巴曙松：中国资本可兑换和金融市场开放新进展
当前，因为中美贸易摩擦，以及美国金融市场调整等趋势带动，全球流动性呈现重新配置的调整格局。据观察，一些全球主流的资产管理机构为了回避欧美市场可能出现的调整，希望在全球寻找有深度、交易进出自由、符合其交易习惯、而且最好与欧美市场相关性较低的市场。
对比全球市场，中国内地的人民币资产市场可以说是高度符合这些国际资本的备选市场，只不过因为历史原因，中国金融市场的开放程度有限，导致外资往往只能在门外徘徊。与此相对应，伴随着中国经济结构的转型，中国的国际收支结构也在逐步变化之中，来自贸易项下的盈馀可能会逐步减少，资本项目的流入会对整个国际收支的平衡发挥更大的作用。
在这样的内外条件下，可以看到，中国的金融市场开放力度在稳步提高，资本项目开放也在探索出新的趋势。2019年7月20日「国11条」的颁布、9月10日QFII和RQFII投资额度限制的取消，都可以说是在这样新的海内外背景下中国金融市场开放进程中的标志性事件。
从国际经验对比分析，如果一个国家完成了经常项目的兑换，那么在7到10年时间里，资本项目的开放能够完成。就中国而言，经常项目可兑换在1996年的12月1日已经成功实现，资本项目的开放问题，受到更大的关注，十八届三中全会明确提出「加快实现人民币资本项目可兑换」。「十三五」规划纲要继续提出「有序实现人民币资本项目可兑换」。
然而，由于2015年中国内地的股市动荡及2016年人民币短期内面临的贬值压力，导致资本账户开放进程明显趋于审慎。2017年，十九大报告中提出「开放带来进步，封闭必然落后」的重要论断，再次展示了中国在新的国际环境下积极推动金融开放的决心。从中国资本项目可兑换进展看，当前主要有以下特点：
跨境配置发展相对迟缓。根据IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》（2018），在七大类四十项资本项目的交易中，中国共有38项资本项目实现了部分可兑换、可兑换以及基本可兑换，在总交易项目中占据的比例为95%，完全不能兑换的项目仅有2个。表面看，中国距离实现人民币资本项目可兑换的目标并不遥远。但实际上，只有直接投资为代表的10项实现了可兑换，证券投资和其他投资只是部分可兑换，衍生品交易、居民与非居民间跨境融资等少数领域依然不可兑换。
一级市场开放程度较低。部分资本项目可兑换程度的不足，导致了跨境资本资产配置渠道狭窄、配置效率低下、缺少风险对冲。比如，在QFII/RQFII额度取消前，其额度使用率就一直较低。截至2019年8月末，QFII总额度3,000亿美元，共292家机构获得额度1,114亿美元，使用率37%。RQFII总额度1.99万亿元人民币，使用率仅35%。另一方面，中国居民对海外的资产配置偏低。内地居民海外资产配置比例目前总体上约4-5%，90%以上的居民没有海外配置，而发达国家居民海外资产配置比例平均在15%以上。特别是近几年，海外资产配置需求旺盛与严格的资本管制已成为一对较为突出的矛盾。对于股票二级市场，2002年中国正式引入QFII制度，2019年9月10日，QFII额度限制全面取消，结合2014年沪港通、2016年深港通、2017年债券通的正式启动，中国的资本项目在股票和债券二级市场的跨境投资上已基本实现了较大幅度的开放。
不同子市场进展不一致。针对境外企业在境内一级股票市场的发行，仍是中国资本账户交易中不可自由兑换的部分，不过，考虑到沪港通和深港通已经覆盖二级市场，从机制上和法律法规上，将互联互通延伸到一级市场，从而以可控的方式实现境外企业在境内一级市场的发行，应当是可行的方案。
与发达国家相比，中国金融市场开放程度还较低，股票市场、外债市场、外汇市场等都加大了对国际资本的引入，但不同子市场的开放进展并不一致。在外债市场的开放上，国家外管局已逐步建立健全相应的宏观审慎监管框架，逐步开放的条件也应当基本具备，2018年底全口径外债余额19,652亿美元。外汇市场开放步伐也有所加快，但参与银行间外汇市场的外资机构仍然不多，交易占比不足1%。
随着金融市场对外开放提速，国际投资者进入境内的同时，也需境内市场提供金融衍生品工具进行风险管理，因此，逐步开放金融衍生品市场，也是金融市场开放的客观要求，同时也是提高中国价格的国际影响力的需要。目前，人民币计价的原油期货在上海国际能源交易中心上市，并允许外国投资者参与，外国投资者也被允许在大连商品交易所买卖铁矿石期货，这也表明金融市场开放在商品领域也取得了新的进展。
延伸阅读
巴曙松、冯超：全球资产再配置中的资本项目可兑换与金融市场开放
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文章来源：香港文汇报2019年10月15日B5版财经论坛《沪港融慧》专栏（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：张琦杭