巴曙松、周兆平：中国债券市场国际化与更深层次的开放

编者按

我国债券市场已发展成为全球第三大债券市场。近十年来，在与人民币国际化良性互动的背景下，债券市场更是加快了对外开放的步伐。北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家、香港交易所集团首席中国经济学家巴曙松教授等指出，“债券通”的成功推出，以及2019年4月1日起中国债券被正式纳入彭博-巴克莱综合指数等里程碑事件，凸显了中国债券市场深化开放所取得的成绩，以及环球市场对中国债券市场开放的认可。未来中国债券市场的国际化步伐有望继续加快。

文 / 巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家）、周兆平（香港交易所定息及货币发展部高级副总裁、债券通有限公司代理首席运营官） 

一、当前开放的现状

综观中国债券市场的开放，是一个双向开放的过程，主要围绕“引进来”和“走出去”两个方面展开。在“引进来”方面，表现为逐步放开境外机构在境内发行债券和进行债券投资；在“走出去”方面，主要表现为有序推进境内机构境外发行债券和开展境外债券投资。

1. “引进来”：境外机构参与中国债券市场

一是境外机构在境内发行债券。境外机构在中国境内发行人民币债券（俗称“熊猫债”）业务试点，先于境外机构投资中国债券市场。早在2005年2月，中国人民银行、财政部、国家发改委及中国证监会就发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许国际开发机构在中国境内发行人民币债券。在该办法的指引下，2005年10月，国际金融公司和亚洲开发银行率先在全国银行间债券市场发行人民币债券，成为中国债券市场首批引入的境外发行主体。2010年9月，根据发债主体的实际资金使用需求，四部委适时修订了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。其中非常重要的一项改进是允许发债资金可购汇汇出境外使用。此后，配合人民币国际化的推进，人民银行又先后于2014年10月和2016年12月从跨境人民币结算政策角度，对境外机构境内发行债券（含债务融资工具）的账户安排和资金汇兑予以了明确和完善。2018年9月，人民银行和财政部再次联合发布公告，将国际开发机构人民币债券发行，纳入境外机构在境内发行债券框架予以统一管理，进一步完善了境外机构在银行间债券市场发行债券的制度安排。

总体看，“熊猫债”市场的开放，经过十多年的发展和完善，已受到越来越多市场参与者的关注和青睐，发行主体不断扩大，市场规模亦稳步增长。从熊猫债发行情况看，2014年之前，市场发展相对缓慢，发行主体和规模均有限；2015年之后，随着跨境结算政策的明确以及市场环境的改善，发债主体数量和融资规模均呈较快增长，并在2016年，在境内外人民币融资利率“倒挂”的助推下达到历史峰值。2017年，熊猫债发行规模有所回调，但市场整体仍在有序发展，发行主体进一步多元化。其中值得一提的是，匈牙利政府在银行间债券市场成功发行了3年期的人民币债券，成为首单通过“债券通”管道面向境内外投资者完成发行的外国主权政府人民币债券。2018年熊猫债市场继续发力，全年发行规模达955.9亿元，同比大幅增长；发行主体亦趋多元化，涉及国际开发机构、境外政府类机构、金融机构和非金融企业等。

二是境外机构投资中国债券市场。2005年，泛亚债券指数基金和亚债中国基金以个案试点的形式获准进入中国银行间债券市场开展投资。2010年8月，配合人民币国际化进程，为满足境外主体持有人民币的增值需求，拓宽人民币资金的回流管道，以及搭建良性的人民币跨境循环机制，人民银行适时启动了中国银行间债券市场的对外开放，允许境外中央银行或货币当局、境外人民币清算行和参加行等三类机构，进入银行间债券市场进行投资。2011年，人民银行、证监会和国家外汇管理局联合推出人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点，并允许其参与中国债券市场投资；2013年，在进一步松绑RQFII政策的同时，又对QFII开放了中国银行间债券市场。2015年，人民银行先后多次出台相关法规，进一步拓宽银行间债券市场可投资业务品种的范围；2016年，其3号公告更是向境外各类金融机构全面开放境内银行间债券市场，并进一步简化申请流程且不再设额度限制。2017年7月3日，另一项具有里程碑意义的举措──“债券通”正式开通，境外投资者可以沿用其所熟悉的国际操作习惯（交易系统、交易方式、结算方式等）参与内地银行间债券市场的投资，极大提高了参与中国债券市场投资的可操作性和可复制性。境外机构参与境内债券市场的数量和规模均出现较快增长。

根据中国外汇交易中心的统计，截至2019年一季度末，通过结算代理行模式和“债券通”途径参与境内银行间债券市场的境外投资者分别达840和711家（两种统计有交叉）；持有境内银行间债券市场余额接近1.8万亿元人民币，较“债券通”开通前增长超过一倍。目前，境外机构持有中国债券的总体比例约为2.5%，相比欧美日等发达债券市场仍然较低，但也反映了中国债券市场对外开放具有广阔的发展空间。

2. “走出去”：境内机构参与境外债券市场

一是境内机构赴境外发债。早在上世纪80年代，人民银行就出台了相关规定，探索对境内机构在境外发行债券业务加以规范管理。2003年1月《外债管理办法》的出台，基本确立了境内机构境外发债业务的严格审批核准制度。近年来，随着改革开放的不断深化，境内机构境外发债业务完成了从审批制到登记备案制的转变，并建立了本外币一体化、全口径跨境融资审慎管理的机制，推动境内机构境外发债业务进入了发展的快车道。在这一背景下，近年来境内机构或出于低廉的境外融资成本，或出于简便的境外发债流程，或出于国际战略布局等方面的考虑，越来越多地选择赴境外发行债券融资，发债规模屡创新高。据彭博的不完全统计，2018年，中资机构海外发行美元债接近1900亿美元，虽较2017年近2400亿美元的历史峰值有所下降，但整体仍处于增长态势。

二是境内机构投资境外债券。从境内机构投资境外债券业务方面的政策看，因主体类型不同而有所差异。不同类型的境内主体可根据不同的路径安排，选择以人民币、人民币购汇、以及自有外汇这三种资金跨境形态，开展相应的境外本外币债券投资。其中，以自有外汇资金参与境外债券投资主要适用于银行类金融机构，且不受购汇额度或资金汇出额度限制；而绝大多数非银行类机构投资者，则基本上采用人民币购汇或人民币资金跨境形式投资境外债券，且需获得相应的资格和额度。

从市场运行情况看，近年来境内主体投资境外债券市场的规模亦在不断攀升。根据外汇局《中国国际投资头寸表》的数据，截至2018年年末，在不包含外汇储备资产的统计口径下，中国对外债券资产余额为2279亿美元，约占对外全部证券投资的46%。从路径来看，境内银行以自有外汇资金方式开展境外债券投资占比最大，而以QDII和RQDII方式开展的境外债券投资规模则相对较小。

二、未来发展趋势

1. “引进来”的力度将加大

一方面，境外机构在中国境内发行人民币债券业务将在新的管理办法、人民币国际化、“一带一路”倡议以及“债券通”的驱动下继续向纵深发展。第一，新的管理办法进一步与国际接轨，简化了发行审核和备案机制，确定了适当的会计准则和便捷的资金汇路安排，将增强对境外潜在发行主体的吸引力。第二，人民币国际化将会持续派生出境外主体在人民币资产和负债端的主动管理需求，进而进一步带动熊猫债市场的发展。第三，在监管层大力推动“一带一路”债券的背景下，目前已有多个“一带一路”沿线国家成功发行熊猫债；未来，发行主体将更趋多元，规模将进一步增长。第四，“债券通”与熊猫债分别反映了境外主体的投资和融资需求，两者将相辅相承、互相推动：熊猫债市场的发展有助于为投资者提供更多其所熟悉的优质债券目标；“债券通”则可凭便捷有效的投资通道为熊猫债引入更加多元的境外投资主体。

另一方面，境外机构会更多地将资金投向中国债券市场。第一，在中国债券市场纳入主要国际债券指数（如彭博-巴克莱综合指数）的推动下，那些追踪指数的大型资产管理公司将相应配置更多资金投资中国债券市场。第二，随着人民币加入SDR影响的持续发酵，境外央行、主权财富管理基金等机构亦会稳步增加配置人民币债券资产；结合这两方面的推力，投资中国债券市场的境外机构数量和资金规模将持续增长，占比将继续提升。第三，“债券通”下的机制完善和产品扩容，以及国内信用评级逐步与国际接轨等，在提升境外机构整体参与度的同时，亦将推动境外主体投资中国债券市场的产品结构和期限结构进一步多元化。

2. “走出去”的步伐有望加快

一方面，在境内外融资业务联动日趋紧密的背景下，加上“一带一路”倡议的政策支持以及市场主体国际化布局的自发驱动，境内机构境外发债业务的市场需求预计将会持续增长。而从市场条件来看，中国财政部等主权机构在香港发行人民币及美元债券业务的常态化，在一定程度上也有利于搭建中资海外人民币债券和美元债券的基准收益率曲线，进一步推动中资机构海外发债业务的发展。

另一方面，出于全球化资产配置和风险管理的考虑，境内机构境外债券投资的市场需求无疑将持续增长。从政策配套支持的角度，或可从以下三个方面着手：

首先，扩大利用自有资金参与境外债券投资的主体范围。中国证监会自2018年开始，对部分证券公司下发了跨境业务无异议函，允许其以自有资金开展跨境业务。在外汇监管部门的配合下，该试点业务有望得以落实和铺开。

其次，优化QDII的额度管理。QDII在额度管理上可采用与QFII和RQFII类似的基于投资主体自身资产规模或管理资产规模的“基础额度备案、超过额度审批”模式，与RQDII采用的额度备案制管理思路宜趋同。

最后，适时推出南向“债券通”。南向“债券通”的强烈市场需求不言而喻。更重要的是，其有利于深化中国债券市场的双向开放，助力形成跨境资本双向流动和人民币汇率双向波动的格局；也有利于提升金融账户人民币跨境交易，促进境外人民币债券的计价发行和交易，推动人民币国际化。路径设计上，可与银行自有资金境外投资、QDII和RQDII等管道并行，允许以自有外汇、人民币购汇、以及人民币直接跨境等形式投资境外本外币债券；而互联互通和“资金闭环”等机制安排，则既可以进一步提升操作的便利性，又可以强化对跨境交易和资金流的监测，确保投资境外债券业务的安全、高效运行。

三、进一步开放之策

1. 大力发展离岸人民币债券市场

参考美欧等成熟债券的市场经验，中国债券市场可在进一步深化双向开放的基础上，探索另一个维度的开放，即从“引进来”和“走出去”的跨境范畴拓展至离岸领域。

从美元国际化的成功经验来看，欧洲美元债券市场的发展无疑进一步加强了美元作为国际货币的计价、结算和储备等职能。据此，人民币国际化的深入也需要离岸人民币债券市场的推动，尤其是在中国资本账户尚未完全开放的背景下。目前，以香港“点心债”、台湾“宝岛债”等为代表的离岸人民币债券市场虽初具规模，但发展步伐总体较慢。为进一步推动以香港等为代表的离岸人民币债券市场向纵深发展，建议继续保持离岸市场较为充裕的人民币流动性，并且着力搭建离岸人民币债券和中资海外债券交易、托管、结算、支付等基础设施建设。

同时，应允许和推动在离岸市场开展锚定中国债券市场目标的金融产品的开发和交易，进一步增强人民币在海外金融市场的计价和结算功能。目前，境内银行间市场和交易所市场已形成一整套较为完整的衍生品体系，但由于法律协议文本的差异以及操作流程的不便利性，境外投资者的参与度仍然较低。鉴此，可考虑允许在海外推出中国债券期货产品。由于境外债券期货的结算价最终收敛于在岸市场主导的现券价格，因而可确保定价权牢固掌握在境内，风险是可控的。另外，境外债券期货等衍生品可帮助投资者在无需调整现券头寸的前提下进行风险管理，从而减少其因市场冲击带来的现券头寸的大幅调整或跨境资金的频繁进出，有利于维护境内债券市场的平稳运行。在具体推进中，可将香港作为“试验田”和“风险隔离墙”，在不影响内地主市场对外开放节奏的情况下，开展先行先试，为日后境内衍生品市场的开放积累经验。

2. 逐步放开境外投资者之间的直接交易

目前，债券通下交易仅限于境外投资者与境内做市商之间，而两个境外投资者之间无法直接进行债券交易。未来，可引入境外做市商，为“债券通”项下境外投资者提供做市交易，以进一步拓展海外参与主体和增强债券的流动性。具体推进可按照风险可控的原则，率先考虑在“互联互通”框架内，发挥香港“一国两制”的优势，选择那些已在境内设有机构受内地监管，并接受香港监管当局监管的在港中外资机构开展试点。

3. 扩大持有中国债券目标的用途

除追逐资产保值增值的目标外，债券投资还应具备充当流动性管理工具的功能。以美国国债为例，其被全球投资者广泛持有的一个重要原因，就是它具有强大的货币替代和变现能力，可被持有者广泛用于质押融资，作为担保品或保证金等进行各类金融交易，可有效充当流动性管理工具，提升投资者资金的使用效率。而目前的中国债券，尚不能开展上述业务，流动性管理的效用和资金使用效率因此大打折扣，在一定程度上制约了境外机构持有中国债券的积极性。下一步，建议探索在“债券通”项下利用两地托管机构的互联互通，逐步扩大持有中国债券目标的用途。

  延伸阅读  

文章来源：《中国外汇》2019年第9期（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）

本篇编辑：都闻心