【华创食饮董广阳方振团队】贵州茅台：直销化保驾高增长，确定性保驾高溢价
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主要观点
事件
近日公司召开2018年茅台酒经销商大会，并公告称2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右，经初步核算，2018年生产茅台酒基酒约4.97万吨，2018年实现营业总收入750亿元左右，同增23%左右；归母净利润340亿元，同增25%左右，2019年计划安排营业总收入增长14%。
点评
全年总结：节奏调整良好，总体圆满收官。根据公告，全年实现收入同增23%，利润同增25%，对应Q4单季收入同增20.8%，利润同增30.6%，体现出公司在Q3单季增速放缓之后良好的节奏调整能力。公司在12月初针对专卖店等渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台，新增投放有效带动Q4发货量改善，非标高吨价也在Q4结构提升中有所体现，全年业绩表现总体圆满收官，也暗示了对来年的增长信心。
渠道结构：直销化保驾明年两位数增长。本次经销商最重要信息在于明确经销商计划不增不减1.7万吨，未来不追加计划也不新增专卖店、特约经销商及总经销，剩余1.4万吨预计除原有出口计划，将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，包括扩大各省自营店配额，与大型商超、知名电商合作，以及重点机场高铁站设立经销点等方案。在明确不提价的预期下，提高直销化将是明年业绩两位数增长的核心手段。公司2017年直销比例10.7%，2018年前三季度直销收入占比仅7.4%，全年可能更低，我们估算2019年直销比例将大幅提升超20pcts，使明年出厂吨价提升10%左右。叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放，茅台2019年14%的增长计划相当理性。
展望未来：关键问题相继明确，确定性保驾高溢价。本次会议前后，市场极为关注的关键问题逐一得以明确，并且超出市场预期，包括1）不提价，但销量投放略超市场预期；2）明确不会成立市场此前传言的与当地政府合资的销售公司，显示市场过分担忧；3）经销商存量仅1.7万吨，多出的量将大部分用于提高直销，直销化比例将大幅提高，无疑是给现有股东的重大礼包。上述关键问题的明确，充分显示了茅台管理层在国家、消费者、经销商、股东及企业五方关系之下努力实现最优利益平衡，无疑是治理结构的重大进步，这种确定性将给资本市场更大的信心，从而实现更高估值溢价。
盈利预测、估值及投资建议
我们上调公司2018-2020年EPS预测至27.0/31.8/36.2元（原预测值：25.9/29.7/33.5元），分别增长25.2%/17.9%/13.8%，对应PE为22/19/16倍。提高12个月目标价至795元，对应19年PE约25倍，维持“强推”评级。
风险因素
宏观经济持续下行导致高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。
团队介绍
组长，高级分析师：方振
CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。
分析师：张燕
上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。
助理研究员：杨传忻
英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。
研究所所长，首席分析师：董广阳
上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。
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往期观点
周报系列
1.周报20180909：8月电商数据有所改善，紧密关注中秋动销
2.周报20180916：白酒周期进入下半场，茅台批价继续上行
6.周报20181021：社零增速有所回升，关注秋糖会渠道反馈
7.周报20181028：秋糖会见闻——行业趋势变化成为关注点
8.周报20181111： 茅台定调来年发展，10月线上增速整体提升
9.周报20181125：跨境电商进口政策落地，五粮液部署来年营销重点
10.周报20181202：茅台加大非标投放，白酒板块预期修复
11.周报20181209：关注非标茅台价格变化，11月阿里线上销售良好
12.周报20181216：关注下周酒企密集调研，伊利进军矿泉水行业
13.周报20181223：近期酒企密集反馈，下周重点关注茅台汾酒动态
专题系列
3.9月线上数据专题分析：白酒乳品增速改善，调味品保健品延续高增
4.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳
5.10月线上数据专题分析：保健品维持高成长，休闲食品增速回升
6.2018年中报总结：白酒上半年景气依旧，大众品品类龙头胜出
7.2018年三季报总结：白酒进入周期下半场，大众品优选稳健龙头
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