【华创食饮】贵州茅台：如期实现开门红，平稳转型直销加快

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主要观点

事件：公司发布2019年一季报，19Q1实现营业总收入224.8亿元，同增23.9%，归母净利润112.2亿元，同增31.9%，此前公告指引收入同增20%，利润同增30%，实际业绩增速超出公告指引，略超预期，如期实现开门红。

预收款确认和吨价提升带来报表收入较快增长。首先，公司Q1末预收款113.8亿元，环降21.9亿元。根据草根调研反馈，由于18年下半年以来经销商取缔及直销Q1放量节奏不快等影响，预计Q1实际发货量并无太多增长，但经销商3月已打款执行4-6月计划，因此预收款部分确认是报表收入增长达23.9%的主要因素。其次，预计非标发货占比有所提升，带动吨价提升。草根调研反馈，Q1无论是经销商还是直销渠道，非标发货占比明显提升，其中经销商1-4月猪茅生肖酒春节前已投放完毕，直营店生肖酒及精品等非标计划也明显提升，这在18Q4体现非常明显，预计19Q1产品结构继续提升。最后，系列酒继续保持较快增长。公司Q1系列酒收入21.3亿元，符合此前集团披露的数据，同比增长26.3%，继续保持较快增长。

直销Q1未完全放开，符合前期判断，Q2如期加快。从市场非常关注的直销进度来看，公司Q1直销收入10.9亿元，同比下降21.6%，直销占比5.0%，下降3pcts，说明Q1公司直销方案并未落地放开，但4月以来公司直销已如期加快，股份公司下属销售公司主导团购商超渠道招商布局。根据贵州省招标网公告，贵州茅台酒销售公司对首批全国及贵州本地商超卖场进行公开招商，首批拟招商全国商超服务商3家，飞天400吨，贵州当地服务商3家，飞天200吨。此外，根据微酒媒体报道，公司为加快终端渠道体系建设，公布关于收集优质团购、商超卖场资源的部署要求，列举9类符合首批推荐条件的团购对象。茅台当前加快直销进度符合前期判断，在完成开门红之后，近期从茅台集团筹建营销公司之后，直销方案逐步落定，文件来看此次招商由股份公司下属销售公司主导，预计团购和商超将成为股份公司直销放量的主力渠道，后续直销放量节奏有望加快，公司业绩确定性继续无忧。

税费及销售费用下降，盈利能力稳步提升。公司19Q1毛利率92.4%，同比提升0.7pct，预计Q1产品吨价提升带动毛利率同比继续提升。费用率方面，税金及附加率10.7%，同比下降3.0pcts，税金率低于合理水平预计主要系消费税确认时点因素；销售费用率3.9%，同比下降1.3pcts，预计市场拓展费用进一步下降，系列酒投入也在逐步减少。公司Q1净利率达53.0%，同比提升3.4pcts。全年来看，盈利能力提升的重点还在于渠道直营化比例以及非标产品投放比例的提升。

经销商继续优化，渠道营销平稳转型。从Q1末的经销商数量来看，国内经销商数量2454家，较去年末减少533家，其中对部分系列酒经销商进行清理淘汰，系列酒经销商减少494家，茅台酒经销商也继续进行取缔调整，Q1减少39家。国外经销商115家，今年以来公司在南美等地加快海外文化茅台传播和市场开发，效果良好。单从经销商数量变化可以看出，无论是茅台酒营销体制转型直销化，还是系列酒开始逐步转向高质量发展，公司的渠道营销转型趋于平稳，渠道积极性并未受到影响。从近期渠道跟踪来看，动销及需求保持旺盛，批价表现继续坚挺，稳定在1900元左右。我们坚持认为，长期来看，茅台在经历去年以来的短期营销调整，营销改革路径选择上充分显示了茅台管理层在多方关系之下努力实现最优利益平衡，治理结构实现重大进步，带来的业绩确定性也将实现更高估值溢价。

投资建议

维持目标价1000元，“强推”评级。公司经销商继续优化，渠道营销平稳转型，一季度如期开门红，极强品牌力和市场应对能力无虞，后续直销加快保驾业绩确定性较快增长，白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们暂维持公司2019-2021年EPS预测33.5/39.3/45.3元，对应PE为29/25/21倍，维持目标价1000元，对应20年PE在25倍左右，维持“强推”评级。

风险提示

高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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