旧体系转换的过程，往往也是原有体系风险释放的过程。在此过程中，叠加经济周期等多种因素，金融市场和实体经济难免受到一定冲击和影响，而资产管理市场上各类主体面对冲击时的预期及策略选择，直接决定了冲击和影响的程度。因此，稳定市场预期对于防范新旧体系转换过程中可能产生的风险及后果、减少金融市场不必要的波动十分必要。

其一，稳定市场预期，政策的稳定性和连续性十分重要。一直以来，政策动向受到了中国资产管理市场上各类主体的高度重视。新旧体系转换时期，资产管理市场各类主体对政策预期存在一定分歧，或导致市场局部产生过度收缩的现象，不利于金融系统的稳定和实体经济的发展。因此，稳定、连续的政策指向，在明确各类资产管理机构预期的同时，有利于各类主体进行长期战略规划、开展长期的投资与布局，更好地发挥金融中介体系作用、加强金融系统对实体经济发展的支持。

其二，稳定市场预期给予市场一定信心支持。当市场呈现一定幅度波动状态之时，应尽量避免市场形成一致悲观预期，以防止市场出现溃散式崩塌。资产管理行业新旧体系的转换、叠加内外部多重因素的影响，市场出现一定程度的波动在所难免。此时，更应加强与市场的沟通，给予市场一定的信心支持，避免一致悲观预期的产生，减少不必要的波动。

另外，考虑到当前宏观周期因素和政策效应可能产生的叠加效应，风险或起于青萍之末且传染迅速。因此，新旧体系转换过程中风险的传导机制以及不同市场环境及结构下各类市场主体对部分政策措施的理解和反应等，是我们需要更为深入了解和预判的内容，这将有助于风险局部缘起之时，可以迅速切断风险的传染和扩散途径，稳定各类市场参与主体预期，避免金融体系和实体经济遭受较大的冲击。

四把握好新旧体系转换的监管定位与实施弹性

资产管理行业新旧体系转换的进程，必然会对金融体系产生多方面的深远影响，这就要求金融监管部门密切关注新的政策框架的实施及其影响，并灵活动态微调。我们可以看到监管机构正在努力，如2018年7月20日，中国人民银行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，即是根据新旧转换过程中的市场情况，对资管新规过渡期内做了更为富有弹性和平稳的安排。

可以预计，在下一阶段资管新规逐步落实的过程中，在保持总体框架一致的前提下，保持一定的执行弹性和相机决策空间，对于调整快速的金融市场而言非常必要。要把握好弹性和空间的尺度，与市场保持密切的良性互动不可或缺。

从长远来看，不论是在资产管理行业新旧体系转换过程中，还是在新体系建立之后，金融监管部门通过建立一定的机制，加强并保持对于资产管理市场各类参与主体和业务形态的深入理解，对于及时了解资产管理市场的发展动态、增强对金融市场风险的把控能力，显得十分重要。

当然，从金融机构角度而言，要把握好新旧转换的大趋势与政策短期微调之间的关系，应避免利用政策的局部微调过度套利，同时也要避免因过于强调风险而导致创新活力降低。

五围绕新体系构建良好的生态体系

资产管理行业新旧体系的转换并不能一蹴而就，但从总体上看，对中国金融体系的长远健康发展是有利的，目前也已取得了一定的成果。但是，中国资产管理行业新旧体系转换是一个渐进过程，特别是新体系的健康运行，需要围绕其构建良好的生态体系。

从监管理念看，要构建一个健康高效的资产管理行业新体系，“打破刚兑”不应是终点而是新的起点，新体系的健康运行仍需资产管理领域各项体制机制的建立与完善上。

一方面，应构建更为健康高效的资产管理行业体系，需要更多层次、有深度的金融中介体系和产品体系。在旧的资产管理体系中，“刚性兑付”特征的形成，某种程度上与商业银行及银行理财产品在中国资产管理体系中占据主导地位有关。作为委托人具备低风险偏好和刚兑诉求，难以使得受托机构在进行多样化的资产配置的过程中真正做到“买者自负”。

另一方面，更为健康和高效的资产管理体系需要更为完善的金融基础设施。就资产管理体系而言，如在固定收益市场上，目前还缺乏充足的信用风险转移的工具和市场、公开市场债务违约处理的成熟方案和案例、违约债券快速退出机制，以及垃圾债券、违约债券二手交易市场等一系列配套方案；股权融资市场上，也缺乏相应的退出机制等。这些缺乏不仅影响了中国资产管理行业体系基础功能的发挥，也加剧了短期内资产管理行业新旧体系转换过程与去杠杆、去产能政策效应相叠加共振所可能带来的影响。例如，国有企业和地方投融资平台是本轮周期中加杠杆的主体，去杠杆的进程，必然深刻影响新旧资产管理行业体系的转换。

相较于商业银行体系与影子银行体系，新的资产管理体系在打破刚性兑付、主要采用净值化计价、减少多层嵌套的规则体系下，其内在运作的机制机理也会发生变化。例如，相较于商业银行体系与影子银行体系，新的资产管理行业体系价格信号更为及时和直接，对于市场信号的传递功能也更为敏感，各类市场主体就各类信号所采取的反应也变得更加迅速。在上述影响下，新的资产管理行业体系在遇到短期市场冲击时可能产生什么不同的影响、会有何种传导路径和机制、或引发和造成什么样的风险，都需要进一步观察。从海外经验来看，新的资产管理行业体系或并不具备自发进行“逆周期”调节的能力，在经济周期波动的不同阶段，资产管理体系甚至会放大经济周期波动的冲动。因此，在新的资产管理行业体系建立的过程中，如何在新体系中探索建立资产管理体系的逆周期调节机制，也同样值得研究。

  延伸阅读  

文章来源：《中国银行业》2018年第10期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：朱伟豪