巴曙松等：粤港澳大湾区的跨境人民币业务发展
课题主持人：巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、国家 “十三五” 发展规划专家委员会委员）
本节执笔人：喻奇（北京大学汇丰商学院硕士研究生、北京大学汇丰金融研究院研究助理）
区域金融市场融合发展要求区域内经济主体能够不受限制地进行金融资产的交易，即金融资本能够保持高度自由的流动性，从而使结构类似的金融资产在不同金融市场上的价格趋于一致，实现资本高效配置（魏清，2009；周天芸和刘家霁，2013）。国内外现有的理论文献大多使用资本流动成本与便利性作为量化区域金融市场一体化水平的重要甚至唯一指标（Feldstein和Horioka，1980；赵进文和苏明郑，2014）[1]。人民币在资本项目的兑换及其跨境流动的机制与便利性，在一定程度上决定了粤港澳大湾区资本流动的自由度与成本，从而成为大湾区金融市场融合发展的重要影响因素。
同时，粤港澳大湾区外汇与跨境人民币业务的发展，其目的不仅是要通过提升人民币在大湾区内汇兑与使用的便利性促进金融市场融合，也是以大湾区为整体、充分利用珠三角与港澳各自的特色与优势，提供更多与人民币在全球配置相适应的市场工具、管理手段与政策便利，以推动人民币国际化[2]。这既是粤港澳大湾区实体经济发展的需求，也能为中国金融对外开放起到“试验田”与“安全垫”的作用。
巴曙松教授与部分课题组成员、北大汇丰金融研究院老师合影，左六为喻奇
一、人民币在资本项目的兑换及其跨境流动的机制正稳步发展
（一）粤港澳大湾区人民币的跨境使用呈现良好发展态势
当前粤港澳人民币跨境使用机制有所丰富与创新。2009年，广州、深圳、珠海和东莞四个大湾区城市率先开展跨境贸易人民币结算试点，推动了跨境贸易人民币结算机制的发展。此后，广东自贸区建设的推进为人民币在跨境投融资中的使用提供了便利性机制，具体包括个人业务、跨境人民币贷款业务、跨境双向人民币资金池业务、跨境人民币债券发行业务、信贷资产跨境转让人民币结算业务等（见表4-7）。此外，在人民币结算的具体安排上广东也推出了一些创新举措以提升服务效率，如广东自贸区与香港金管局共同推出的粤港电子支票联合结算机制、广州和珠海实行的跨境人民币缴税（费）试点以及允许香港居民使用其在香港银行机构开立的账户缴纳境内日常生活费用，均已在广东省全省推广。目前大湾区内人民币跨境流通机制已覆盖居民与企业基本的金融需求。
粤港、粤澳人民币跨境使用在规模上于广东乃至全国跨境人民币业务中占有重要地位。自2009年跨境贸易人民币结算试点开展以来，广东省跨境人民币业务迅速发展，2017年占比为23.4%、累计业务量仍为全国第一，但2015年后业务规模和占比有所下滑，主要由于全国跨境贸易人民币结算规模自2016年开始受人民币贬值预期与汇率波动性上升影响，出现了明显的下降[3]，而广东省经常项目结算规模在全国占有重要地位，2017年其占全国经常项目人民币收支总额比重达28%，超过第二名上海近7个百分点，故其受影响较大。与港澳的跨境业务量在广东省跨境人民币业务中地位突出，至2017年末粤港、粤澳跨境人民币累计结算总额9.93万亿元，占全省比重达71.6%。
香港作为人民币跨境贸易结算、投融资的重要门户地位未变。跨境贸易结算渠道从2009年开始构成了香港离岸人民币市场长期流动性供应机制。截至2018年7月底，香港人民币存款总额6076亿元，居各离岸市场首位，其中与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3616亿元，占比达59.5%。同时，香港近年来提供了有关个人银行、企业银行、人民币资本市场、人民币货币及外汇市场的多元化服务，这一方面源于庞大的资金池与丰富的国际投资者群两方面需求，另一方面也促进了其资金供需规模的持续扩大。以人民币衍生产品和对冲工具为例，2017年4月香港交易所推出的五年期中国财政部国债期货就首次为境外投资者提供了对冲人民币资产利率波动的有效工具，利于境外投资者持有中国债券资产。
澳门正打造“葡语系国家人民币清算中心”。与香港离岸人民币存款走势基本同步、受人民币贬值预期和内地外汇调控政策影响，澳门银行存款中人民币存款占比自2014年下半年开始呈下降趋势，2018年7月占比为4.6%。中国银行澳门分行作为澳门人民币业务唯一清算行，其2017年人民币清算量达3788亿元，其中为葡语系国家银行办理业务量36亿元。澳门建设“葡语系国家人民币清算中心”，主要依靠当前正不断完善的人民币清算基础设施[4]以及中行澳门分行与葡萄牙等葡语系国家金融机构合作[5]，推动中葡贸易人民币结算。
（二）当前粤港澳大湾区正稳步放开跨境资金的汇兑限制
广东：真实合规前提下经常项目可兑换，资本项目收支便利化改革试点正在开展。当前广东在经常项目汇兑方面主要关注业务真实合规性与提升企业用汇便利性，如2018年7月国家外汇管理局广东省分局要求银行在遵循“展业三原则”[6]的同时，为其提供了贸易真实性信息查询渠道，并允许符合条件的企业贸易外汇收入直接进入经常账户，以便利贸易资金流动。资本项目兑换机制方面，除了当前全国性的制度安排如直接投资可兑换、全口径跨境融资宏观审慎管理对企业境外本外币融资的部分放宽、跨境债券发行与境外上市融资、资本市场双向联通机制的部分确立之外，广东省主要依托于自贸区建设推动资本项目收入支付便利化改革，例如允许南沙和横琴两个自贸区内的合规企业资本项目收入可直接结汇、允许合规融资租赁公司融资租赁业务收取外币租金、允许蛇口自贸区内合规银行为境外机构办理其境内外汇账户（外汇NRA账户）结汇业务等。
港澳：两地货币可自由兑换。一国两制背景下，港澳保持了彼此之间的资金自由流动，澳门元与港元保持自由兑换，港元在澳门可通用，便利性较高。
二、“一带一路”与人民币“走出去”为大湾区跨境人民币业务带来机遇
（一）人民币资产有望在全球金融体系中扮演更重要角色
当前人民币的国际地位与中国在全球的经济地位尚不匹配，人民币资产融入国际金融体系仍处在起步阶段。2017年中国经济总量占世界经济的15%左右，人民币在国际货币基金组织特别提款权（SDR）的货币篮子中占比10.92%，但人民币在贸易结算、投融资活动、衍生金融交易等多个领域的使用上与美元、欧元存在较大差距，与英镑、日元相比也显不足，具体表现在:人民币作为支付工具的全球份额、在全球外汇储备中占比均不足2%，在利率衍生品发行计价方面，截至2018年第一季度，以人民币计价发行的利率期权、期货占比不到0.01%，远低于同属于SDR篮子里的其他货币。原有的导致这一局面的部分因素如我国企业在全球贸易分工体系中处于低附加值地位而定价权较弱、人民币计价的产品种类不足、人民币产品交易的基础设施不完善等正有所弱化，且从长期来看，中国在世界经济格局中地位的持续提升决定了扩大人民币国际使用的大趋势。基于此，本文判断，以人民币计价的资产有望在全球金融体系中扮演更重要角色。
粤港澳大湾区作为连接中国与世界的枢纽地带，在人民币“走出去”的过程中，既能起到重要作用，也为自身迎来了发展机遇。人民币在计价结算和投资交易方面的国际化，既要求境内外金融市场的联通，也要求能够提供便捷高效的清算、托管、支付服务的基础设施建设，在这两个层面粤港澳大湾区已通过沪港通、深港通、债券通等制度设计积累了成熟的经验，并逐步探索形成了境内外两套金融体系调和、沟通的模式——在尊重两种金融体系并行现实的基础上，探索两种制度可以实现交汇和转换的平台与切入点，如债券通通过香港金管局的债券中央结算系统（HKMA-CMU）实现了境外的名义持有人制度与境内的穿透性托管的有效结合。此外，在推动以人民币计价产品的丰富和多元化方面，香港拥有庞大的人民币资金池和国际投资者群、在人民币产品方面全球领先的交易所以及以人民币结算所自动转账系统（人民币RTGS）[7]为代表的高效结算系统[8]，人民币国际化需要香港成为全球领先的离岸人民币产品交易与风险管理中心，在强化人民币于国际投融资与衍生金融交易领域中的地位方面发挥更大的作用。
（二）“一带一路”建设推动跨境人民币需求增长
2015年《广东省参与建设“一带一路”的实施方案》出台以来，广东与“一带一路”沿线国家进出口总额连续三年全国第一、至2017年底累计实际投资45亿美元，这为与沿线国家在贸易相通和资金融通中使用人民币结算形成了有利条件。
香港作为亚投行第一个非主权地区成员，其定位是在“一带一路”沿线国家与内地之间的“超级联系人”，澳门正着力打造葡语系国家人民币清算中心，其中八个葡语系国家均处于海上丝绸之路国家范畴。香港在“一带一路”与人民币国际化协调推进中的角色可由以下一个实例反映：2017年国家开发银行广东省分行与菲律宾首都银行达成3年期综合授信20亿元人民币的境外人民币授信协议，其人民币贷款资金汇入的是菲律宾首都银行在香港的人民币账户。由此可见，粤港澳大湾区已是人民币走向“一带一路”沿线国家至关重要的出海口。
金融支持“一带一路”建设，首先是支持实体经济发展、对接当地发展需求。“一带一路”建设需项目与资金高效对接，而其沿线国家对于人民币资金及其相关产品、服务的需求表现在以下四个方面：其一，出海中资企业的人民币贷款需求，广东是“一带一路”产业合作中中资企业的重要来源地，至2017年底其在沿线国家设立企业（机构）1005家，经营领域涉及石化、电力、制造业，这为广东自贸区内符合条件的银行发展跨境人民币贷款业务提供了机遇；其二，珠三角大量出口企业与沿线国家贸易中使用人民币结算的需求，此需求主要出于企业希望减少汇兑成本以及规避汇率风险，如对铁矿石等大宗商品进口以及人民币结算的需求；其三，沿线国家企业的人民币融资需求，这类企业主要是在中国有较大业务量的大型跨国企业，如2017年俄罗斯铝业联合公司在上交所发行100亿元熊猫债，其募集资金部分用于在中国购买原材料；其四，对于香港离岸人民币市场风险对冲、投资、融资产品与服务的需求，如“一带一路”沿线众多由政府主导的基建项目（“丝路”项目）有在香港利用资产证券化等创新模式融资的需要。
巴曙松教授发布并讲解报告
三、以跨境人民币业务为依托推动大湾区金融市场融合与金融对外开放
（一）担当资本项目可兑换的改革“试验田”与人民币跨境流动的“安全垫”
从区域试点到逐步推广，粤港澳在跨境贸易人民币结算、自贸区等我国金融对外开放进程中多次扮演“试验田”的角色。在外汇管理体制改革创新与资本项目有序开放方面，粤港澳大湾区同样可以打造“金融业对外开放试验示范窗口”和“跨境人民币业务创新试验区”，走在全国前列的同时首先服务大湾区发展。当前首先要探索逐步放宽剩余的不可兑换子项目限制，如非居民境内发行股票、货币市场工具和衍生品业务等境内资本市场交易、发行环节方面的限制，构建粤港澳（离岸市场与在岸市场）资本双向流通通道。这个通道的构建需要继续积极在香港推出以人民币计价的RQFII、股债、大宗商品衍生产品和外汇风险管理产品，助推基金产品、信托产品、衍生品等金融资产的跨境交易，从而在湾区内推动以人民币计价的跨境金融投资增长、并能保证跨境投资者拥有适当的投资途径和回报，也可以考虑在粤港澳大湾区内率先推进“新股通”中的南向机制，允许粤港澳大湾区的机构投资者在香港认购首次公开招股股份。最后，也应时刻关注大湾区金融融合是为大湾区实体经济和产业发展服务的，粤港澳在岸离岸人民币市场的互动，其重要方向是通过香港吸引国际资金服务大湾区基础设施建设、创新产业发展以及科技成果转化，应优先对此给予政策鼓励。
广东自贸区范围内对资本项目可兑换的先行先试可尝试在整个大湾区推行，将其在人民币国际化中起到的“安全垫”作用扩展到湾区内，既能通过港澳推动人民币在国际上流通使用，又能降低直接在全国推行可能引发的系统性风险。以可控方式推行资本项目可兑换这一思路已体现在现有的政策安排上，如沪深港通、债券通设计的封闭式资金流动降低了资本大幅进出内地金融市场引发的风险。此外，通过实践试点可有效提升自贸区对金融机构跨境业务的监管能力，在反洗钱、反恐怖融资、反逃税监管方面积累经验，为深层次的金融改革开放做好监管准备。
巴曙松教授发布并讲解报告
（二）找准“一带一路”建设对人民币产品与服务的需求点发力
在现有的良好发展态势与自身定位基础上，粤港澳大湾区应针对“一带一路”建设中对人民币产品与服务的需求点精准发力。
对于沿线国家中资企业的人民币资金需求，应适时将人民币贷款业务和双向资金池业务主体由自贸区企业扩张到整个粤港澳大湾区企业，方便珠三角各市相关企业融资，香港金融机构也可以通过银团贷款、基建债券等方式向主要由政府主导的丝路基建项目提供融资；对于跨境贸易人民币结算需求，目前应重点关注如何提升对于大宗商品的定价权，当前内地期货交易所尚未对外开放、难以形成有国际影响力的基准价格，这方面突破可以利用好香港交易所、前海联合交易中心和伦敦金属交易所，尝试在粤港澳打造“商品通”，并在港交所推出更多以人民币计价的大宗商品期货产品，以提升中国对大宗商品贸易的影响力、实现更多交易的人民币计价结算；对于沿线国家机构的人民币融资需求，应鼓励沿线国家政府或企业在境内发行熊猫债或在香港发行人民币债券，推动境内外投资者参与到境外人民币需求方的融资。
此外，针对“一带一路”建设中境内外主体对于人民币衍生产品与服务的需求，港澳特别是香港可以承担更为重要的角色。在功能定位上，香港要成为粤港澳大湾区与“一带一路”建设体系中的金融支持中心，内部支持大湾区的科技创新、产融结合，外部支持“一带一路”沿线国家的经济建设。在人民币产品与服务方面，建议香港在离岸人民币市场开发更多的利率互换等利率风险对冲产品以支持其流动性体系、为跨境融资降低成本，充分利用香港国际化的法律与金融人才为“一带一路”沿线的基础设施建设、企业生产经营提供高标准的金融中介与法律服务，甚至参与到部分项目的投资和管理运营。另外，澳门应主要依托中银澳门分行与葡萄牙、巴西等主要葡语系国家金融机构的合作，通过继续完善人民币清算基础设施、扩大经贸交流，为中葡企业提供贸易、投融资人民币清算服务。
参考文献和注释
[1] Feldstein和Horioka（1980）最早提出使用投资率与储蓄率的相关性（FH系数）衡量资本流动性强弱以此代表区域金融一体化程度，其认为若金融市场一体化程度高，则区域内各个地区投资的增长不会高度依赖本地区的储蓄，从而投资与储蓄没有显著的相关性或相关性较低。此后这一方法在国内外文献中被广泛采纳，如赵进文和苏明郑（2014）使用FH系数衡量中国各省份的金融市场一体化水平。
[2] 一国货币的国际化是指其国内职能在国际之外的延伸（Cohen，1971），国际货币在私人领域可发挥货币替代、贸易与金融领域的交易计价、价值储藏等作用，在官方领域可作为一国当局的外汇干预载体、储备货币等形式存在（Chinn和Frankel，2007）。人民币国际化的主要内涵包括境外流通性、人民币计价产品作为国际交易工具、人民币结算交易占比达到一定程度三方面（李稻葵，2008）。
[3] 据中国人民银行测算，2016年和2017年全国经常项目人民币收付金额分别同比下降27.7%和16.6%。
[4] 2016年3月，澳门人民币即时支付结算系统上线，实现了与内地人民币支付清算系统的对接。2018年5月，中行澳门分行获批成为人民币跨境支付系统（CIPS）的清算成员行，并正式接入CPIS。
[5] 2018年6月22日，中国银行澳门分行与葡萄牙商业银行和葡萄牙农业信贷合作银行分别签署了《人民币业务清算及结算协议》和《人民币业务协议》，为葡萄牙商业银行开立澳门首个葡语系国家银行人民币参加行账户，便于办理人民币清算业务，并为中葡农业食品贸易提供人民币金融服务支持。
[6] 即“了解你的客户”“了解你的业务”“尽职审查”。
[7] 人民币RTGS系统于2007年6月推出，由中国银行（香港）有限公司担任清算行。作为中国国家现代化支付系统的成员，中银香港于中国人民银行设立交收账户。香港及境外银行均可于清算行开设人民币交收账户以直接加入该系统。香港银行可向清算行申请直接加入该系统，其他金融机构若要参与则须由香港金管局与清算行审批。
[8] 据香港金管局统计，2017年香港处理离岸人民币收付交易量占全球比重超过70%。
《粤港澳大湾区金融发展报告(2018)》
课题组简介
2018年7月，考虑到金融发展在全球大湾区中的不可替代的重要作用，为持续跟踪研究粤港澳大湾区的金融发展进展，由巴曙松教授担任课题主持人的《粤港澳大湾区金融发展报告》研究项目启动，由北京大学汇丰金融研究院作为学术支持单位，由王志峰博士担任课题协调小组组长。2018年11月20日，课题成果在亚洲金融智库成立大会暨首届年会上正式发布，由中国金融出版社出版。其中，北京大学汇丰金融研究院研究助理喻奇、方堉豪、朱伟豪、赵一迪参与了课题研究和报告撰写。
征订信息
由巴曙松教授担任项目主持人、由亚洲金融智库隆重推出的《粤港澳大湾区金融发展报告（2018）》已上市发行，这被视为第一本由金融专业人士担纲、由亚洲金融合作协会组织推出的关于粤港澳大湾区金融发展的专业研究报告。本书定价58.00元，由中国金融出版社出版发行。请有意订阅者与出版社联系订购。订阅方式如下：
1.请将书款汇至：
户 名：中国金融出版社
开户行：中国光大银行北京长安支行
账 号：083518120100304006660
在银行汇款凭证用途栏上填写订购“粤港澳大湾区”字样
2.联系人：王玉莎 王雪珂
联系电话：010-63802779
010-63820996
邮箱：13718717189@126.com
购买链接
请点击文末“阅读原文”京东购买
延伸阅读
重磅丨巴曙松领衔发布粤港澳大湾区金融发展报告(2018)，我院提供学术支持
粤港澳大湾区金融发展报告(2018)即将发布，前言摘要先睹为快
巴曙松、赵一迪、郑伟一：股权市场融合推动粤港澳大湾区新经济产业迅速发展
巴曙松等五位金融专家评港珠澳大桥正式开通丨北大汇丰金融圆桌会第一期
文章来源：《粤港澳大湾区金融发展报告(2018)》，中国金融出版社（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：朱伟豪