巴曙松教授SAPA中国年会演讲：香港新经济上市制度改革的理论逻辑

编者按

在经济增长的新旧动力在转换背景下，需要寻找新的产业、新的业态和新的商业模式来带动经济增长，然而，在香港新经济上市制度改革的背景下，如何更好地集聚市场智慧？如何更好地为新经济融资？北京大学汇丰金融研究院执行院长，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授在SAPA中国年会发表题为“香港新经济上市制度改革的理论逻辑”的演讲。

演讲 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家，中国银行业协会首席经济学家）

目前全球的资本体系里，有两个体系能够以非常便捷的方式为生物医药企业提供融资的上市通道，一个是纽约，一个是香港，香港也是今年4月份新推出的上市规则。纽约的生物医药企业上市已经积累了一定的经验，但是如果你要想重点拓展中国市场或者亚洲市场，香港是你们重要的战略选择，我想今天梳理一下香港交易所从去年到今年是怎么样通过咨询来集聚市场智慧、从而更好地为新经济融资，然后怎么一步步聚焦到生物医药这个行业，这些战略思路的演变和一些新的进展。

全世界无论是发达国家还是发展中国家，从经济增长的动力角度看，可以说面临的一个共同任务其实就是原有的技术进步和创新对经济增长的贡献动力在减弱，都处于历史的低点水平，各个国家其实都希望通过促进创新来给经济增长带来新的增长动力。我们看中国改革开放这些年来经济起飞的不同阶段，它的主导产业实际是不一样的，而现在正处于一个以基础设施+房地产这样的传统增长方式的增长动力在逐步减弱，需要寻找新的产业、新的业态和新的商业模式来带动经济增长的阶段。而从资本市场的表现看实际也是这样。在转型的这个阶段，经济增长的新动力与旧动力在转换之中，很难笼统地说中国的经济增长现在是好还是不好，传统的经济还在不断收缩，大家看看目前宏观政策用的词主要是做减法的词，去杠杆，去库存，去产能，强调的是去。那做加法加在什么地方呢？我的理解，就要把这些资源加到新经济，明显从实际市场表现看，新经济的增长动能更强。

如果看美国不同时期的首富来自于哪一个产业，基本上就是当时美国经济增长的主导产业，你们对美国那么熟悉，可以对比美国经济发展的历史与不同时期的首富。例如，美国历史上大规模的城市化，大量的钢铁需求造就了卡耐基，石油产业的兴起造就了洛克菲勒，后面到了比尔盖茨、贝佐斯，则是美国的互联网和信息经济崛起的阶段。从这个趋势看，我们可以大胆预计一下，下一个中国首富很有可能来自大医药健康行业，至少这个行业是非常有竞争力的，对于不同企业的市值的影响来说，从经济史的角度看，这种产业结构变动的力量超乎了我们很多人的想象，十年前市值最大的中国公司是哪一家？某大型国企，十年前市值超过8万亿人民币，结果十年过去了，市值变成了1点几万亿。现在市值最大的是哪几家？几个新经济公司，放在十年前估计当时谁也不会相信。所以产业结构变化的力量是非常大的。但是也要借助资本市场的杠杆和放大效应，资本市场用得最多的词之一是市盈率，比如50倍市盈率，其基本的涵义是什么呢？可以说，就是投资者看好你公司的商业模式和产品，愿意把未来50年的盈利放到今年交给你用来发展你的业务，所以资本市场就有一个加速的功能，让你的产品获得金融杠杆来成长的功能。

最近这段时间中国的经济增长速度正处于从高速经济增长向中速增长平台转移的阶段，目前看，短期内经济增长速度在下移，房地产行业面临调控，基础设施投资在收缩，消费也在回落。但是回落中，还是有一些新的经济、新的产业增长比较快，新产业和新业态也在分化，这本身就是经济在转型这个阶段新旧增长动力出现的一个换档，是特定时期的一个特定的阶段。我经常举一个数字，当然这些比有的人会认为有点不恰当，特别是很多做房地产的朋友，但可以作为一个对照，中国过去40年经济增长的奇迹，高速的城镇化、工业化形成了一个金融资源配置的惯性，现在中国迫切需要把宝贵的金融资源分配给在新经济、创新型经济。但是整个金融体系的惯性还是配给了房地产、基础设施这些领域。举一个数字，2017年中国的房地产在调控中，如果不调控还不知道有多大，全年的房地产投资规模是多少？10.9万亿。去年中国最大的，被认为是业界做生物医药研发投入最大的企业去年年报透露医药研发投入17亿，如果金融体系还在源源不断把资源输血给传统另外，然后天天讲创新、科技研发，我们做金融的同仁看看数字，做医药的也一样看数字，那就可以看到新经济融资并不容易。所以香港交易所做的上市制度创新，可以说就是试图打破传统的金融体系资源配置的惯性，就是要把金融资源配置到新经济的行业里面来，以此促进金融结构的改进。

不仅中国是这样，大家看在美国、在欧洲，他们的新经济如果离了资本市场的支持，那基本上留在实验室里自娱自乐了，他的产品化、产业化肯定离不开资本市场的支。从中国的市场看，中国实际上研发投入近年来也有一些波动，增长比较快的时候是2001年到2010年，后来增速有所下移。现在中美贸易摩擦之后，我们预计会再次加速。但是这个投入不可能完全靠政府的投入，政府的投入引导，企业自有的资金，加上资本市场的配合，形成合力才能真正达到良性循环。

新经济有哪些融资的特点，是我们传统的金融体系满足不了的？一个企业和人一样有生命的周期，创业大浪淘沙之后找到业务模式开始快速扩张，达到上市标准之后上市，在不同的阶段有不同的融资渠道和产品来支持它。如果是典型的适用于工业化、城镇化阶段的制造业上市融资，有A轮、B轮、C轮，然后达到一定的盈利标准上市。但是新经济有一个很重要的特点，就是它要想达到适用于传统经济的标准，比如有多少的资产、盈利等等，很多就是一个好的想法，他需要前期大量资本的支持，往往没有什么资产和盈利。

最典型的就是生物医药企业，我们看全世界的生物医药企业基本上60%到80%的资本支出是在研发阶段，这个时候没有盈利，现金流也没有，有的连业务记录也没有。但这个时候最需要钱，天天在实验室辛辛苦苦的时候，那时候最需要钱的时候拿不到钱，等到产品商业化了，挣钱了，达到盈利标准了，说可以上市了，这个产品已经不怎么需要钱了。所以我们发现这中间有巨大的错配。我们要做的事情就是能不能把上市的虚线向左移，移到新经济最需要钱的时期，当然我们也需要准备好。最开始我们想吸引整个的新经济产业，但一下弄成新经济占主导，投资者也要一个适应阶段，要有一个生态的系统逐步形成的过程。所以要在风险和收益之间一个平衡，我想也是下一步即将推出的科创板面临的最大的挑战。所以经过市场的反复咨询，想来想去，找到了生物科技行业作为突破口，这个行业的专业性比较强，而且主要的经济体都有严格的官方的独立的评审系统，这些评审系统的数据所积累下来形成的历史记录投资者可用于做定价，一些测试通过的这些概率本身是有价值的。所以我们怎么发掘专业机构在评估新经济发展过程中的信号释放出来的经济价值，得到这一步不容易。现在大家只看到结果，幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭都有各自的不幸，实际上香港市场上做了两次咨询，第一次雄心勃勃希望覆盖整个新经济，后来才逐步聚焦的。

这一次香港的上市制度改革，一个是从生物医药行业着手，同时推动一些新的体现新经济特点的一些上市公司治理机制的安排。例如，在通常的治理架构中，谁出钱谁谁是老板，但是，在新经济公司中，优秀的企业家、核心成员对公司价值有巨大的贡献，不能不承认他们独特的价值，这可以说是新经济的一个重要特点，人力资本变得更为重要。所以在新的上市制度安排中，这些关键的人可以有核心投票权，这些的业务骨干，你出1千万和其他投资者出1千万对公司的贡献是不一样的。

比如说最近上市的美团，其主要的创业者，股东信他，如果只是按照他原来出钱的占比，可能他只占百分之十几的比例，结果他享受了超级投票权，股东都认为你这个小伙子对公司价值有重要贡献，结果他的投票权有多少呢？我记得超过40%。

香港的上市制度改革的过程，也体现出了香港金融体系上的一个重要的优势，就是能够听取市场的智慧，大量的上市公司、生物医药企业、PEVC公司给我们广泛的回复，让我们集聚他们的智慧。会议之前，有些美国朋友说不一定知道香港交易所和国内交易所有什么不同，实际上这是两个投资者群体和体制差异很大的交易所，因为香港交易所算是国际化的金融中心的一环。国内交易所的投资者，目前为止是散户为主，市值50万以下的散户占90%左右，而香港交易所是机构投资者占主导，请问大家是否知道香港交易所的机构投资者里面排在第一位的是来自哪个国家的投资者？第一位的是英国，随后是中国内地和美国，所以是高度国际化的机构投资者群体。有人曾经问，香港交易所的上市公司上这么快，你们不怕钱不够吗？封闭管制的资本市场每年用来做资本投资的市场流动性可能有限，张三拿多了，李四就少一些，有点像湖的概念，颐和园就那么多水，今天你多抽了水，他就少一点，要保持一个大致平衡。香港的资本市场从这个意义上来说可以算是大海的概念，香港市场交易所可以说很少担心市场缺资金，更应当担心的是缺好的产品和优秀的上市公司，这些优秀的公司在这里上市了，本地的钱不够，那全世界前500强的金融机构有大概400多家在香港都有分支机构，在香港的钱不够可以从其他网络调过来，所以可以说全球连在一个网络的大海的概念，我们更在意的是一定要有好的产品、优秀的公司、有成长性的公司放到这个市场上来，这个市场才有希望。今年我们推出的上市改革就是为下一阶段中国经济转型、全球生物医药发展像十年前腾讯上市一样，为未来的市场发展奠定基石。

我在银行的分行做过行长，银行这种融资方式天然是保守，因为银行的资金来自于储户，你拿储户的资金冒险好意思吗？所以一个以银行融资为主导的金融体系肯定是偏保守的，你如果要向银行要钱，首先问抵押呢、担保呢。所以要促进创新，一定要发展直接融资，我们看到国内轻资产的新经济产业确实融资面临很大的困难，而且从美国市场看新经济上市和中国未来一样，PE、VC投进去了，上市退出的时间拖得越来越长，也需要退出的通道，如果没有退出的通道，你怎么去培养新经济呢？所以今天我看了一下，一部分是生物医药的创始人这些科技专家，还有不少PEVC机构，如果生物医药企业找你们，香港的上市制度改革应当说是帮了忙的，为什么呢？香港的上市制度在规则里面加了一条，你到港交所上市，有一些大致的要求，当然详细的要求要参见具体的规则，例如第一要通过药监部门的一期临床、不反对进入二期临床，市值不低于15亿港币，风险大怎么办？必须要有一个复杂的、专业的生物医药投资者投足够多的份额，我们认为PECV是专业的机构投资者，你先替投资者把了一道关，你先投了一定的份额之后就承担了风险。

在设计新的上市制度时，需要反思的是，很多中国的优秀企业为什么放着国内和放着香港的市场不上、而要远走他乡？你说国内审批严，香港审批很市场化，服务也很好，为什么还不远万里飘洋航海到纽约上市？除了早期的资金来源等因素外，应当说，有一些制度设计可能在亚洲得不到，而它本身是新经济发展所需要的，去纽约他可以得到。比如说中国人创办的中概股的企业，他非常重视自己对公司的控制权，像自己的孩子一样，自己创业了，最后别弄到最后做大了，创始人被公司开掉了，特别是核心团队。在美国上市的中概股采用差别投票权或者超级投票权的市值占84%，原来国内和亚洲是没有的。其次我们看2016年、2017年美国上市的生物科技公司里面90%以上的公司12月以内没有盈利，所以他们需要把融资的需求往前移，全球也是这样，看看美国前十大市值的公司的组成的变化，一两年可能看不清楚，十年、二十年看得很清楚。2000年的时候其实美国还是工业化占主导的产业结构，GE、美孚，到现在基本上是新经济占主导。所以资本市场就是在不知不觉中形成的这个产业升级，这也是市值的变化带来的力量。

这些年中国新经济发展生机勃勃，但是美国资本市场受益更多，这就是资本市场的制度没有及时创新导致的。所以我觉得一个健康的资本市场和实体经济的关系需要建立良性的互动，资本市场是很谨慎的，它是需要观察你、积累你的信用的，就好像你在香港上市，要一定的时间形成生态系统，不同的行业分别估值。所以红色的线是具体的产业，蓝色的线就是资本市场值多少钱，往往如此，一个优秀的公司往往是一个产品快速发展，然后受到行业的限制、市场的限制增长平缓、衰落，一个优秀的公司就是不断种下新的树苗，衰落之前再种下第二棵，然后不断拿资本市场的钱来支持这种创新，资本市场对你的评价不断提高，然后你就成龙头公司了。今年我们推出改革之后反响之激烈，特别是生物医药这个板块的热烈程度，我觉得正在成为一个非常有活力的亚洲的生物医药融资和定价中心。今年我们在香港交易所大堂做了一个biotech summit，在座有不少企业肯定去了，把生物医药企业的新上市制度给大家介绍了一下，李小加总裁亲自讲解，说那是他参加的所有会里面PHD浓度最高的一个会，这也是这个行业的特点。

经过上市制度改革，香港IPO的规模重新成为全球第一位，这样优秀的上市公司，特别是生物医药企业逐步累积下来会形成一个生态系统，各个细分的子行业都可以找到标的物，你可以对照他的估值如何，可以找到专业的分析师和投资者。这是一个快速成长的市场，这个市场大家以前都说估值低，笼统地说是不对的。第一，沪港通、深港通启动以后，国内投资者也可以买到香港的股票，估值差异在缩小；第二香港的市场是差异化的，取决于投资者认不认同你的故事。香港市场只要估值被投资者接受，无论是多少倍我们都欢迎，没有人为的限制。

目前，已经有不少的新经济公司在香港上市，整个的进展生物医药行业非常活跃。不应当很笼统的跟大家说你要到哪儿上，不要到哪儿上市，我的建议要理解不同的交易所的优势，然后适当分配你的融资平台。比如说药明康德2007年在纽交所上市，2015年退市的时候市值33亿美金，那时候市盈率41倍，做了适当的拆分之后，在新三板、香港交易所和国内分别上市，现在三地加起来的市值大概是他原来美国市值的十倍，就是因为很熟悉不同的资本市场，选择不同资本市场的优势去用好它，然后达到资本市场和产业发展良性互动的共赢效果。

  延伸阅读  

文章来源：“今日头条”2018年12月4日（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：都闻心