巴曙松：债券通探索人民币债券市场国际化的新途径
文 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家）
当前，人民币债券市场国际化正迎来重大的发展机遇期。
2016 年人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，全球资本对人民币资产、特别是人民币债券产生了新的配置需求。对央行等主权级别资本而言，配置人民币资产可逐步实现外汇储备资产的多元化，增强储备资产体系的稳定性。作为全球第三大市场，中国债券市场已经达到83万亿元人民币规模，随着中国金融市场的不断开放，中国债市越来越成为进行全球资产配置的投资者们不可忽视的重要资产板块。从近一年数据来看，加入国际SDR货币篮子带动境外投资者不断增持人民币资产的势头已经显现，已有60多个国家和地区将人民币纳入外汇储备。截至2018年三季度，人民币占全球外汇储备的比例升至1.80%。
“一带一路”倡议为人民币计价债券的发行提供了契机。“一带一路”倡议下的众多投融资项目所产生的大量融资需求，既包括了资金结算、配套贷款，也包括了债券发行、上市融资安排。预计至2020年，一带一路倡议需要每年7,500亿美元的投资。而区内的政府及金融机构（例如亚洲基础设施投资银行、丝路基金等）预计只能满足一部分资金需求，每年预计仍有3,690亿美元的资金缺口，需要在亚洲市场上大量发债解决融资缺口，海外“一带一路”债券具备巨大发展潜力。
中国资本正步入全球化配置阶段。对照日本的对外投资发展演变的经验，固定收益类资产将会是海外投资中的主要投资标的。目前中国的对外投资主要通过QDII进行，渠道和规模较为有限。预计未来一段时间，中国资本的对外投资将逐步实现多资产种类、多对外投资渠道并行的模式，海外金融市场上的固定收益类产品在对外资产结构比重有望进一步上升。
可以预见，随着中国A股正式纳入MSCI新兴市场指数，中国债券获纳入彭博巴克莱等债券指数也将在2019年4月落地。越来越多追踪这些全球指数的、包括各国央行、主权基金、国际养老基金等中长期机构投资者将根据指数变化，被动加大配置中国资产、特别是债券市场上的外资参与度将明显提升。“一带一路”倡议将进一步推动境外的人民币计价债券的发行和交易，推动沿线国家使用人民币进行投融资。跨境资本流动和活跃的投融资活动，将逐步提升中国债券市场的国际化。
2017年债券通项目的成功落地，是中国债券市场开放的重要一步。近年来，中国债券市场开放程度不断提升，已经向对外投资者开放了银行间市场、QFII、RQFII、债券通等4条主要渠道，便利境外投资者参与中国债券市场。有调查结果显示，63%的金融机构对中国境内债券市场有浓厚兴趣。在不同准入渠道中，金融机构首选直接投资银行间市场（52%），债券通渠道的使用比例也在逐步增加，成为境外投资者进入内地债券市场的主要渠道。截至2018年底，境外机构持有的内地人民币债券规模大幅上升，已经达到1.73万亿元。
2018年中国内地又根据国际投资者的诉求，积极宣布推出多项创新措施，支持“债券通”的持续发展， “债券通”功能进一步完善，主要包括：券款对付(DvP)结算全面实施；交易分仓功能上线；税收政策进一步明确；彭博加入“债券通”成为Tradeweb以外的另一交易平台。目前债券通的业务范围已经同时覆盖一级市场和二级市场，中国农业发展银行等政策性银行已经建立了“债券通”渠道下的债券发行机制，并将债券发行信息在“债券通”平台挂牌，更便利境外机构参与境内的人民币债券发行和投资。在未来条件成熟时，债券通有望适时开通南向通，为人民币资本走出去提供便利渠道，在满足信息透明、安全可控的监管要求的同时，推动内地居民的全球资产配置。基于香港独特的连接国际金融市场的金融中心地位、成熟的金融体系与互联互通的制度框架，债券通将进一步推动中国债券市场与国际市场接轨，成为更加国际化的投融资市场。
从市场的反馈和国际经验看，债券通要想继续助力境外机构不断增持人民币债券，需要国债期货、人民币期货等配套的风险管理措施的保驾护航。数据显示，2017年4月，香港一度推出人民币国债期货产品之后，香港交易所上市的人民币债券每日成交量明显增加，提高了市场整体流动性和定价效率。另外，随着人民币汇率双向波动幅度的扩大，香港人民币期货合约交易也在不断增长，表明投资者在人民币汇率波幅扩大的情势下更有需要对冲人民币汇率风险。
香港市场上的风险对冲工具，为国际投资者提供了重要的风险管理选择。从2012年开始，香港已推出多项以人民币计价的固定收益类衍生产品，帮助境内、外机构进行人民币资产风险管理。2018年1月至9月人民币香港期货创下历史新高，日均成交量升至7,295张，较2017年的日均成交量激增146%。人民币期权合约于2018年8月30日创10,126张的历史新高，月度平均为 5,247张。其他以现金结算的人民币货币期货也不断增长，未平仓合约总数从2017年底的735张升至2018年9月底的2,538张。
离岸人民币衍生品的活跃活跃，为国际投资者提供了良好的流动性和有深度的市场。香港场内离岸人民币产品的机制和结算方式能保证离岸价格最终收敛于在岸市场，使得离岸的人民币产品交易可以进一步帮助扩大境内价格的国际影响力，将定价权把握在境内。持仓限制和大手交易申报亦有助促成离岸人民币期货在可控的环境下发挥风险管理的作用，使其更适合企业作为风险管理工具，而不是短期投机活动。我们相信，通过不断发展和丰富各类人民币衍生品来配合实体经济需要，进一步打通在岸与离岸债券市场、外汇市场和衍生品市场，助力债券通投资者管理人民币资产风险，香港可逐步担当离岸人民币产品交易及风险管理中心的角色，对促进人民币的广泛国际使用具有积极推动作用。
延伸阅读
HKEX Report丨Outlook for Opening Up of the Mainland Bond Market
文章来源：《金融时报》2019年2月23日2版、香港商报网2019年2月23日（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：黄宇宸