陈光明对话霍华德·马克斯：认识波动的本质有助于获得长期成功

（《中国证券报》记者黄淑慧 华尔街见闻记者刘华）

导读：每个周期的深度、长度、形态都各不相同，如何更好地掌握周期？中国等新兴市场风险溢价定在什么水平比较合适？当周期底部和顶部比想象中更长时，资产管理人要如何平衡客户的信任？

5月8日，世界顶级投资大师霍华德·马克斯出席由华尔街见闻主办的"见面"活动，近千名专业投资者现场聆听。在大咖对话环节， 中国价值投资界代表人物陈光明和霍华德·马克斯对投资的问题展开了深入对话，两位投资大师讨论了3个他们最关心的问题。

图片来源：华尔街见闻

睿远基金总经理陈光明曾经说过，价值投资实践最重要的几点体会是牢记估值、感受周期、陪伴优秀企业。

关于“感受周期”，他说，“周期是永远存在的，更替周而复始，背后是亘古不变的人性，就如同一年四季变化，只需要用心感受四季的变化，不同季节做不同的事情。”

在与霍华德的对谈中，陈光明进一步提出了他理解周期中所关注的一些方面。比如，周期原理比较简单，难度在于每个周期的幅度、长度、形态都不相同，把握起来比较难。比如2008年，A股一年时间跌了约70%，幅度够大。中国房地产几乎只有一个周期，从上世纪90年代一路上涨。美国股市20年只有2.5个周期，中国A股已经有7、8个来回了。往往容易出现，在周期底部“胆大的没钱”、“有钱的也没胆”。上述种种都显示，实践中把握周期的难度是不小的。

他同时提到，均值回归的“均值”难以量化，从相对估值的角度来看，历史均值是重要的参考指标，但对于新兴市场，历史比较短，历史均值的参考意义比较小；从绝对估值的角度来讲，一般是无风险利率加上风险溢价，目前成熟市场的风险溢价平均可能在4-5%，无风险利率比较透明。而新兴市场估值中枢和风险溢价的“锚”如何定，值得关注。

另外，自己的钱和别人的钱不同的，资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，客户的信任也是有限的，特别是市场高估和低估的时间可能比想象中长，在市场最糟糕的时候，面对的困难更大。作为资产管理人，处理好这一点，才能更好地应对周期。

输

周期是永远存在的，更替周而复始，背后是亘古不变的人性，就如同一年四季变化，只需要用心感受四季的变化，不同季节做不同的事情。

——陈光明 

以下为陈光明与霍华德的对话实录：

把握周期难点在于

幅度、长度、形态各不相同

陈光明：在我的投资生涯中，有两个人对我影响很深，一位是巴菲特，另一位就是霍华德·马克斯先生，2011年《投资最重要的事》这本书，更加坚定了我们做价值投资、逆向投资和长期投资的信心，也让我们在2012年到2015年的周期中比上一轮周期做得更加好，这次霍华德·马克斯先生带来了《周期》，特别感谢他的无私分享。

大家都很期待能够学到霍华德·马克斯先生更多的东西。《周期》这本书所说的绝对是真理，也非常得正确，这是毋庸置疑的。原理其实比较简单，在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。但是，难点在于，每个周期的幅度、长度和形态都不相同，这个把握起来就非常难，比如说2008年，很多人觉得6000点跌到3000点就已经比较多了，没想到3000点又跌到2500点，甚至跌破了2000点，一年的时间跌掉了百分之七十多。再比如说中国的房地产几乎只有一个周期，从上世纪90年代“房改”以来到现在都是一路上涨。

美国股票过去30年可能只有2.5个周期，但是中国股市已经有七、八个来回了，往往最后容易出现的是“胆大的”没钱，有钱的也“没胆”，所以赚大钱的永远是少数。您认为，掌握原理之外，还有没有什么法宝，或者还有没有什么办法，能够更加好地掌握周期？

霍华德·马克斯：谢谢陈总，我也很高兴有机会和您共同坐在这里和大家聊一聊。一般来说市场都会受到短期情绪的支配和波动，也没有任何放之四海而皆准的标准来决定股价的走势，所以我们无法找到一个很可靠的指标，来判断股价的走势。我认识一个投资者，他说从长期来看市场是反映价值的机器，但是从短期来看它只是反映投票结果的机器。从短期市场表现，我们更可以得到市场对投资者的判断如何，而不是真实的反映，所以我们要学会如何接受犯错的自己，如何能够承认自己犯的错误。

正是因为市场的不可预见性，以及是受到人类情绪心理支配影响的，我们就要更好地去了解自己的心理状态是怎样的。人的本性就是一激动之后就买高卖低。我母亲一直跟我说低买高卖，但是人的本性就会导致每次人都是高买低卖的，所以我觉得一个成功的投资者，首先不要向其他人那样很容易被情绪牵着鼻子走。如果您可以做到与众不同，我们就可以抑制自己高买低卖的行为，而是作为长期的投资者，看到长期的价值增长。有很多长期投资者都是买了之后就持有这支股票，如果您能够做到有足够强大的心理，通常这个长期投资回报率会高于其他人的。

还有一个精神状态是很多人都做不到的，如果市场价格高的时候，我们应该卖，因为这证明很多人都冲进来，如果价格低的时候，市场出现抛盘压力，我们就应该买进，这是我们所谓的逆势投资。这个动作的回报率很高，但是它也是很难掌握的。因为在高的时候，您会看到很多人买进，这个时候您会受到影响，您会不想卖，您会觉得它会走得更高。

所以说在高位的时候卖、在低位的时候买，都是不符合我们本能的，我们就需要更多的精力反对自己的本能，不是有很多人都做到的。我对您的认识就是您的情绪控制非常好，我们都应该朝这个方向去努力。如果各位可以对自己进行客观的评估，如果觉得自己是一个情绪不稳定的人，可能您需要一个专业的投资者去帮您做投资，总之我们要有强大的心理来抵制我们受到的影响。

均值回归中的均值中枢如何确定

陈光明：做价值投资、逆向投资的核心就是相信均值回归，均值定在那里是比较难以量化的，成熟市场比新兴市场容易确定一些。我们2007年以前历史均值就很高，这几年低价了，现在可能更低一点，均值会相差很大，所以往什么样的“均值”回归，这对我们的挑战就会非常大。成熟的市场有很长的历史，均值如果算一百年就比较稳定，而我们的均值因为历史较短从历史的角度讲就不够稳定。另外从绝对估值的角度思考这个问题，无风险利率是比较公开透明的，我们的风险溢价定在什么位置比较合适，这个“锚”如何定，您怎么看？

霍华德·马克斯：中国的市盈率会下降，变成正常值。要看的不只是中国历史估值，而是也要看其他地方的估值，比如美国标普500的平均估值自二战以来大概是16倍。中国有发展红利，可能性很多，美国是成熟经济体，中国仍然是高增长市场，所以您们的市盈率应该比美国高一些，但两倍三倍地高出美国，是不是过高呢？是不是应该退出市场、削减投资组合中高风险的资产？采取防御性姿态？这没有一个既定的法则。

市盈率仅仅是一个标准，我们还需要看到相对于其他竞争对手的成长潜力、产品的安全性，需要同时平衡很多因素，这也是我们这个行业有趣的地方所在。

我的新书出版的时候，我跟查理·芒格共进午餐，他说这一切都不容易，如果容易的话一定是骗人的，我们要获得超值的收益绝对是不容易的事情，而且不适合所有人都去做这件事，因为并不是所有人都有这样的智慧和情绪的控制能力，或者说有资本做这件事情，这个时候您就可以帮助大家。

如何让客户有好的盈利体验

陈光明：其实很多人并不一定很适合做投资，他们也很明智的把钱委托给专业机构做，但是在这个过程当中自己的钱和客人的钱有非常大的区别，尤其在这种大周期的过程当中，比如您书中谈到2008年的例子，从4倍杠杆降到1倍杠杆的过程，假如碰到2008年这样的情况，有可能真的是历史上最糟糕的一次，而在那个时候，有可能客户真的不一定能够陪伴下去。您有50年的经验，在这个问题上有没有什么好的建议？

霍华德·马克斯：非常好的问题。资产管理者和客户之间的关系又带来了新一层的复杂度。对于我们在场所有的这些专业投资者而言，首先要非常重视客户教育，就是要帮助他们理解未来会发生什么，让他们做好准备，特别是对于那些糟糕的时刻。

第二点，让他们看到不利的时机，也要看到有利的时机。在大局非常好的时候，需要记住一帆风顺不可能永远如此，总会有波浪，总会有过度，然后会有纠正。特别不好的时候，大家是教育不进去的，他们就想尽量的减少损失。我觉得非常重要的一点，在风平浪静的时候来引导我们的投资者，我们的客户。

其中，投资最重要的一件事就是合理的预期，每个投资者都需要有合理的预期。有的人说，只要每年翻一番就行了，也不要太多。这就是不合理的预期，不可能一年就翻一番。如果有人给您推销一个产品，一年就可以翻一番的话，肯定是在骗人。可能有人会来找你，你会告诉他我30年的管理经验从来没有一个月是下跌的，你的职责就是要告诉他，这是不可能的。麦道夫当时就和客户讲说我已经管理了30年的资产，从来没有一个月是下跌的，很多人被他骗了，相信他了。

查理·芒格经常引用古希腊的一句名言“相信不可能的事情是不明智的”，您想要迅速地致富又不想承担风险，这是不可能的，您要承担过渡的风险可能是南辕北辙，适得其反，客户教育和为客户沟通是非常重要的。

输

投资最重要的一件事就是合理的预期，每个投资者都需要有合理的预期。低卖则是最糟糕的一件事情，因为您已经在低点卖出去了，而且接下来的复苏也享受不了，这才是最糟糕的事情。

——霍华德·马克斯 

还有一点我想说的是，我之前讲想要低买高卖，我也讲到很多人其实是高买低卖，所以我想问在座各位的是投资者最大的错误是什么？买高的话，如果下一次再冲高会比上一次更高，最终还是会往上升，所以这并不是最糟糕的一件事。低卖，是最糟糕的一件事情，因为您已经在低点卖出去了，而且接下来的复苏也享受不了，这才是最糟糕的事情。

所以作为专业人士我必须要控制好自己的情绪，必须要有强烈的意志力抵制在低点卖出的诱惑。当然，如果我们可以买证券，长期持有，尤其是我们可以去选择合理估值的证券，这样就可以确保长期大概率会有一个比较好的体验。

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<完>

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