巴曙松、郑子龙：中国资本市场监管变迁中的上市公司责任
文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家）、郑子龙（中国农业银行总行战略规划部）
企业积极履行社会责任并提升信息透明度可促进树立良好的形象与声誉，降低从事市场活动的契约成本，进而增加长期经营的竞争优势与经济效益。在社会责任投资渐成全球趋势与绿色发展融入公司治理的背景下，监管政策体系的渐进调整一方面着眼于引导企业承担社会责任并发挥正向外部性，另一方面也在规范企业责任信息披露行为，为投资者提供社会责任评估的有效依据与市场基准。中国上市公司社会责任报告披露的监管制度遵循了从鼓励自愿到强制披露，从定性描述到量化分析的演进过程。2018年9月，证监会发布新修订的《上市公司治理准则》，将生态环保要求引入公司治理框架与企业发展战略，并明确了上市公司应与员工、客户、供应商等利益相关人共同健康发展的原则导向。对标国际先进监管经验，中国上市公司社会责任管理框架仍需在统一内容范式、加强独立认证、提升激励约束、突出量化考核等方面进一步优化和完善。
一加强上市公司社会责任承担的理论逻辑
（一）现代企业兼具盈利与服务社会的双重职责，承担社会责任有利于提升企业长期价值
英国学者谢尔顿在1923年首次提出“企业社会责任”概念，认为企业经营者有责任着力满足产业内外各类主体的需要。推动企业社会责任研究理论化的是美国学者卡罗尔，根据“卡罗尔结构”，企业应按一定权重承担经济、法律、伦理中国资本市场监管变迁中的上市公司责任和自愿责任①。可见，社会责任理论的内涵即是企业发展不仅有经济价值，还带有重要的社会价值[9]。中国深交所发布的《上市公司社会责任指引》将企业社会责任定义为公司对国家和社会的全面发展、自然环境和资源，以及各利益相关方所应承担的责任。
积极履行社会责任可满足多重利益相关者的诉求，企业声誉与社会形象得到有效提升，与政府机构和客户、供应商等产业链上合作伙伴的关系趋于稳定优化，处在良好的市场环境中使得企业能够以较低的契约成本运营，从而更容易获得竞争优势与最优绩效。美国学者以世界500强公司为样本进行实证研究，发现雇员关系、产品质量这两个指标与公司绩效显著正相关。对中国上市公司数据的分析也表明，尽管短期内多数企业的社会责任承担与财务绩效负相关，但是从长周期视角看，企业履行社会责任将促进经营效益增[1]。
（二）与利益相关者之间的关系构成企业社会业绩的衡量标准，发挥企业正外部性可增加社会整体福利
学术界通常使用利益相关者需求的满足程度来量化企业的社会责任，例如KLD（多米尼社会责任基金旗下投资咨询机构）指数从社区关系、员工关系、自然环境、产品安全性以及妇女权益等维度综合考察企业行为，并采取五分刻度值区分企业对待利益相关者的消极/ 积极态度[7]。社会责任评价模式的建立为客观分析企业履责对社会福利增长的贡献提供了工具。
监管制度环境一定程度上影响了企业履责与绩效的关联效应。在激励机制缺位的环境中，企业主动承担责任并披露信息无法带来显性收益，反而会导致成本增加。在健全的监管反馈体系下，利益相关者可以通过市场行为给予尽责企业回报，对规避责任或消极披露信息的企业施加市场压力，增加其交易成本，从而鼓励企业增强正向社会外部性。
（三）责任信息披露会改善信息不对称，向市场发送信号可降低企业的交易成本
企业披露社会责任信息具有“沟通效应”，可向市场传达治理完善和运转良好的积极信号[8]。市场通常认为主动披露责任信息的企业往往会承担更多社会责任，而倾向于承担社会责任的企业一般具有较低的代理成本。因此，高水平的责任信息透明度有助于增强外部投资者信心。
另一方面，由于某些对环境与社会有较大影响的行业易受到严格监管，这些行业中的上市公司更应主动承担并披露社会责任，从而向市场证明自身的优质企业属性，增加市场认可度。以采掘行业为例，由于资源开采行业的社会与环境绩效比产品质量更受公众关注，并且环保压力可能带来更多的监管约束，因此采掘业企业为了缓解上述风险会选择披露更多社会责任信息。
二中国上市公司社会责任报告披露制度演进
中国上市公司社会责任信息披露制度体系包括交易所、证监会、环保监管机构等多个治理主体；从监管制度的变革来看，主要遵循了从鼓励自愿到强制披露、从通用信息到专题信息、从定性描述到量化指标、从自由披露到规范标准的演进脉络。具体来说，中国上市公司责任信息披露的历程可划分为如下三个阶段。
（一）社会责任理念形成与倡导自愿披露责任报告阶段（2008年以前）
早在20世纪50年代社会责任就已进入中国企业的业绩考核体系。1955年财政部发布评价企业的十大经济效益指标，其中有两项与社会责任有关：社会贡献率和社会积累率。到了20世纪90年代，随着联合国环境规划署（UNEP）首次提出衡量企业可持续发展能力的环境、社会和治理（Environment, Social and Governance, 简称ESG）因素，ESG评估与投资逐渐形成全球趋势。在此背景下，2002年证监会与原国家经贸委联合发布了《上市公司治理准则》，在利益相关者部分提出上市公司在实现股东利益最大化的同时，应关注所在社区的福利，重视公司的社会责任，这是中国监管机构首次提出“企业社会责任”的概念[5] [6]。随后，2003年原国家环保局发布《关于企业环境信息公开的公告》，要求污染严重的企业公布环保计划、排污总量、污染治理等环境信息，这是中国第一项关于环境信息披露的专门规范。
2006年联合国责任投资原则（UNPRI）的诞生引导责任投资理念进入机构投资者的决策框架。顺应全球社会责任投资发展大趋势，2006年深交所发布《上市公司社会责任指引》，鼓励上市公司自愿披露社会责任报告。在此之后，国资委在2007年出台《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，提出建立社会责任报告制度，鼓励“有条件的企业”定期发布可持续发展报告。
可见，在本阶段中国监管机构开始逐渐接受并向市场传达社会责任理念，这与责任评估和投资在海外应用的迅速扩展紧密关联。这段时期的企业责任报告以自愿披露为主。
（二）社会责任报告自愿披露与强制披露相结合阶段（2008年-2015年9月）
2008年中国社会责任信息披露规则发生改变，作为资本市场治理主体的交易所明确了社会责任信息披露指引，并且要求部分版块的上市公司必须披露社会责任报告。2008年5月上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》及《上市公司环境信息披露指引》，规定只要发生与环保相关并会影响股价的事件都应及时披露。随后，12月底证监会和上交所、深交所分别发出《关于做好上市公司2008年年度报告工作的通知》，首次提出社会责任信息的强制性披露要求：上证公司治理版块、深圳100指数样本公司以及发行境外上市外资股的公司均需随年报披露社会责任报告。为了给市场提供责任投资标的、引导上市公司关注社会责任承担，2009年上交所发布上证社会责任指数，反映社会责任领域履责状况良好公司的价值[8]。
从2012年开始，社会责任报告披露的程序得到初步规范。在2012年证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号》中，指出创业板上市公司的社会责任报告应经董事会审议通过并以单独报告的形式披露。进一步的，对上市公司责任报告披露的约束机制逐渐形成。2013年，深交所在《上市公司信息披露工作考核办法》中规定，应当披露社会责任报告、但未按规定及时披露的企业，其信息披露工作考核结果不得为A。
综上，本阶段强制性披露政策开始出现，同时责任报告的披露制度体系逐渐成形，为后续全面深入优化责任报告披露政策打下基础。
（三）进一步完善社会责任报告披露制度阶段（2015年9月至今）
在社会责任监管发展的新阶段，责任信息披露问题被上升到国家治理层面。2015年9月中共中央印发《生态文明体制改革总体方案》，明确要求资本市场建立上市公司强制性环保信息披露机制制度。此后，国家质检总局发布《社会责任指南》与《社会责任报告编写指南》等标准体系，为社会责任实施提供参考。
社会责任履行不仅体现在环境保护方面，上市公司同样应在扶贫领域承担社会责任。2016年底，上交所发布《关于进一步完善上市公司扶贫工作信息披露的通知》，要求上市公司在当年报告中单独披露扶贫信息。
2016年9月央行等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，为了落实该指导意见，随后证监会连续两年修订上市公司信息披露准则2，提出分层次的上市公司环境信息披露体系，即重点排污企业强制披露，其他公司执行“遵守或解释”原则，这两次修订标志着责任信息披露制度的进一步完善。2018年9月，证监会发布《上市公司治理准则》(2018年修订版)，其中增加了“利益相关者、环境保护与社会责任”一章，要求上市公司积极践行绿色发展理念，在社区福利、救灾助困、公益事业等方面履行社会职责。
可见，为了支持鼓励上市公司主动承担社会责任，监管改革主要围绕提升社会责任信息披露有效性展开。通过更加真实地向投资者反映企业责任信息，可以突出上市公司的责任投资价值，从而为经济转型与社会协调发展提供动力。
三中国上市公司社会责任报告披露的现状与问题
随着上市公司社会责任监管机制不断健全，责任信息披露的主体范围不断延展，内容质量持续优化，在中国市场已经形成比较完整且有效的ESG评估与投资体系。2017年沪深两市共有795家上市公司披露了企业社会责任报告（包含可持续发展报告），比2012年增长37% ；自愿披露的企业共378家，同比增长约17%。然而应该看到，与国际先进水平相比，中国上市公司社会责任管理架构仍有较大的改进空间。
（一）责任信息披露制度规范逐步加强，但是仍缺乏明确统一的披露格式
由于监管机构尚未对企业责任信息披露的内容和格式做出详细、统一的规定，因此各企业披露的信息范围和样式有较大差异，导致信息披露与履责情况缺乏企业间的可比性。上市公司披露的责任信息分布较为散乱，部分企业发布专门的社会责任定期报告，也有企业将相关信息安排在财务报表附注中。2017年12月证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2017年修订版），尽管提出了重点排污公司强制披露、其他公司遵守或解释的分层披露制度，但是仍缺乏针对责任信息披露范式的具体指引和细则规定。
（二）责任信息披露主体范围迅速扩大，但是经第三方评估鉴证的比例偏低
中国上市公司社会责任报告经过第三方鉴证的比例仍较低，在监管制度框架中也缺乏相关要求，导致企业社会责任业绩的有效性缺乏可信度。据统计，2014年仅有4.3%的上市公司聘请第三方机构审验其报告，远低于42%的全球平均水平。即使是引入了第三方意见的披露报告，由于缺乏制度层面的强制性，其质量仍然有待商榷。根据毕马威2013年的统计数据，在受调查的41个国家中，各国前100强企业发布的社会责任报告经过第三方鉴证的约占67%。从具体的第三方审验过程来看，鉴证标准和评价原则缺乏行业统一规范，造成审验结果的质量稳定性大为下降。
（三）环境信息公开的主动性显著提高，但是尚未形成量化评价与同业比较的标准框架
全球责任信息披露呈现指标定量化、内容综合化的趋势。责任信息披露的量化原则要求关键绩效指标（KPI）的计算方法与所需资料均应在报告中有所说明。目前中国上市公司的ESG信息披露仍以定性描述居多，量化信息与数据支撑不足，也缺乏与同业及国际标准之间的横向比较。
从海外实践来看，伦敦证券交易所要求上市公司在披露ESG信息时，不仅应说明环境治理方面的定性标准，还须给出定量的碳排放量化指标[4]。美国证监会也提出，上市公司主要从环境政策、环境成本和环境负债三个方面披露信息，以定量指标为主，定性描述为辅。根据港交所制定的《环境、社会及管治报告指引》（2015），环境与社会范畴的指标体系中约47%是定量指标，需要披露总量或者比例数据；环境范畴还包含五个“定性+ 定量”指标，需要同时披露排放数据、相关措施及效果。
（四）对强制和自愿披露内容的要求趋于细化，但是对信息质量与裁量空间的管理还不到位
部分上市公司存在只披露正面信息或披露难以验证的描述性信息等选择性披露问题，回避资源消耗与排污的确切数量信息。根据复旦大学发布的《企业环境信息披露指数》（2017），从经济、法律、政策和治理等视角构建指标体系，以百分制衡量，样本上市公司（含170家企业）的信息披露平均分不到40分。根据ESG信息披露监管的国际标准，责任报告应遵循平衡性原则，全面披露环境、社会与治理等维度的正反面信息，避免遗漏信息对投资者判断产生不利影响。上市公司对信息披露具体准则的执行仍有模糊不清之处。例如上交所发布的《上市公司环境信息披露指引》规定“公司有新、改、扩建具有重大环境影响的建设项目等重大投资行为的”应在事件发生两日之内披露事件情况及其对公司经营和利益相关者可能带来的影响。然而，由于不同行业、不同规模的企业在生产与管理方面差异较大，“重大环境影响”、“重大投资行为”以及对利益相关者可能带来的影响落实到每家企业可能千差万别，这将导致环境信息披露的标准不统一，企业拥有一定自由裁量、调整披露尺度的余地。
四完善上市公司社会责任报告披露制度的未来趋势
（一）逐步建立强制性环境信息披露制度，优化双向激励约束机制
应考虑在上市公司责任信息分层披露的基础上，逐步推行并建立责任信息尤其是环境信息的强制性披露制度，增加信息披露的约束力。联合国责任投资原则组织研究发现，无论是在发达国家还是新兴市场，执行强制性ESG信息披露政策的国家与无强制性要求的国家相比，上市企业的平均ESG评级要高出33％。从国际经验来看，法国在2001年颁布新经济调整法，强制要求上市公司在年报中披露环境和社会问题；美国民权法案（1974年）规定，平等就业机会委员会（Equal Employment Opportunity Commission) 应每年开展雇主平等就业机会信息调查，所有拥有15名或以上雇员的企业必须向该委员会提交员工雇佣资料[2][10]。
可探索在制度层面构建社会责任承担的双向激励机制。从正向激励来说，已有交易所为自愿披露并主动承担社会责任的企业搭建独立板块，例如巴西交易所2000年成立的新板市场（Novo Mercado），菲律宾交易所2006年建立的精英板块（Maharlika Board）。从负向激励来说，应明确对未按要求披露社会责任信息的企业采取相关惩罚措施，同时通过部门协同强化责任信息披露的监管执法。根据中国证券投资基金业协会的调查，45%的被调查对象认为遵循ESG原则可获得的价值不确定或者不显著，主动承担并披露社会责任的动力不强。可见，增强激励约束制度应成为完善企业社会责任管理的重要内容。
（二）对标国际规范统一社会责任信息披露格式，构建定量可比的评估指标体系
应考虑以统一规范的标准规定社会责任信息披露的方式和内容。在美国、法国等国家，已经形成了较成熟的社会责任会计科目，对责任履行情况的反映多体现在量化指标上。例如在法国有专门的社会资产负债表，要求必须列示近三年的数据，社会资产负债表应包括职工人数、工资水平、健康与保护等内容。建议参考港交所的《环境、社会及管治报告指引》和全球报告倡议组织(GRI) 的《可持续发展报告指南》等全球标准，并结合中国自身市场情况，制订定量可比的ESG信息披露指标体系，从而为社会责任评估与投资提供可靠基准。
（三）加强社会责任报告的第三方审计，提升信息可靠性与参考价值
强化社会责任报告的外部审计不仅能提升披露内容的受认可度，还有利于使企业保持环保和公益等方面的领先地位。主动邀请第三方机构鉴证报告内容、核查履责事实，可有效缓解利益相关者的担忧，缩小报告提供者与使用者之间的信任差距。统计信息显示，早在2010年美国和日本企业聘请外部机构进行责任报告审计的比例就已分别达到了59%和89%。
基于中国上市公司责任披露数据的研究表明，企业社会任报告的独立审计意见具有正向的市场反应。由于目前责任报告的鉴证是企业自愿行为，因此投资者更加认可企业在履责方面的投入和信心。建议逐步扩大外部审计的覆盖范围，从机制设计入手有效激励企业参与责任报告鉴证，从而提升披露信息对责任投资的指导意义。
（四）拓展责任投资原则的应用范围，培育社会责任投资者群体
资本市场的信息公开以投资者需求为导向，因此在产品需求端，应考虑推广责任投资原则的应用，让投资者清晰了解ESG信息对权益投资的重要价值。在2006年联合国责任投资原则（UNPRI）推出后，责任投资理念被逐步引入资产管理公司的投资决策框架中。2017年全球已有50多个国家、超过1700个机构投资者签署了责任投资合作伙伴关系，管理资产总规模超过68万亿美元。根据欧洲可持续投资论坛（EUROSIF）的调查，法国和美国社会责任投资占比分别达到86%和22%[3]。
另一方面，在产品供给端，交易所可开发主动型、被动型、股债结合等多种社会责任投资指数，为责任投资提供市场参考和依据。深交所和上交所已分别在2007年和2009年发布了社会责任指数，2010年8月以上证社会责任指数作为标的的建信上证社会责任ETF基金上市交易。从国际经验来看，美国早在1990年就由KLD发布多米尼400指数(Domini 400 Social Index)，随后明晟和富时分别推出MSCIESG美国系列指数和富时四好美国指数。通过扩展责任投资者群体与投资规模，可激励上市公司追求指数排序中的高顺位，进而形成一致性的市场披露标准。
注：
①自愿责任是指企业家应具有坚定意志和慈爱胸怀。
②最新版本为《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》（2017年修订）和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》（2017年修订）。
参考文献
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[10] 赵颖，马连福. 海外企业社会责任信息披露研究综述及启示[J]. 证券市场导报，2007(8):14-22.
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文章来源：《金融市场》2019年1月第1期，总第360期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：蔡轩