在2019年债券收益率基本是一个N字型的走势，大家可以从今年市场下行或者说有交易行情的机会里面可以看出，主要的促发因素还是一些来自海外的刺激，包括海外市场比较明显的流动性的放松，比如美联储的降息 。此外贸易战也是今年影响市场的一个一直不变的主题， 那贸易战带来的再一次收紧的环境，在五月到八月份给债市带来了一个比较好的交易机会。如果我们来看收益率上行的促发因素，其实主要是市场预期的波动。比如大家比较担心央行会不会收紧流动性，会不会有一些宽信用的政策，从而导致经济数据的回暖。
总体看来，今年债券市场的趋势驱动因素，比如基本面的明显扭转，或者流动性环境的大的转变，都没有出现。那在这样的情况下，市场的交易情绪更多的是由于一些市场预期的变化和一些外部环境的变化所带来的小的交易波段的刺激。
在做债券的时候，大家可能更多还是要关注短端和长端不同领域的变化。我们会发现，短端的收益率，即资金价格，在2019年整个都是维持相对稳定的2.6左右中枢水平的波动。同时我们关注一年和十年的国开的期限利差，会发现其实期限利差也像无风险利率一样呈现区间震荡的行情。这也很容易理解，因为短端基本上是维持一个稳定的价格， 那更多的期限利差是由长端的走势来决定的。今年我们看到在8月份的时候，也就是市场最活跃、市场情绪比较高昂的时候，我的十减一的期限利差基本是在60个BP左右。这是个什么水平呢？如果看一下2016年大牛市的行情，其实我的期限利差最低也就是下到60个BP。所以如果我们判断是一个区间震荡走势，短端的价格又相对平稳的话，那么期限利差是一个可以作为交易判断选择的比较好的指标。现在我们看到整个期限利差又开始往回升，差不多100个BP左右，这时是不是可以考虑做一些交易的准备，大家可以从这个角度出发去看。
延伸阅读：讲座现场
11月15日晚，应巴曙松教授邀请，华创证券研究所固收首席分析师周冠南女士做客北京大学汇丰商学院“金融云学堂”，为大家带来主题为“2020债券市场展望：再平衡的结构行情”的线上精彩分享。
周冠南女士现任华创证券研究所固收首席分析师，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所，2017年新财富入围团队。周冠南女士专注于利率债券策略、金融监管和资管行业发展、机构行为及产品创新等相关研究，曾在《中国证券报》《上海证券报》《中国金融研究》《金融市场研究》等主流媒体刊物发表多篇研究文章，并受邀至上交所、深交所、北京证监局、多家国股行总部交流分享。她还参与编著了《中国资产管理行业发展报告》和《中国资产证券化项目分析与实操指南》。
周冠南女士首先回顾了2019年以来债市区间波动的N型走势并分析其驱动因素。她认为利率下行区间主要受海外因素驱动，如美联储降息、中美贸易摩擦等；而利率上行区间主要受投资者预期驱动，如央行收紧流动性或宽信用政策加码。从期限利差来看，以DR007位代表的短端利率围绕2.55%中枢平稳波动，因此期限利差主要由长端引导，最近期限利差走扩至100BP左右，长端保护较为充足，市场焦点再次转移至货币政策的变化。周冠南女士认为基本面因素驱动长期债市走向，而流动性因素主要影响中短期债市波动，因此中短期来看央行货币政策十分关键。2014年前外汇占款是我国货币投放的主要形势，而2016年之后我国货币投放主要依靠公开市场操作增加基础货币供应。周冠南女士认为降成本成为政策主线后，央行在2018年完成了降低无风险利率的任务，今年的主要任务是通过利率市场化改革和供给侧改革降低风险溢价，因此货币政策短期将维持稳健。同时，为预判明年的货币政策基调，有必要通过12月的金融工作会议和实际融资成本下行效果等窗口，关注央行对降成本成效的总结与展望。周冠南女士强调对流动性的探讨应从量价两个方面展开，2019年央行通过维持货币政策工具操作稳定保持流动性总量平稳，一定程度上用TMLF操作代替MLF操作投放流动性。随后，她介绍了LPR报价机制改革的背景，即在结构性调整诉求日益强烈的宏观背景下，我国以市场利率和基准存贷款利率为核心的双轨制利率体系阻碍了货币政策传导渠道，因此需进一步推动利率市场化，以改善金融市场资金价格和信贷市场资金价格分离的局面。月度更新的新LPR机制以“MLF +加点”的形式引导新增贷款利率下行达到结构性调整的效果。周冠南女士预计11月LPR报价将跟随MLF下调而下行，明年央行货币政策仍将以降成本为目标之一。LPR的利率下调，一是通过银行压缩“加点”；二是通过央行下调MLF利率。银行压缩“加点”意味着息差继续压缩，但目前银行综合负债成本限制了资产端利率下行的空间；因此央行下调MLF利率引导政策利率概率更大。
通胀可能掣肘政策利率下行，因此有必要关注猪周期的演化，以及未来通货膨胀的扩散情况。周冠南女士认为，2020年底前猪肉供给缺口或持续较高，猪价可能继续大幅上涨，由于此次供需缺口较大且统计局存在调整猪肉权重的动机，涨幅难以根据历史数据进行推测。至于通胀会在多大程度上掣肘货币政策，我们需密切关注每季度央行货币政策执行报告中的专栏内容。周冠南女士阐述目前央行关注的是总体物价水平和通胀预期的变化。此外，因本期CPI大幅快速上行主要缘于猪肉供给端压缩，而PPI仍处于负值区间，因此供给端引发的CPI上行对政策的扰动有限。此外，汇率波动和地产调控收紧也会对货币政策造成阶段性扰动。展望2020年货币政策，周冠南女士认为2020年货币政策引导降成本的新思路将从负债着手。一方面，需要继续通过MLF利率下行，引导商业银行负债成本的边际下行；另一方面，要通过规范结构性存款等“高息揽储”行为，降低银行综合负债成本。从期限利差角度看，MLF和OMO利差高于资金利率利差， MLF操作利率或最大有30BP的下行空间，但实际调整幅度有赖于政策操作节奏，未来观测政策利率曲线形态或可作为判断货币政策取向的新视角。从数量工具来看，2020年在 经济下行压力和降成本取向之下，货币政策宽松方向大概率得以维持，“降准”工具的使用仍存在空间。
基本面方面，如今政策调控的诉求变为韧性加强，但无需过热。2017年以来，政策对经济增长的容忍度出现了明显变化，从此前追求增速转为追求高质量发展，从需求侧调控转向供给侧结构性政策。因此，未来不太会出现全面大涨大落的行情，应把握债市的结构性机会。今年4月和7月的政治局工作会议，分别强调了“收紧地产”和“宽信用”的基调，并对债券市场的下行和上行趋势产生直接影响。随后，周冠南女士逐项阐述基本面驱动因素的演绎逻辑，内需方面弱稳定，出口数据会对明年经济表现产生一定扰动。地产方面，今年地产韧性来自施工和土地的错位影响，2020年地产投资将缓慢下行。2019年以来建筑工程和设备器具购置增速加快，其他费用和安装工程明显下行。从贡献度和拉动率来看，今年地产投资韧性主要来自于建筑工程以及其他费用。基建方面，基建作为对冲经济下行压力的工具，受政策驱动影响较大，近期基建投资增长乏力低于市场预期。而降税减费大规模推出、增值税税率调降等收入端刺激政策均对财政收入构成压力；经济下行压力仍在，支出端仍将发力，财政赤字规模或有扩大的可能，预期2020年基建投资在高频低幅的政策引导下缓慢上行。消费方面，汽车类、石油及其制品类、家用电器和印象器材类、服装鞋帽、针、纺织品类构成社零的主要成分；分项分析可得2020年汽车、石油及其制品将带动社零缓慢回升，2020年消费或强于2019年。贸易方面，中美贸易摩擦是影响出口增速的主要原因之一，未来中美谈判继续分阶段进行，中间可能继续出现反复，2020年上半年出口增速或继续维持相对弱势，下半年则可能有所回升。海外方面，周冠南女士通过梳理关税清单，发现美国贸易清单存在显著特征。未来市占率较低的部分商品受冲击较大，几乎退出美国市场；市占率相对较高且进口金额较大的产品，抢出口时间有所延长，抢出口结束后出口有小幅回升。她认为12月清单的落地可能性较小，需关注2020年1月的出口数据变化。关税影响不仅在于出口增速的降低，对于内部的制造业也会造成一定负面拖累。此外，2020年需关注的其他扰动因素还包括：明年是资管新规过渡期最后一年，需关注机构与监管；金融开放加速，外资持有我国国债占比达到8%，2019年二季度以来持有政金债规模快速上升；全球负利率环境或进一步加剧，如何提高收益率成为市场关注点，可能利好我国债市。综合来看，四季度债市扰动因素仍存在，但基本面和货币环境不具备牛熊转换基础；进入到2020年政策窄幅高频调整，基本面数据结构分化，趋势减弱，或使得债券市场仍以区间震荡行情为主，票息策略或更为稳妥，可适当下沉资质缩短久期；利率债交易需要把握预期变化带来的预期差，期限利差可作为交易时点的观测指标之一。在直播的在线互动环节，观众积极提问，周冠南女士耐心解答“LPR报价机制改革对银行负债端成本的影响？”“资本金比例下调撬动基建投资的幅度？”“明年宏观政策调控的边际效应是否会减少？”等问题。直播结束后，北京大学汇丰金融研究院秘书长、北京大学汇丰商学院公关媒体办公室主任本力老师代表北大汇丰金融研究院向周冠南女士赠送纪念品，对她的精彩分享表示感谢。
此次直播分享是“北大汇丰金融云学堂”的第2期。“北大汇丰金融云学堂”由北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家巴曙松教授发起创办，旨在充分发挥互联网信息传播的广泛性和便捷性，邀请金融业界各个领域资深专业人士对自身所从事专业或研究课题进行在线解读分享。
新书丨巴曙松教授主编《金融前沿讲堂》出版（含购买链接）
北大汇丰金融前沿讲堂往期回顾（截至2019年10月共66期）
金融茶座丨张新：新型多双边基金——跨境投资与国际产业合作
北大汇丰金融茶座往期回顾（截至2019年10月共10期）
文章来源：北京大学汇丰金融研究院（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）