巴曙松：思考疫情之后的全球分化阶段
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欢迎大家参加第78期北大汇丰金融前沿讲堂。我们今天邀请到建银国际首席经济学家崔历博士为大家讲解从金融市场角度看疫情和金融市场的相互影响。崔历博士事前对讲义做了认真的准备，相信今天大家有机会能够聆听一场精彩的分享。
崔历博士是建银国际的首席经济学家、宏观研究的主管，她在高盛、苏格兰皇家银行、香港金融管理局以及国际货币基金组织都有过工作经验，善于把对中国经济走势的分析放到一个更加宽广的全球视野来把握，值得我们参考借鉴。
无论是从疫情的冲击和影响的角度，还是全球经济互动的角度，我们正在进入一个分化的全球化阶段。过去40年，高速推进的全球化，跨国公司的全球布局，供应链和产业链基于经济效率原则的全球分布，推动了全球经济的发展。当前面临一个新的十字路口，完全地退回逆全球化路径不符合经济理性，也不符合相关国家的总体利益。所以目前呈现出来最有可能的趋势是分化的全球化。尤其是在疫情的冲击下，会凸显出原来已经隐约呈现的一些分化的趋势。疫情之后，不同领域的全球化推进的程度会出现分化，而不会像40年来这样持续推进、各个领域都有明显的突破。所以这将是我们即将面临的一个新趋势。大家可以从崔历博士的精彩讲座中看到一些逻辑和数据的支持。
一、金融市场中的全球化分化
总体上看，金融市场仍会保持全球化的联系，这是由金融的高流动性和紧密联系的特性所决定的。我们看到，疫情以来，全球的金融市场确实也保持着密切的互动。我们既看到疫情对美国资本市场的冲击，也看到美联储史无前例的救市带动资本市场的回升，缓解美元流动性的压力。这相应引起了全球范围内资本流动的大幅动荡，例如，在短期的恐慌下，资本从新兴市场大规模流出，也在美国资本市场的大幅起伏下跟随起落。
不过，在这种总体密切互动的金融体系下，分化依然有不同程度的体现。例如，美联储的不限量的量化宽松，以及美国联邦政府大规模的刺激政策，在一般意义上会对美元的信用形成损害，但是，在动荡的市场条件下，美元的霸主地位反而得以强化；美联储通过与其他国家的货币互换等形式，反而还延伸了美元的影响力。现在以美联储推行零利率和不限量的量化宽松为标志，欧洲、日本等主要的发达经济体基本上都进入零利率甚至负利率阶段。这样一个低利率和零利率的环境，再加上主要发达国家大规模的刺激经济、扩张债务，也会对全球整体的融资架构产生深远影响。从目前的评估看，主要发达市场的债务压力上升，还可以寄望于这些国家的央行的量化宽松，而一些边缘发达国家、双赤字国家和债务压力大的新兴市场，则可能面临相当大的债务压力。这可以说是债务压力在不同国家的分化。
在金融市场的全球化还在继续推进的条件下，中国的金融政策如何应对低利率和零利率的环境成为一个重要课题。因为中国总体上仍处于一个相对正常的利率水平区间，而国际环境处在低利率和零利率的一种不太正常的区间。在这样的国际环境下，如何确定既适合中国经济发展需要，又在当前环境下可持续的利率水平变得尤为重要。同时全球的资本流动可能又会出现不断调整，大规模的量化宽松所提供的充足流动性，可能在全球范围内需要寻找新的配置资产，而以人民币计价的资产的吸引力在不断凸显。在这一条件下，如何继续推动金融市场的开放，吸引资本的流入，并且抓住这个时机，适当地提升人民币的国际化，使中国的企业在进行海外布局、产业链维护过程中，能够有更多使用人民币的空间去支持融资、支持国际经贸活动，这一问题也逐步凸显。所以金融市场的全球化实际上还会持续，并会进一步深化和发展。
二、商品贸易领域中的全球化分化与调整
在疫情爆发之前，中美贸易摩擦已经对商品贸易产生了明显的影响，一些产品的供应链出现调整，而疫情则加速了这一调整趋势。不同商品领域的调整可以会有分化，有的供应链可能会回归，有的则会更为分散化，有的则会从离岸转向近岸和在岸生产，当然还有的为了贴近消费者而继续加大投入，不同产品的供应链调整也是分化的。
在这个分化和调整的过程中，基于中国在全球供应链中所处的不同位置，不同产业的调整趋势会有明显的差异。有一些行业的供应链、产业链虽然受到冲击，但是疫情过后，这种供应链、产业链若能及时维护、修复，还会继续推进全球化。比如中国的纺织业等中低端简单产业，可能还会继续在全球范围内处于比较重要的位置。美国不论如何逆全球化，可能也很难把这些产业重新吸引回美国。但是有的行业可能就会面临比较大的调整压力，特别是一些复杂产业，需要早作准备。
三、美国内部阶层的分化直接影响对外的全球化政策基调
当前美国在对外政策的基调，在很大程度上受到美国内部不同阶层分化的影响。过去40年的全球化进程的推进过程中，总体上美国的跨国公司、华尔街的金融机构和大资本阶层获得了巨大的收益，中国的制造业也获得了一定的发展。但是，美国也有一部分群体在全球化中获得的收益有限，甚至有的可能出现利益受损，美国内部利益分配的失衡，导致不同阶层的分化，进而会直接影响到美国的对外经贸政策。
总体上说，美国从全球化中获益很多，但是这些获益在其内部不同阶层中的利益分配中出现了显著的失衡，这种失衡就导致了在全球化过程中所获利益较少的中低收入阶层的不满，即特朗普总统所说的“被遗忘的阶层”。正是这一阶层，推动着特朗普的当选并成为他的支持力量。从趋势上看，全球化利益在美国国内的分配失衡状况，如果没有有效的举措来逐步校正，可能这一状况还会持续一段时间。在过往中美出现摩擦的时候，促进两国交流的所谓压舱石力量，如跨国企业、大的资本和华尔街的金融机构，在美国国内也受到民粹主义的严峻挑战，话语权也大大被压缩。从美国的贸易政策和对外政策的演变趋势看，往往是其内部的阶层利益摩擦，不同利益集团的博弈，决定了美国的对外政策，此次逆全球化趋势亦是如此。
四、分化的全球化逐步表现为区域化发展的趋势
分化的全球化还会表现出区域化发展的趋势。比如在疫情冲击和中美贸易摩擦的背景下，东南亚对中国的贸易占比持续上升。而从产业链和供应链的冲击评估看，相当一部分产业要维护和修复其完整性，可以通过中国加强和其他亚洲国家（如日本、韩国和东南亚）的区域合作来实现。其实发达国家也呈现出类似的趋势，包括美联储和相关国家之间的美元互换，实际上延伸了美国的影响力。从趋势看也不排除各种形态的区域合作性质的自贸区和区域经济合作组织的发展，这也是分化的全球化很重要的表现形式之一。
五、科技创新力量成为分化的全球化的焦点
在分化的全球化过过程中，科技创新力量成为大家关注的焦点。一方面是寄望于新经济成为带动经济增长的重要力量，同时疫情冲击也凸显出一些有广阔发展前景的新增长领域，包括生物科技以及从线下到线上大幅转移的信息服务，比如在线教育、在线办公、线上金融等业务的发展会有明显的提速。同时各国也在试图通过竞争占领经济转型时期的科技创新制高点。短期看，不同的经济体正在竞争新冠肺炎疫苗的开发。从中长期来看，对于信息科技和5G的发展，占领相关产业的制高点成为关键。这或许意味着在下一阶段，科技创新的竞争、新经济的发展制高点的竞争，会成为分化的全球化发展阶段很重要的特征之一。
在全球化日趋分化的阶段，我们很高兴地邀请到崔历博士，从宏观经济和金融市场的角度探讨分析金融市场的新发展。再一次感谢崔历博士，感谢各位的积极参加，谢谢大家。
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文章来源：北京大学汇丰金融研究院（文中观点仅代表研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：张菁、张琦杭