【华创食饮董广阳方振团队】周观点：关注下周酒企密集调研，伊利进军矿泉水行业（20181216）

本周关注：汾酒股权激励彰显信心，伊利进军矿泉水行业

山西汾酒：股权激励彰显信心，国改三板斧依次落地。1）实施股权激励，收购集团销售公司股权，国改三板斧扎实推进。本次股权激励方案拟授予限制性股票不超过650万股，授予价19.28元，授予激励对象397人。此次实施股权激励，意味着集团国改以来三板斧（集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励）陆续落地扎实推进，带来公司经营面貌积极转变。2）业绩考核目标积极，ROE及同行比较指标彰显信心。从方案业绩考核条件来看，收入增速及ROE考核指标均不低于同行业对标企业75分位值水平，延续了此前国改目标设定上市公司排名要求，有利于提升公司的行业地位。3）华润营销协同方案呼之欲出，明年协同效应值得期待。根据渠道调研了解，汾酒与华润营销协同方案基本确定，未来华润预计会扮演平台商角色，独立运作汾酒空白市场，汾酒引入华润战投，来年渠道协同效应值得期待。

涪陵榨菜：短期渠道调整逐步恢复，渠道下沉及新品推广仍有看点。青菜头种植面积基本持平，预计明年成本略有上升但可控。销售政策及时调整，脆口销售恢复正常，80g产品提价后销售良好。前三季度脆口系列增长约35%，其中脆口榨菜增长约22%。公司Q2实施“大水漫灌”策略，经销商有部分存货，加上去年Q3基数因素，今年Q3增速有所放缓，预计Q4恢复正常。华南区域销售较好，渠道下沉、三四线扩展和新品推广是未来增长点。未来公司增量主要来自三四线渠道深度下沉，明年公司将在销售上做更多投入，增加办事处和人员配备。此外，公司针对新品也会进行积极投入。公司收购惠通后，泡菜新品已有突破，今年泡菜预计增长26%以上，已完成全年规划。

伊利股份：进军矿泉水行业，多元化布局加速推进。公司公告拟新建长白山矿泉水项目，进军瓶装水市场，投资金额7.4亿元，项目建设期31月。近年来瓶装水市场发展势头良好，Euromonitor数据显示，2017 年中国瓶装水市场销售量459.5亿公升，销售额1050亿元，预计未来仍将保持10%左右复合增长。目前瓶装水市场格局较为稳定，份额排名前列的分别是农夫山泉、华润怡宝、百岁山及康师傅等。公司今年以来陆续进入豆奶、功能饮料和瓶装水领域，多元化品类布局加速推进。

社零数据点评：环比增速略有放缓，粮油食品及烟酒类表现良好。2018年11月社零总额3.53万亿元，同比增长8.1%，环比下降0.5pct，主要系汽车类降幅扩大及石油及其制品类增速放缓导致。食品饮料方面，粮油、食品及烟酒类表现良好。11月粮油、食品类同比增长10.6%，环比提升2.9pcts；饮料类同比增长7.9%，较10月比持平；烟酒类同比增长3.1%，环比提升1.9 pcts。餐饮环比略有降速，网上零售额占比持续提升。11月餐饮收入同比增长8.6%，环比下降0.2pct。网上零售额今年1-11月同比增长25.4%，占社零消费总额比重18.2%，同比提升3.4pcts。

投资建议：

白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，短期行业预计担忧有所缓和，预期修复，下旬关注各家酒企经销商大会反馈及来年经营目标规划，后续进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周关注：汾酒股权激励彰显信心，伊利进军矿泉水行业    

（一）山西汾酒：股权激励彰显信心，国改三板斧依次落地

        实施股权激励，收购集团销售公司股权，国改三板斧扎实推进。本次股权激励方案拟授予限制性股票不超过650万股（占比0.75%），授予价19.28元，授予激励对象397人，包括部分高管、中层管理人员及核心技术人员，覆盖面较广。2017年国资委与集团签订目标责任书，亦明确提出三年内推进集团整体上市及员工持股试点，公司此前也承诺2019年6月底前制定管理层股权激励计划。此外，公司拟以现金1.22亿元收购集团酒业发展区销售公司51%股权，进一步加快集团酒业资产注入并表。我们认为，此次实施股权激励，意味着集团国改以来三板斧（集团资产注入、引入战投华润、实施股权激励）陆续落地扎实推进，带来公司经营面貌积极转变。

        业绩考核目标积极，ROE及同行比较指标彰显信心。从方案业绩考核条件来看，要求2019-2021年ROE均不低于22%，主营业务收入占比均不低于90%，以2017年业绩为基数，2019-2021年收入增速不低于90%、120%和150%，即2021年收入达151亿元，4年CAGR达25.7%。若按我们18年收入增速预测，公司在19-21年的收入增速考核目标分别为32.4%、15.8%和13.6%。考虑到ROE限制，预计利润指标亦有要求。此外，收入增速及ROE考核指标均不低于同行业对标企业75分位值水平，引入同行业可比公司作为参考指标，延续了此前国改目标设定上市公司排名要求，有利于提升公司的行业地位。此外，发展区销售公司2018年1-10月收入2.1亿元，主营集团杏花村等产品，预计19年贡献收入2亿元以上，有助于公司整体业绩考核目标实现。我们认为，股权激励对应的业绩考核目标积极，收入增速规划表明公司仍将继续推进全国化布局，ROE及同行比较指标亦表明较强发展信心。

        华润营销协同方案呼之欲出，明年协同效应值得期待。近期汾酒集团与华润创业战略合作工作坊举行，集团董事长李秋喜等与华润集团陈朗等领导共同参加，会议提出了“三台三共”的建议，即：创建平台，搭建舞台，构建站台；资源共享，市场共建，未来共赢。华润集团领导要求华润创业、华润雪花啤酒努力做好与汾酒集团的协同合作。此外，根据渠道调研了解，汾酒与华润营销协同方案基本确定，未来华润预计会扮演平台商角色，独立运作汾酒空白市场，在公司目前省外3+3+20市场基础上目标实现更快的全国化布局，在华东华南市场汾酒产品已逐步导入华润超市等现有渠道。我们认为，汾酒引入华润战投，治理结构完善和发挥渠道协同是两大看点，华润方面已参与到汾酒董事会及管理层，凭借华润较强的消费品运作经验，未来渠道协同效应值得期待。

（二）涪陵榨菜调研：短期渠道调整成效显著，长期成长空间充足

        种植面积基本持平，明年成本略有上升但可控。前期因雨水问题，种植面积受一定影响，后期经过补栽，基本与去年持平。不考虑极端天气，预计明年采购价略有上升。为保护农民利益，青菜头采购价会逐步提高。二盐、三盐10月收购价相比去年略低，明年上半年用今年采购原料，年中预计用19年年初新采购原料。包材方面：四季度包装袋价格有所上升，纸箱价格略有下降，包装袋、纸箱和封口胶带合计占成本比20%以上，对产品整体影响不是很大。

        销售政策及时调整脆口恢复正常，80G提价后销售良好。今年年初公司将脆口归类为主力产品，相应促销支持力度减弱，致经销商将精力转向更成熟的80G榨菜销售。脆口一季度出现下滑并于二季度及时调整，考核权重加大，脆口销售恢复正常。前三季度脆口系列增长35%左右，其中脆口榨菜增长22%左右。此外，公司于二季度实施“大水漫灌”策略，经销商有部分存货，加上去年三季度基数较大，今年三季度增速放缓明显，单四季度预计恢复正常，并针对80G产品进行提价，使全国范围价格区域统一，窜货现象得以控制。提价后部分区域渠道利润降低，公司给予一定返利，经销商积极性得以保障。

        华南区域销售较好，渠道下沉、三四线扩展和新品推广是未来增长点。公司产品定位较高，前期在华南市场发展较好。东北等市场相对较弱，但成长空间较大。未来公司的增量主要来自三四线渠道深度下沉。明年公司将在销售上做更多投入，增加办事处和人员配备，进行全国化扩张。尽管短期费用会有所增加，但利于公司长远发展。此外，公司针对新品也会进行积极投入。公司此前收购惠通后进入泡菜领域，目前泡菜市场具有一定的消费者基础，但因传统泡菜不进行杀菌处理，需要长时间腌制，导致泡菜口感发酸，且无法长期保存，因此一直以来无法形成工业化流程。惠通公司有工艺基础，公司今年通过改进研发，目前泡菜新品已有突破，部分产品已在几个城市试销。今年泡菜预计增长26%以上，已完成全年规划。

（三）社零数据点评：环比增速略有放缓，粮油、食品及烟酒类表现良好

        汽车类、石油及其制品类增速下滑拖累11月社零增速环比放缓。2018年11月社零总额3.53万亿元，同比增长8.1%，环比下降0.5pct，主要系汽车类降幅扩大及石油及其制品类增速放缓导致。11月汽车类商品零售额3459亿元，同比下降10%，环比下降3.6 pcts，降幅有所扩大。石油及其制品类零售额1695亿元，同比增长8.5%，环比下降8.6 pcts，增速有所放缓。汽车类降幅扩大及石油及其制品类增速放缓拉低社会消费品零售总额增速0.7pct。

        食品饮料方面，粮油食品及烟酒类表现良好。11月粮油、食品类零售总额1255亿元，同比增长10.6%，环比提升2.9pcts；饮料类11月零售总额177亿元，同比增长7.9%，较10月比持平；烟酒类11月零售总额334亿元，同比增长3.1%，环比提升1.9pcts。今年1-11月粮油食品类、饮料类、烟酒类同比分别增长10.1%、9.0%、7.3%，粮油、食品类维持较好增速。

        餐饮增速略有放缓，网上零售额占比持续提升。11月餐饮收入4525亿元，同比增长8.6%，环比下降0.2pct，略有放缓。今年1-11月餐饮收入38294亿元，同比增长9.5%，高于1-11月商品零售9.0%的增速。网上零售额方面，今年1-11月零售额62710亿元，同比增长25.4%，占社零消费总额比重18.2%，同比提升3.4PCTs，网上零售额占比持续提升。

（四）伊利进军矿泉水行业，多元化业务加速推进

        伊利进军矿泉水行业，多元化业务加速推进。公司公告拟新建长白山矿泉水项目，进军瓶装水市场，投资金额7.4亿元，项目建设期31月。近年来瓶装水市场发展势头良好，Euromonitor数据显示，2017 年中国瓶装水市场销售量459.5亿公升，销售额1050亿元，预计未来仍将保持10%左右复合增长。目前瓶装水市场格局较为稳定，份额排名前列的分别是农夫山泉、华润怡宝、百岁山及康师傅等。公司今年以来陆续进入豆奶、功能饮料和瓶装水领域，多元化品类布局加速推进。

（五）白酒渠道调研：茅台批价稳中有升，猪茅即将上市，普五批价平稳

        本周茅台一批价略有上升，北京1750元，上海1750元。12月计划量部分大商已到货，部分小商还有部分货源未到。12月新增狗茅和精品茅台陆续发货。目前狗茅稳步回升，上海2500元。根据酒业媒体报道，12月21日，茅台、茅台王子酒、贵州大曲、赖茅将同台发布猪年生肖酒，其中茅台猪年生肖酒定价1699元（500ML），与狗年生肖酒价格持平。五粮液批价维持相对稳定，上海795-810元，深圳810-820元。

（六）乳制品渠道调研：常温酸价格有所下降，低温产品蒙牛促销力度强于伊利。

        本周我们走访了北京、上海、深圳3座城市多家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。价格方面，常温酸奶安慕希、莫斯利安价格有所下跌。蒙牛纯牛奶价格有所上涨，特仑苏价格有所下降。低温区蒙牛整体促销力度略强于伊利。产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品出厂日期多在10月，终端动销出货良性；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，伊利促销员配备情况略优于蒙牛。

        常温酸奶安慕希、莫斯利安价格有所下降。从大型KA的调研情况来看，本周安慕希多地价格在48-62元左右， 上海部分KA价格在39.9元，较上周有所下降，上海部分KA买一箱赠6瓶。纯甄多地价格在66元，上海部分KA价格在49元左右，深圳部分KA价格在40元左右，与上周持平，上海部分KA每提赠送2瓶，深圳部分KA买一箱赠三瓶现代牧业牛奶。莫斯利安多地价格在56-63元左右，北京深圳部分KA价格在50元左右，较上周有所下降，上海部分KA买一箱赠四瓶。高端包装安慕希PET瓶多地价格在74-78元，与上周基本持平，上海部分KA有买一箱赠六瓶活动。安慕希新品芒果百香果口味价格在78元，与上周持平，上海部分KA买一箱赠六瓶。纯甄PET瓶原味多地价格在73-80元左右，上海部分KA价格在50元，与上周基本持平。

        特仑苏价格有所下降，蒙牛纯牛奶价格有所上涨。本周金典多地价格在53元左右，上海、北京部分KA价格在65元左右，较上周有所上涨，上海部分KA买一箱赠六瓶。特仑苏多地价格在55-65元左右，价格较上周有所下降，上海部分KA买一箱赠四瓶美式豆奶。伊利基础白奶（16瓶装）多地价格在34-40元，价格与上周有所下降，上海部分KA缺货。蒙牛基础白奶（16瓶装）多地价格在38-45元，较上周有所上涨，上海部分KA 缺货。

        低温区蒙牛整体促销力度略强于伊利。本周伊利畅轻（250g装）多地价格在7.5-8.5元，上海部分KA买一赠一，深圳部分KA满25元减5元，整体价格与上周持平。蒙牛冠益乳（250g装）多地价格在8.2-8.5元，与上周基本持平，上海部分KA有买二送一和第二瓶半价的活动，北京部分KA冠益乳麦酪乳原味/芒果/牛油果任意一瓶7.5折，深圳部分KA草莓/黄桃味两瓶11元。伊利新品Joyday上海部分KA价格在9.9元左右，与上周基本持平，上海部分KA买二送一。

        新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以9-10月为主，表现良好。分地区看，上海地区纯甄、莫斯利安出厂日期以10月为主，新鲜度略优于安慕希，金典出厂日期以10-11月为主，略优于特仑苏；北京地区安慕希、纯甄出厂日期以10月为主，优于莫斯利安，金典出厂日期以10月为主，优于特仑苏；深圳地区莫斯利安、安慕希出厂日期以10月为主，优于纯甄，金典、特仑苏出厂日期以10月为主，新鲜度相当。

        堆头及促销员配备情况：伊利蒙牛堆头规模相当，伊利促销员配备略优于蒙牛。伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌。促销员方面，常温区上海部分KA伊利略优于蒙牛，伊利有试吃活动；低温区上海部分KA伊利蒙牛配备品牌促销员；深圳、北京地区KA常温与低温区均有促销员，没有试吃活动。本周伊利促销员配备情况略优于蒙牛。

二

投资策略

        白酒方面，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，短期行业预计担忧有所缓和，预期修复，下旬关注各家酒企经销商大会反馈及来年经营目标规划，后续进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

        大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

分析师：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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