巴曙松：在香港建设亚洲ICSD有利于加快人民币国际化进程
文 / 巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家）
随着中国金融市场规模的不断扩张，以及金融市场开放的不断推进，跨境金融交易日趋活跃，对金融基础设施提出了更高的要求。无论是从中国金融机构的实际业务需求，还是从沪港通、深港通和债券通的实践经验看，在金融市场开放的过程中，能同时符合国际惯例、又能够与内地市场衔接的金融基础设施，会发挥关键性的枢纽作用。
成熟的国际市场上，无论是固定收益类金融产品的交易，还是许多衍生品的交易，其顺利完成均需要依托于覆盖全球的国际债券交易、托管、结算机构等金融基础设施。而人民币资产逐步伴随着金融市场开放也在走出去，这些人民币资产要融入国际金融体系，关键的制约环节在于，能否在亚洲时区建立符合国际规范与惯例的金融基础设施，为人民币计价的金融资产以及中国金融机构的跨境交易提供跨时区、跨资产类别的交易后（Post-trade）环节的专业支持。
具体来说，当前亚洲金融债务市场已得到长足发展，区内跨境债券投资占全球规模比重达38%，已超越欧洲成为重要的投资力量。但是在市场基础设施方面，却一直缺乏类似欧洲Euroclear、Clearstream或美国DTCC这样的国际性中央基建设施，中国的金融机构往往不得不依赖欧美市场完成跨境结算托管。因此，在当前的环境下，有必要在亚洲时区建设安全、可靠的跨境交易、清算、结算及托管体系，更好地满足人民币资产的海外投资、交易需求，为人民币国际化进一步发展提供符合国际规范的金融基础设施。
一、当前国际金融体系中主要的ICSD网络
国际中央证券托管机构（International Central SecuritiesDepository, ICSD）是定息产品及债券市场中一种重要的金融基础设施，其基本功能为联通不同地区的中央存管机构，为全球各个主要市场提供债券及其衍生品的托管、结算、流动性管理等服务。
目前全球有三大主要的ICSD（美国DTCC、欧洲Euroclear及Clearstream），为全球（包括亚洲市场）提供跨境结算、托管及离岸债券发行的服务。此外，国际ICSD也利用花旗、汇丰、渣打等银行的子托管网络，将交易后服务扩展到更多新兴市场地区。这些代理银行作为国际ICSD与本地市场之间的接口，负责提供与本地证券相关的保管、结算、外汇交易、衍生品结算等服务，大大扩大了ICSD的服务范围和覆盖地区，比如Clearstream实际覆盖市场约58个，Euroclear服务实际覆盖国家超过90个。
二、在当前环境下，建设亚洲时区ICSD具有重要价值
从技术层面来看，如果亚洲区内的投资者依赖Euroclear / Clearstream等欧洲的金融基础设施处理债券及固定收益产品的跨境交收等，就可能因时差因素导致亚洲金融机构暴露于更高的跨境结算和流动性风险之中(亚洲投资者必须较欧美投资者早一天预付款项方可配合结算周期)。成立亚洲ICSD可以较好地解决这一问题。
从推动人民币国际化层面，当前除透过(R)QFII、银行间债券市场计划、沪港通/深港通以及债券通等渠道可以吸引更多资金流入境内市场外，离岸人民币资产（特别是在离岸市场发行债券）的发展在人民币国际化进程中也有重要作用。不过，如果离岸债券和相关产品仍然按现有模式继续在欧洲市场托管及结算的话，一来会导致较高的结算风险及交易成本，二来当中国、亚洲国家与欧美发生争端时，欧美利用金融体系实施制裁的风险可能增加，而成立亚洲ICSD将大大降低上述风险。
从加强跨境监管透明度的角度，亚洲ICSD可以帮助内地监管机构对海外投资业务进行集中化的监管，更好地掌握离岸债券资产交易、抵押品使用、回购信贷规模等信息。在将来的设计中，亚洲ICSD应该会与Euroclear和Clearstream两大国际ICSD账户连接，让内地居民通过系统连接买卖和持有香港以外的国际债券。通过亚洲ICSD实现的全球资产配置，既可以保持当地市场的交易惯例，也能满足内地对于信息透明、安全可控的监管要求，在加速内地市场与国际接轨的同时，实现跨境监管需求与国际交易惯例之间的平衡。
从建设功能更全面的金融基建角度考虑，与亚洲ICSD相关联的交易后金融基建还可能涉及场外交易市场的联通、两地交易所的债券市场联通，甚至有可能实施互换通（Swap通）、Repo通等，解决与跨境债券回购、风险管理相关的问题。
基于已经运作成熟的“互联互通”机制，这些金融基建的跨境联通可以：
1.实现全程封闭的结算交收方式，让跨境联通系统内的资金只能用来买卖规定范围内的债券或固定收益类衍生品，卖出套现资金必须通过本地结算系统沿原路返回，而不会以其他资产形式留存在对方市场，造成资金外流。
2.所有的跨境资金流动都是以人民币进行，在离岸市场完成双向人民币换汇，最大程度降低对在岸人民币市场及汇率的影响。
3.通过基础设施连接（如Swap通），让境外机构可以有更加便捷的渠道参与境内利率互换等衍生品交易，同时也可全面满足内地穿透式监管需求。
三、基于现有金融基础设施，亚洲ICSD需要考虑先行建设的功能
1.扺押品管理。
抵押品管理及回购机制是增加金融市场流动性，减低交易对手信贷风险，加强金融系统稳定的重要功能。目前主要的国际托管机构（ICSD）大都具有此项功能，但亚洲区内的主要托管机构在这方面较为欠缺，在设立亚洲时区ICSD时可优先考虑。
2.企业行动（包括投票、派息、赎回、税务安排等）。
国际债券托管系统需要为派发利息及赎回本金、公布企业行动及执行托管指示等提供相应服务。如果未来有海外发行的债券，需适用原发行地的税制，还需要发展出相应功能处理税务安排的自动化操作。
3.共享托管机构（Common Depository）。
债券全球发行时，通常会将全球托管凭证存放在共享托管机构，Euroclear和Clearstream两大ICSD都在共享托管机构开有账户，新的亚洲ICSD也需要和现有的ICSD一样，在共享托管机构开设账户，实现信息共享。
4.实现美元、欧元、人民币等多币种的债券结算交收。
参考Euroclear和Clearstream两大ICSD的操作模式，亚洲ICSD需要向会员同时提供债券户口以及一个多货币的资金户口，与其他ICSD一样利用系统内的债券作为抵押品提供头寸方便券款对付的结算交收。至于流动性资金来源，美元、欧元、港元、人民币可以依頼离岸市场解决，也可以利用人民银行与境外地区的人民币货币互换提供额外的人民币头寸。
四、结语
随着人民币国际化的不断推进，境外人民币债券发行、相关固定收益类产品的交易将会更为活跃，需要在亚洲时区建设更加符合国际规范的金融基础设施ICSD，为人民币计价的国际及地区性固定收益类产品提供相应的结算、托管、交收服务。另外，从鼓励对外投资国际固定收益市场的角度来看，内地资本对外投资将走向多资产种类、多对外投资渠道（QDII等）的并行模式，内地监管机构可能更关注离岸资产配置的透明度问题，也希望获取更多有关于海外人民币资产交易及最终实际持有人的信息。
这些国家战略需求均需要通过建设一整套符合国际规范的骨干网络得以完成，然而，目前中国内地现行的托管清算制度与国际通行的规则存在一定差异，而香港已经具备连接亚洲与国际金融市场的独特金融中心地位，也已发展出一套成熟的接轨国际金融体系的制度框架，以及“互联互通”的独特模式。可以考虑在香港建设亚洲ICSD，以形成一整套符合国际规范的人民币金融基础设施，进一步提升亚洲时区交易后托管清算、抵押品管理服务的能力，这将有利于以安全可控方式进一步加快人民币国际化进程。