文 / 陆挺（野村证券中国首席经济学家）
受国内外多种不利因素的影响，去年我国经济下行压力明显加大，GDP增速已经从2018年全年的6.6%下降到去年三季度的6.0%。今年我国或将面临更为复杂的国际国内环境，潜在经济增速还将继续下行，通胀压力上升，政策宽松空间进一步缩小。我们预计政府会将GDP增长目标由去年的“6%-6.5%”下调至今年的“6%左右”，今年经济难言见底，全年GDP增速有较大可能破六至5.7%左右，“新周期”还遥不可及，所谓的“大缓和”也只是一厢情愿。但市场不必过度悲观，困难中也不乏亮点，困境中亦有希望。
具体来看，本文探讨两个问题。一是今年经济下行的压力来自何方，究竟有多大？今年有哪些积极因素？二是逆周期政策调节的空间有多大？政策会有哪些调整？有哪些结构性改革的机会？
经济下行压力或加大
我们认为2020年经济下行压力不减，GDP增速保6%不易，下行压力主要表现在以下几个方面：首先，全球经济尚未探底，发达国家制造业处于下行周期。预计今年美国、欧元区和日本的GDP增速将由去年的2.3%、1.1%和0.9%下行到今年的1.7%、0.9%和0.0%(图1)。中美贸易摩擦方面，尽管市场认为中美之间有可能签署初步贸易协定，但由于多种政治和经济因素，不确定性依然很大。而且即使中美签订了一阶段贸易协议，市场对后续协议的签订依然并不乐观。今年美国大选，民主共和两党不管谁当选，选举之后大概率会在中美问题上变本加厉。今年我国出口情况不容乐观，制造业转移至其他经济体还将继续，制造业投资可能持续低迷。
今年财政收入压力加大，减税降费空间所存无几。去年由于政府大幅减税降费，前十个月全国税收收入仅增长0.4%，远低于2018年全年8.3%的增速。经济下行也抑制了财政收入增长，直接影响增值税和企业所得税的工业企业营业收入和利润，增速由2018年的8.6%和10.3%下降到了去年前十个月的4.2%和-2.9%(图2)，短期难见反弹，因此今年税收收入增长可能持续低迷。
另外，地方政府土地出让收入增速可能锐减，货币化棚改导致的短暂繁荣之后，在经济相对比较落后地区的中小城市面临的财政和债务压力会更大。地方政府的土地出让收入增幅已经从2017年的40.7%下降到去年前十个月的6.9%。因为去年前十个月地方政府的土地出让面积和成交价款已同比下降-16.3%和-15.2%，而这两个数据是地方政府土地出让收入的最佳领先指标，因此可以预计今年地方政府的土地出让收入将下跌10%以上。尽管今年地方政府专项债指标可能较去年的2.15万亿增加超过1万亿，但或许仅够弥补土地出让收入的下跌。地方政府财政空间明显收窄会严重影响基建投资。房地产方面，投资增速从2018年的-3.2%上升到去年前十个月的6.9%，成为去年少有的拉动经济的增长点，但有可能在近期冲高回落。房地产销售面积增速在2018年为1.3%，2019年前十个月只有0.1%。新房开工增速从2018年的17.2%下行到2019年前十个月的10.0%。开发商在去年前十个月买地面积同比下跌16.3%。此外，政府本轮调控房价的决心较为坚决，开发商融资环境有所收紧。短期内一二线城市明显放宽限价、限售、限购和限贷等调控政策可能性较小。在三四线城市，随着房价飞涨、居民部门负债快速增加、家庭储蓄逐渐耗竭，占全国新房销售面积71%的三四线城市可能要面临未来数年的艰难调整。工程机械行业尚未见底。从2009年至2010年那轮的周期来看，工程机械经历两三年的高增长之后必然会伴随长达五年左右的萧条期。以挖掘机生产为例，2009年至2011年三年的年平均复合增长率为27.8%，但其后四年的年平均复合增长率仅为-18.6%。今年不可忽视的一点是局部性信用收缩。如果说2015年至2017年央行统计的社融数据严重低估了实际信用增速的话，央行当前的社融数据严重低估了当前信用的减速程度。尤其是在经济较为落后的三四线城市，房地产投资和地方政府土地出让收入增速的快速下行，可能会导致一批中小银行出现较为严重的经营问题，对当地信贷供给可能会造成一些负面影响。P2P贷款余额已经从2018年中高点1.07万亿人民币暴跌到去年十一月份的5408亿人民币。随着各地加速清退P2P平台，P2P导致的信用萎缩尚未结束。此外，存量为8800亿美金的中资企业境外美元债今年进入还贷高峰期，有1670亿美金债务要偿还，其中房地产企业需要偿还415亿美金。从2018年春开始，政府已经对快速上升的美元债有所警惕，预计未来会有更严格的调控措施出台，因此未来美元债净融资大概率会下降。2020年经济下行的压力虽大，但也不乏亮点。首先是今年开发商竣工量的快速增长能带来整个房地产后产业链的发展，尤其是装修和耐用家电需求。开发商竣工面积在2017年和2018年分别萎缩4.4%和7.8%，去年前十个月同比萎缩5.5个百分点。但从月度数据来看，拐点已经来临。开发商竣工面积在去年三季度同比上升2.3%，十月份更是跃升到19.2%。本轮房地产行业兴起的高周转模式拉长了从销售到竣工的周期，但在政府强调维稳的大背景下，竣工只会迟到，不会缺席。此外，乘用车销售已经连续两年负增长，形成较低基数，加上部分限牌城市放松牌照管理，汽车销售量今年再度下行的可能性大大减小。另外，5G等电信基建投资今年也有望加速。但总体而言，我们认为经济下行压力依然不小，今年GDP增速继续下行概率不小。
传统的信贷扩张政策空间缩小
过去十年中经过数轮宽松之后，以货币信贷扩张为基础的需求管理的空间已明显收窄。根据我们的测算，2015年-2017年间的信贷扩张速度远高于官方统计数字，因而随着P2P、股权质押和美元债等融资的萎缩或减速，当前和未来一段时间实际信贷增速或低于官方数字。此外，CPI通胀上行也不可避免地限制信贷扩张。
为何政府的货币信贷刺激空间在大幅缩小？我们认为原因主要有两个。从经常项目盈余或者储蓄水平角度来看，2008年发生全球金融危机时，我国经常账户盈余接近GDP的10%，外汇储备是GDP的40%，实际外债规模很小。当一个国家有较大的经常项目盈余时，如遇需求冲击便可大幅刺激消费和投资，无需过分担心经常项目转为逆差。但当一国经常项目顺差较小甚至出现逆差时，大幅刺激则会明显缩窄顺差或加大逆差，从而导致外汇储备减少或外债增加。我国过去十年中经常项目盈余与GDP的比例快速下降，到2018年降至0.4%左右，如考虑误差和遗漏项，可能已出现逆差。当前我国外汇储备是GDP的20%左右，绝对值跟2014年中的历史高位相比下降了9000亿美元。中资企业海外美元债在2014年底存量还只有2700亿美元，目前已超过8800亿美元。加上境外购入境内的债券，仅从债券角度统计中国的外债自2014年以来已上升了约8000亿美元。当一个国家外汇储备下降、外债上升、经常项目盈余收窄甚至转为赤字、并且政府需要汇率保持大体稳定时，通过加杠杆来带动经济复苏的空间就会大大缩小。投资回报率大幅降低是约束信贷宽松空间的另一重要因素。低投资回报率环境下以宽松货币政策为基础的财政刺激效果较小，并且会增加系统性金融风险。过去几年我国投资回报率明显走低，这一方面体现在单位GDP增速所需要的投资不断上升，另一方面体现在不少中小银行资产质量下降，坏账率和金融风险上升。短期内对信贷扩张政策的一个新的约束是快速上行的CPI通胀。主要由于非洲猪瘟和前几年过于严格的环保政策，去年年初以来猪肉产量暴跌，前三季度同比下降17.2%，三季度更是同比下跌42.2%，去年十月生猪存栏量同比下跌41.4%，能繁母猪下跌37.8%。CPI通胀去年下半年开始快速上行，十一月已达4.5%，今年一月份甚至可能达5.5%左右，今年上半年或将维持在4%以上。与此同时，经济下行压力加大导致PPI通胀去年下半年连续负增长。这种背景下货币政策何去何从，已经成为市场争论的一个焦点。在我们看来，由于猪肉价格上涨已经向其他食品蔓延，真正出现趋势性向下的拐点尚需时日，因此居民的通胀预期可能进一步上升，控制通胀预期已经成为央行的重要职责。另一方面，如在经济下行压力加大时采用过紧的货币政策，经济会加速下行，造成负反馈并带来一连串的后果。因此宏观政策需要精心设计从而平衡这两类风险。
宏观政策更加注重效率
我们预计货币信贷政策会适度宽松，以避免快速推高利率水平，挤压民间融资空间，造成新一轮的违约潮。财政政策会更加积极，更注重投资效率。在传统政策空间大幅收窄的背景下，若要经济走上复苏和可持续发展的轨道，告别过去几年的大幅波动，本轮宽松政策需要真正推动以市场化为核心的结构性改革。过去一年政府在扶持民营企业和减税方面，已经迈开大步。在我们看来，一个更加以市场化为核心的城市化发展战略既可加速有效投资，推动本轮经济复苏，又能避免累积金融风险。首先，应对特殊的通胀问题，预计政府会制定相应政策从以下几个方面通过扩大供给来控制通胀预期：一是扩大猪肉和其他肉类进口；二是扩大禽肉尤其是鸡肉的生产与供给；三是给养猪户吃定心丸，尤其鼓励达到一定规模和环保标准的养猪户增产；四是由中央财政来承担更多病猪扑杀的补贴。
货币政策方面，既不可忽视CPI通胀，也不能过于受其牵制。我们认为央行会采用尽可能低调的货币政策来补充流动性。比如同样是增加流动性，降准的新闻效应较高，但通过MLF注入资金就会让大众较少关注。由于2015-17年的高速信用扩张导致部分社会信用的收缩，央行或在总体稳定的货币政策框架下，适度放松货币和信贷政策。我们预计今年MLF利率和LPR（贷款市场报价利率）还有一定的下行空间。汇率方面，在外需承压、中美贸易摩擦尚有可能升级的背景下，今年人民币兑美元的升值空间极为有限，贬值空间远大于升值空间，但贬值幅度应该较小且有序。
为防止因地方政府土地出让收入过快下滑而导致基建投资乏力，我们预计财政政策将更加积极。当前财政政策的主要阻碍是项目投资回报太低，导致过多银行坏账积累，系统性金融风险增加。所以财政政策的关键是增加有效投资，核心策略是宜疏不宜堵，顺势而为，推进中心城市和城市群的基础设施建设，以及连接人口密集地区城市之间的轨道交通建设。大城市具有规模效应和集聚效应，基建和房地产投资回报较高，分工更复杂，能创造更多就业。
要保持经济增速稳定，房地产行业要避免大起大落。一方面，房地产行业对中国经济的贡献至关重要，广义口径来看在GDP占比超过25%；另一方面，我国城市化尚未完成，大城市的住房刚需还很强，我们预计政府会全盘考虑，及时对房地产政策作出一些预调微调，以避免房地产行业硬着陆。
此外，由于房地产企业的高杠杆，我们预计政府对房地产企业的融资也会采取软着陆的调控方式，以防止触发金融风险事件。我们认为在坚持“房住不炒”的基本原则下，真正的长效机制是用市场化的手段和供给侧改革的思路来防止大中城市房价过快上升。住宅和公共建设用地的供给以及中央政府的转移支付应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标挂钩。在增加大中城市住宅用地供应和提供足够数量公共保障住房的前提下，可考虑逐步分阶段放松这些城市的商品房限价。
处置部分地区的中小银行风险可能是今年金融监管的工作重心之一。在去年出现的一连串银行风险事件之后，我们认为政府会未雨绸缪，主动采取一定措施去应对此类风险。过去几年，不少三四线城市的房地产在去库存之后取得高速发展，当地的中小银行在此过程中也高速扩张。由于同业市场的快速发展，这些银行的负债来自于全国各地，期限较短，而资产集中在本地，期限较长且质量堪忧。随着这些中小城市房地产市场的周期下行，政府土地出让收入可能会出现明显萎缩，会对当地的中小银行带来较大冲击。
我们建议紧密关注这类城市的地方财政和融资平台，适度控制其负债，审慎审批其投资项目。政府应及时组织协调各种资源控制这类城市城商行和农商行的金融风险，加强对这些银行的监管，严格控制其同业负债，及时补充资本金，鼓励这些银行的合并与重组，在关键时刻甚至动用央行作为最后借款人来平息潜在的风险事件。
全球低利率环境之下应注重外债管理。发达国家的低利率和负利率对我们来讲既是契机，也是风险；契机在于可以在国际上低成本融资，但借钱是要还的，外债尤其如此。因此在实施积极的财政政策维持经济增速稳定的背景之下，也要注意控制外债，尤其是中资企业美元债的总量和结构。防止一些机构利用隐形的国家担保过度举债，以过高的利息举债。在这方面我们有两个建议：（1）与其国内信贷政策偏紧，境外借贷偏松，不如收紧境外借债，适度放松境内信贷条件；（2）如果国际收支吃紧，可尽量让财政部或人民银行在境外发债，享受高等级的主权信用下的低利率。
《北大金融评论》第二期
文章来源：《北大金融评论》杂志2020年第1期（总第2期）