巴曙松、冯超：全球资产再配置中的资本项目可兑换与金融市场开放
文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团董事总经理兼首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家）、冯超（北方信托研究所）
当前，受中美贸易摩擦以及美国金融市场调整等因素的影响，全球流动性呈现重新配置的调整格局。据观察，一些全球主流的资产管理机构为了回避欧美市场可能出现的调整，希望在全球寻找有深度、交易进出自由、符合其交易习惯且最好与欧美市场的相关性较低的市场。对比全球的市场，中国内地的人民币资产市场可以说是高度符合这些国际资本的备选市场。但由于历史原因，中国金融市场的开放程度有限，导致外资往往只能在门外徘徊。与此相对应，伴随着中国经济结构的转型，中国的国际收支结构也在逐步发生变化，来自贸易项下的盈余可能会逐步减少，资本项目的流入会对整个国际收支的平衡发挥更大的作用。面对这样的内外条件下，中国金融市场的开放力度也在稳步提高，对资本项目开放的探索也出现了一些新的趋势。2019年7月20日“金融业开放11条”的颁布，以及9月10日QFII和RQFII投资额度限制的取消，都可以说是在这一新的形势下中国金融市场开放进程中的标志性事件。
一当前资本项目可兑换和金融市场开放的新进展
相对于经常项目可兑换，IMF对资本项目可兑换没有明确定义，只在每年的汇兑安排和汇兑限制年报中对一些项目管制有一个大概的评估框架。各国是否实现了资本项目可兑换，主要由自己判断决定并对外宣布。也就是说，对是否实现了资本项目可兑换，各国自身有很大的自由裁量权。对比发现，宣布资本项目可兑换的国家，也并没有对外开放所有的资本项目，个别国家在某些领域的开放程度甚至还不如中国。表1列出了主要代表国家的资本项目管制情况。从表1中可以看出，除日本可兑换的比例较高外，其他几个国家在很多资本项目上都存在一定的管制。
从国际经验对比分析，如果一个国家完成了经常项目的兑换，那么在七到十年时间里，资本项目的开放能够完成。就中国而言，经常项目可兑换是在1996年的12月1日已经成功实现，但是关于资本项目开放的标准没有做出明确指定，“十二五”的时候，金融市场的情形发生了改变。关于资本项目的开放问题，受到更大的关注，相关部门还出台了相应的文件，十八届三中全会明确提出“加快实现人民币资本项目可兑换”。十三五规划纲要继续提出“有序实现人民币资本项目可兑换”。然而，由于2015年中国内地的股市动荡及2016年人民币短期内面临的贬值压力，导致资本账户开放进程明显趋于审慎。2017年，十九大报告中提出“开放带来进步，封闭必然落后”的重要论断，再次展示了中国在新的国际环境下积极推动金融开放的决心。从中国资本项目可兑换进展看，当前主要有以下特点：
（一）资本项目可兑换程度明显提升，但一些关键领域开放度依然较低，跨境资产配置发展相对迟缓
根据IMF《汇兑安排与汇兑限制年报》（2018），在七大类四十项资本项目的交易中，中国共有38项资本项目实现了部分可兑换、可兑换以及基本可兑换，在总交易项目中占据的比例为95%，完全不能兑换的项目仅有2个。表面看，中国距离实现人民币资本项目可兑换的目标已并不遥远。但实际上，只有直接投资为代表的10项实现了可兑换，证券投资和其他投资只是部分可兑换，衍生品交易、居民与非居民间跨境融资等少数领域依然不可兑换。从全球资产配置的角度看，这就造成了差异化的局面：一方面，海外资本对中国的资产配置比例偏低。部分资本项目可兑换程度的不足，导致了跨境资本资产配置渠道狭窄、配置效率低下、缺少风险对冲。比如，在QFII/RQFII 额度取消前，其额度使用率就一直较低。截至2019年8月末，QFII总额度3000亿美元，共292家机构获得额度1114亿美元，使用率37%。RQFII总额度1.99 万亿元人民币为，使用率仅35%。另一方面，中国居民对海外的资产配置偏低。随着中国的经济实力不断增强，居民可支配收入显著增加，但国内可投资资产种类相对较少，国内居民海外资产配置比例目前总体上约4-5%，90%以上的居民没有海外配置，而发达国家居民海外资产配置比例平均在15%以上。特别是近几年，海外资产配置需求旺盛与严格的资本管制已成为一对较为突出的矛盾。
（二）资本项目可兑换发展推动了资本市场双向开放，但一级市场开放程度较低，制约了企业融资的多样化选择和实体经济发展
对于股票二级市场，2002年中国正式引入QFII制度，允许符合条件的境外机构投资者在核定的投资额度内，进入境内资本市场进行证券投资，这意味着外资首次拥有了可以进入中国股市的渠道。此后，QFII额度限制由最初的40亿美元放开至2019年的3000亿美元。一个经济体在没有实现货币完全可自由兑换的情况下，QFII被认为是开放资本市场的一项过渡性制度，而2019年9月10日，QFII额度限制全面取消，结合2014年沪港通、2016年深港通、2017年债券通的正式启动，中国的资本项目在股票和债券二级市场的跨境投资上已基本实现了较大幅度的开放。考虑到在QFII额度取消之前，已有的额度也并没有使用完，这也表明当前的主要课题，应当是如何通过扩大开放来吸引更多国际资本的参与。
针对境外企业在境内一级股票市场的发行，仍是中国资本账户交易中不可自由兑换的部分，不过，考虑到沪港通和深港通已经覆盖二级市场，从机制上和法律法规上，将互联互通延伸到一级市场，从而以可控的方式实现境外企业在境内一级市场的发行，应当是可行的方案。实际上，在目前的债券通制度框架中，已经同时实现了一二级市场北向通的连通，投资者可以在香港市场上通过债券通向内地投资者发行债券。从趋势看，一级股票市场的互联互通将真正改善内地企业的市场化融资环境，也给内地的投资者以更多的选择优质国际企业进行投资的选择空间。
（三）在实现资本项目可兑换的道路上，内地不同金融市场对国际资本的开放程度，进展并不一致
与发达国家比，中国金融市场开放程度还较低，但近几年的开放速度明显提升，股票市场、外债市场、外汇市场等都加大了对国际资本的引入，但不同子市场的开放进展并不一致。在外债市场的开放上，国家外管局已逐步建立健全相应的宏观审慎监管框架，逐步开放的条件也应当基本具备，2018年底全口径外债余额19652亿美元。外汇市场开放步伐也有所加快，但参与银行间外汇市场的外资机构仍然不多，交易占比不足1%。随着金融市场对外开放提速，国际投资者进入境内的同时，也需境内市场提供金融衍生品工具进行风险管理，因此，逐步开放金融衍生品市场，也是金融市场开放的客观要求，同时也是提高中国价格的国际影响力的需要。目前，人民币计价的原油期货在上海国际能源交易中心上市，并允许外国投资者参与，外国投资者也被允许在大连商品交易所买卖铁矿石期货，这也表明金融市场开放在商品领域也取得了新的进展。
二当前金融市场对外开放的模式和趋势
在目前中国的国际收支格局下，金融市场开放主要包括“请进来”、“走出去”和互联互通三种模式。
（一）“请进来”：打造跨境资本“投资中国”新模式
“请进来”，就是通过金融市场的进一步开放，让海外资金进入中国市场，并遵循中国的交易规则。资本市场引入国际资本，有利于优化国内投资结构，培育多样化差异化的投资群体。QFII等政策的放宽，意味着股票二级市场已经基本对外开放，下一步“请进来”的关键是让一级市场开放，便利国内企业全球融资。一直以来，有种误区就是认为开放就容易带来冲击并爆发危机，并因此患上“开放恐惧证”，并引发有关“好的开放”和“坏的开放”的长期争论。实际上，评价好坏的关键，还是看能否更好地服务实体经济的金融需求。中国目前已是世界第二大经济体，中国国内企业要做强做大，就要参与国际竞争，特别是在中美贸易摩擦的背景下，进行全球化布局的需求大幅上升，这就客观上要在国际市场频繁进行融资，以支持其进行国际投资，这必然需要一个更加开放的金融市场，仅靠国内市场和资源已不能支撑中国的企业进行全球化布局的客观需要。中国近期对金融市场开放的态度也日趋积极，客观上也可以说就是要适应内地金融市场发展的客观需要，将国际资本“请进来”，支持国际资本提高对中国市场认知，熟悉和适应中国的交易规则和监管规则，既让国际投资者分享中国经济增长红利，又能实现中国实体经济可持续、高质量发展。当然，“请进来”模式对于外资来说相对成本较高，特别是需要适应不同的市场结构与运作模式，因此从实际效果看，主要是适应于规模相对较大、对进入中国市场承担成本能力较高的大型金融机构。
（二）“走出去”：打通中国进行直接的海外资产配置的新通道
“走出去”，则是中国的资金走到国际市场进行全球资产配置，遵循的是国际的交易规则；从企业层面看，主要是通过支持其进行全球布局，鼓励其拓展海外市场。图1所示，中国对外直接投资在2016年达到了2164亿美元的峰值后，近两年是下降的，显示出2016年下半年企业的一些盲目跟风海外并购趋于降温，2018年对外直接投资还不及外商直接投资的一半。然而，随着中国更加融入全球经济，特别是部分中国企业为了应对中美贸易摩擦会进行积极的全球化布局，企业可能会增加对外投资，在海外做一些务实理性的投资并购，形成国际收支项下直接投资流入和流出的双向平衡。
在这一点上应当客观看待日本的历史经验与教学。日本在实现日元的资本项目可兑换后，把对外投资作为提高本国国际企业竞争力的主要手段，并取得了持续较好的效果。然而，现有的一些研究比较片面，认为广场协议背景下日本海外收购美国洛克菲勒中心、圆石滩高尔夫球场等的高买低卖，是导致经济泡沫和“失去的三十年”的重要原因。但实际上，像洛克菲勒这种投资大幅缩水的例子只是少数，上世纪80年代后，日本的海外投资项目基本是以企业为主体推进的，是基于商业原则的，从不同口径观察，大部分其实都是盈利的，并在近30多年中不断强化、扩大海外业务，日本对外直接投资呈现规模不断增加、收益不断增厚的特征。联合国贸发会议《2019世界投资报告》显示，日本这些年一直都是世界第一大对外投资国，2018年对外直接投资1431.6亿美元，海外直接投资收益率一直保持在6%左右。所以说，日本的海外投资主要是按照市场原则，由企业根据市场变化做出投资和并购的判断。不能只是简单用洛克菲勒中心这样的个别案例来否定整个日本的海外投资战略。因此，我们应该客观理解日本的经验和教训，通过“走出去”实现全球范围内的资产配置，进而带动产品、设备和劳务输出，更好地对接全球产业链和价值链，从而支持中国企业的产业转型。
此外，在评估“走出去”进行资产配置的影响时，可以用GDP和GNP的差别来说明。结合中国国际收支周期，中国企业进行全球化布局来获取资源和市场、进而提升自己的全球竞争力的阶段正在到来，中国的企业如果能很好地进行全球化配置，分享全球经济增长活跃地区的动力，体现在经济运行指标上，就可能表现为GNP增长超过GDP。从九十年代之后，发达国家中很多GNP都超过GDP，说明他们在向以中国为代表的新兴经济体大量的投资中分享了经济增长的成果（见表3）。
（三）“互联互通”：保持资本管制条件下打开跨境资产配置的可控开放新渠道
以沪港通、深港通和债券通为代表的互联互通，则是处于“请进来”与“走出去”二者之间的一个保持资本管制条件下的创新开放模式，是以封闭的资金流动实现了跨境资产双向配置。“互联互通”模式，实现了两地投资者资金跨境流动到对方市场投资。同时，由于沪深港通独特的机制设计，双方在保持原有监管体系、结算方式、投资习惯的同时，通过香港的机制衔接与转换，成功以较低的制度成本，实现了跨境投资，保证了风险可控、交易状况可跟踪、资金流动可追溯，打消了在资本管制条件下进行金融市场开放带来风险的顾虑。目前，沪港通和深港通逐步成为境外投资者买卖和持有A的主要渠道，截至2019年6月底，沪港通累计净买入额4274亿元人民币，深港通累计净买入额3107亿元人民币。此外，对于境内投资者而言，配置海外资产除了沪港通、深港通等互联互通模式外，还可通过QDII、QDLP、QDIE等投资工具。
2017年推出的“债券通”是“互联互通”模式在债券市场开放上的应用，全面实现了券款对付结算方式，为国际资本参与中国银行间债券市场提供了便利。目前，中国债券市场已于2019年4月纳入彭博巴克莱全球综合指数，还在2018年9月纳入富时罗素世界国债指数观察国名单。可以说，如果没有沪港通、深港通和债券通的顺利启动和成功运行，在中国当前依然保持资本管制和金融市场投资限制的条件下，要想顺利加入主要国际指数几乎是不可能的。
三中国金融市场未来开放的逻辑与趋势
当前，在以中美贸易摩擦为主线的逆全球化阶段，未来中国在刺激内需的同时，必须要扩大金融市场开放，积极适应国际规则，做好“请进来”和“走出去”，在全球资产再配置进程中占据主动，支持企业灵活运用海内外市场融资和实体经济高质量发展。
（一）适应企业实际需求，推进金融市场开放，加快完成资本项目可兑换
当前，空洞地争议开放是否有利，难以得出清晰的结论，关键还是要建立评估开放成功与否的标准，这主要就是企业发展的需要与经济转型的需求。从这个意义上说，现在不是金融开放有多大风险的问题，反而是开放进程缓慢，跟不上实体企业海外发展步伐，限制了实体经济发展和经济结构转型。2016年，因为内地市场的股市动荡以及人民币汇率的短期压力，资本项目可兑换进程明显减缓停。实际上，回过头看，无论是股灾还是其他金融市场动荡，都不是金融市场开放的结果，根源还是国内金融制度建设落后，金融市场广度和深度不够，金融产品和风险对冲手段不足等。因此，现阶段，应针对几个没有完全可兑换的资本项目，如股票一级市场、衍生品市场和外汇市场，在做好宏观审慎机制和风险监控机制前提下逐步实现对内对外开放，加快完成资本项目可兑换。
（二）强化宏观审慎管理，确保对外开放风险可控
一些人担心金融市场开放带来的国际投机资本冲击容易导致金融危机，这实际上是很片面的，对资本项目可兑换的发达国家和新兴经济体进行比较发现，多数金融市场开放并未带来货币危机，发生危机更多原因在于自身宏观经济不稳定、金融体系不稳健。当然，在金融市场开发的同时，必须强化宏观审慎管理，健全监控监测机制，抵御跨境资本流动冲击，确保风险可控。在有序开放人民币资本项目的同时，积极改革资本项目管理方法，逐步用宏观审慎和市场型工具的管理方法代替行政性审批，减少或取消额度管理等数量型资本管制工具，更多采用托宾税等价格型工具调节国际资本流动。
（三）完善金融基础设施建设，为金融市场开放提供保障
随着金融科技的兴起，金融市场开放也要求具备与之相匹配的金融基础设施建设。一方面，完善的金融基础设施为金融市场开放提供了技术支持，有助于提高“请进来”和“走出去”的便利性，提高资产配置效率。另一方面要运用现代科技手段和支付结算机制，适时动态监管线上线下、国际国内的资金流向流量，使资金流动都置于监管机构的监督视野之内。
参考文献
[1]巴曙松.香港与内地金融市场互补性和合作性远大于竞争性[N].新京报，2019年9月16日
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[5]中国人民大学国际货币研究所.人民币国际化报告2019[M].中国人民大学出版社，北京，2019年
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巴曙松主持，袁骏主讲：中国债券市场加快开放趋势下的观察与思考丨北大汇丰金融前沿对话第十五期
文章来源：《中国外汇》2019年第19期（总第385期）（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：鞠諃諃