睿享|霍华德·马克斯《周期》

来源：点拾投资朱昂（dianshi830），本公众号已获授权转载。

导读： 过去两年，大部分投资者对于“周期”这两个字有了更深入的理解。周期是不可避免的，我们不应该对经济泡沫周期感到兴奋，也不应该对经济衰退周期感到恐惧。小到投资，大到人生，我们获得的几乎所有东西都离不开Beta，也就是周期。对于经济周期的好书，除了2018年达利欧的“The Big Debt Crisis”（债务危机）以外，还有一本是橡树资本霍德华.马克斯的“Mastering the Market Cycle”（如何把握市场周期）。

睿享好书推荐

这本书的副标题是Getting the Odds on Your Side!在霍德华.马克斯眼中，投资是一场概率游戏。我们对于未来是未知的，没有人能确切知道未来会发生什么。不确定性是投资中最大的风险。需要降低这种风险，提高我们获胜的概率。这时候，对于周期的研究就很重要。到底什么是周期，周期的常规性以及什么在影响我们的经济周期。通过对于周期的研究，能够提高我们投资的胜率。

以下为书中核心章节的精华内容，希望能对大家有用。

什么是周期

当我和橡树资本的客户见面时，他们几乎总是会问我如何看待市场。他们通常想知道我们处于什么周期中的什么位置。为了更好的和他们讨论，我通常会画一个类似于下面的图：

你可以把周期看成这样一个圆弧的时间段。周期不是独立产生的，是一个个连接在一起的。就像因果，前一个是因，后一个是果。或者，你也可以把周期看做钟摆，来回波动。在投资者的世界中，周期起起落落。就像马克.吐温的名言：历史从不重复,但却有韵律！这句话，可以总结为这本书的中心思想。

我们看到中间的那个线，大部分情况上是向上的。这意味着在时间的长河中，经济是不断发展，企业盈利不断增长，股市长期是上涨的。但是这种增长，并非长期稳定的线性增长，而是有一个个波动的。这里面有一个不稳定因素：人性。

我们重新来看这张图，每一个小周期都对应不同的点。有经济复苏，经济加速，经济见顶，经济衰退，经济见底以及下一个周期。每一个周期都是互相关联的。前者引发了后者，一环扣一环。没有开始点，没有结束点，这是一个一系列的事件。

我会看到，中间这条线就是“均值”。长期看，均值回归是必然的。如同钟摆的摇摆，但不会脱离中间轴。只是，经济要长期维持在均值的概率并不高。总是从一个极端到另一个极端。顺便说一句，均值回归也是人类生活中最强大的规律。但是每一次均值回归的速度、时间、力度都不同。这也是马克.吐温所说的，历史不是简单重复，但有类似的规律。

对于周期的理解，所有人都处于一个“盲人摸象”的状态。

人生的周期，经济的周期，企业的周期，股票的周期，所有周期他不是一个个时间序列的发生事件。而是一环环因果关系。前一个事件会导致下一个事件的发生。因果之间互相影响。在这个过程中，我们不要忘记地心引力（均值回归）的存在。

在2001年11月的“备忘录”中，我说过“你无法预测周期，但你可以为周期做准备”。周期有几个重要的特征：1）他们是不可避免的；2）周期的过程中，投资者会忘记过去发生了什么；3）周期有自我修复功能；4）人性是触发周期的一部分因素。

2013年的夏天，我收到一个客户的来信，和我讨论什么是周期。他认为周期应该是一个经常发生，而且能被普遍预测到的事件。比如无线电波的周期，规律性的发生。但是经济周期的发生，并没有规律性。因为触发经济周期的并非物理和科学，

当然，如果周期很容易预测，也不会给投资者带来如此巨大的利润。

在这里，我希望大家能够理解人类社会中的“随机性”。自古以来，我们都在寻找规律，并且基于规律更好的生活。日出而做，日落而出就是一种规模。我们早上起来开始工作，当太阳落山开始休息。但是，我们需要知道，生命中许多事件的发生，并无规律性可言。比如到底什么电影能卖得好。比如一个棒球选手在单次击球中的表现。对于单一事件来说，有太多太多的影响因素。

在我22年的职业生涯中，那一点点对于周期的理解和认识，已经形成了一个巨大的竞争优势。其实这些知识，所有人都可以学会。内心有周期的思维，将大大帮助我们提高投资收益。

经济中的周期

经济的总量是由工作小时数和单位小时输出组成的。所以长期经济增长主要由一些基本面因素决定，包括人口和劳动生产效率。这些长期因素在短期内的变化会很小，多数都是几十年的周期。所以长期增长的平均水平，往往是很稳定的。

在探讨影响经济增长的因素前，我先要声明一件事情：我并非经济学家。虽然我的工作每天和经济打交道，也经常写对于经济看法的文章。但是我对经济的研究，更多基于常识和经验，许多观点正统的经济学家并不同意。

在一个大的周期中，往往包含小周期。小周期的波动由很多因素造成，比如投资者情绪、无风险收益率、通胀波动、流动性等等。当然有些时候，我们还有一个相对长的中周期。比如70年代美国的滞涨，导致股票价格出现了巨大的下跌。甚至在1979年商业周刊杂志发了封面文章：权益投资之死（The Death of Equities）。我40年投资生涯中，并非一帆风顺。

从1975年到1999年，标普500指数经历过几年的下跌，但是没有一年的跌幅超过7.5%。但是25年中有16年的涨幅超过15%，其中有7次出现了30%以上的年度涨幅。整体来说，投资者从股票市场赚到了钱。美国投资大师巴菲特，通过购买优秀的公司，成为了全球最富有的人之一。

一直到2007年，我的39年投资生涯似乎都是在一个长期向上的市场。但是2007到2009年的经历告诉我并非如此。在长周期中，会有一些重要的中短周期，对于这种周期你不应该忽视。如果我们看2007到2009年的市场，经济周期非常类似下面这张图：

再提到关于短期经济周期的问题前，我先把长期经济增长影响的因素讲完。我说过一个重要的影响因素就是工作时长。这个指标对应的，就是人口增长。如果人口持续增长，产出增长，对应到GDP增长。

人口增长短期变化不会很大，生育率不会在短期出现变化，但是会在长期变化，从而影响长期未来的经济增长。

另一个影响因素是工作效率。工作效率的提升，结合人口增长，能带来经济更快的增长。相反，如果人口增长但工作效率放缓，那么经济增长就不会那么快。和人口增长一样，工作效率的变化也是缓慢的。

工作效率第一次的飞跃发生在1760到1830年的工业革命，蒸汽机的发明大幅提供了人工产出。工作方式也从小作坊模式转向了大型工厂。第二次工作效率的飞跃是在19世纪末到20世纪初，电力的广泛应用以及交通工具的改善。第三次工作效率的飞跃发生在20世纪下半阶段，电脑的出现大幅提高了自动化能力。当然，第四次浪潮就是现在的信息时代。

那么又有什么因素影响工作时长和效率呢？我认为一部分重要的因素有以下几个：

人口结构的变化。比如过去20年中国的城镇化，农村人口结构变少，城市人口结构变多。比如拉美人口向美国的移民。

就业市场的质量。比如劳动参与度，合同工和临时工的比例，失业率等。

工作意愿。比如通过工作能获得较大的利润，大家工作动力就很强。其实并非所有国家，工作意愿都是很强的。在一些社会主义国家或者高福利国家，工作获得的利润和不工作差别不大，工作动力就不足。

教育水平。比如美国教育水平的恶化，将导致未来工人的收入出现下滑。

科技力。科技创新带来了旧行业的毁灭，新行业的诞生。新科技也能代替人力。

自动化水平。这是一个特别有意思的因素，一方面自动化会代替人工，提高效率；另一方面也会导致就业率的下滑。

全球化水平。全球化带来了分工的优化，从国家层面出发，提高整体的效率分工。比如中国在过去30年成为了世界工厂，但是背后也带来了美国就业岗位的丢失。

我们看到美国经济的发展，是在二战之后。在二战之后，由于美国并没有在战争中有过多的人口伤亡，以及本土并没有受到战争的摧残。美国的人口和生产力在二战之后都是领先全球的，也推动了之后美国经济的加速发展。

当然过去几年也有越来越人认为，全球经济将进入一种周期性的增长停滞（Stagnation）。人口和生产效率的增长，都开始出现长期的放缓趋势。全球化也导致了美国人口中，那些受教育程度低，技术能力低的人受损。很显然，这个现象对于2016年美国总统大选产生了极大影响。

我们再来看看短期的经济波动。如果长期经济保持稳定的增长率，那么是不是每一年GDP的增速都会一样呢？显然不是。短期经济的波动很大程度和人有关。人们工作的意愿并非是固定的。有时候工作意愿强烈，有时候工作意愿低迷。比如2008年次贷危机造成的恐慌情绪，导致了经济情绪的低迷。同样的道理，如果一个人的收入是稳定的，那么他的消费是否也是稳定的呢？也并非如此。我们发现消费的波动主要和“边际财富感”相关。你多赚一块钱的比例，决定了你的支出。这种边际财富是波动的，也会导致消费的波动。

我们还会看到“财富效应”对消费的带动。虽然资产价格上升后，拥有资产的人不会卖掉房子来消费，但这种财富的心理感觉，会触动他们短期增加消费。

如何看待经济预测？

回答这个问题前，我想阐述我是如何看待成功的投资。在投资中要做到市场平均水平很容易。那么市场平均水平就不是一个很成功的投资。成功的投资者要比平均水平做得更好，也就是一个相对收益的概念，要超出市场平均水平。既然如此，正确不是最重要的，重要的是你要比大多数人更加正确。成功不会来自正确的预测，而是超越别人的预测。

大部分经济学家的预测是基于长期趋势和现实情况的线性外推。因为经济波动不会很大，这种线性外推基本上也不会大错。但是这种线性外推的观点，基本上已经包含在股价中了，不会带来超额收益。

诺贝尔经济学奖得主费里德曼曾经说过：这些人用同样的数据，阅读同样的资料，然后花时间去猜测其他人会说什么。他们的预测会拥有大概率正确，但几乎从来没有什么用。

真正有价值的预测，是非线性外推的正确观点。但是这里有一个问题，大部分非常规的判断，基本上都是错误的。如果一个投资人要通过非常规预测来做投资，他大概率连平均水平都做不到。

总结而言，关于经济学的预测，并非鼓舞人心。有两类预测的人，第一类什么都不知道；第二类并不知道自己什么都不知道。

那么，你如何看待投资中的周期，并将其运用在自己的投资当中呢？

欢迎在公众号对话框里写下你的想法，小睿将精选5位粉丝，送上霍华德·马克斯的这本《周期》。

你如何看待投资中的周期？

欢迎在公众号对话框里写下你的想法，小睿将精选5位粉丝，送上霍华德·马克斯的这本最新出版的《周期》。

统计截止时间：5月7日晚24时。获奖名单将于本周内发布。

<完>

本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者投资于本公司基金时应认真阅读相关基金合同、招募说明书等文件并选择适合自身风险承受能力的投资品种进行投资。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成基金业绩表现的保证。本文观点仅代表原作者，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议。基金投资有风险，请审慎选择。

热门文章