【华创食饮董广阳方振团队】无关晴雨,守望价值—食品饮料行业2019年投资策略

回顾与展望：经济波动之下看待板块的正确姿势

回顾全年，基本面来看，受经济波动影响消费板块增速有所放缓，白酒周期进入下半场，增速逐步换挡，大众品板块需求短期表现相对平稳，但部分子行业也出现增速放缓迹象；市场表现及估值来看，板块表现小幅跑输大盘，2016-2017年强势表现暂告段落，白酒估值中枢明显下移，大众品亦有所回落，Q3末持仓仍处相对高位。展望明年，白酒估值回归、预期见底后中线价值依旧显著，大众品在需求和成本两端挤压下，龙头凭借定价权有望继续提升市占率，紧抓龙头不改格局思维。

白酒板块：短周期正换挡，长周期仍繁荣

白酒行业2016年以来的短周期高增长临近尾声，开始逐步回落，一方面来自行业自身库存周期，从销售端到渠道端再向报表端传导，带来利润表与现金流差异；另一方面，经济周期回落，年内去杠杆及贸易战等导致经济活跃度降低，消费后周期带来需求走弱。预计短周期之下板块盈利进入下调期，行业增速换挡，展望明年有望维持正增长。我们认为，本轮回落更多来自外部需求冲击，并非行业自身泡沫破灭，与2008-09年类似，考虑到行业内生仍保持相对健康，龙头企业稳价格、控渠道，对价格及库存的理性调控使得行业调整时间不会太长，行业长周期趋势不改。我们判断，2016-2025年行业进入新的繁荣周期，不再是黄金时代，而是结构繁荣，消费升级趋势不改，品牌企业通过加大品牌建设、费用投入加快抢占非主流品牌渠道及份额，行业有望加速集中。

大众品板块：两端挤压，行业继续集中

需求端，经济回落期大众品虽也略受影响，但总体需求表现稳健，如乳制品、肉制品等民生消费因必选属性强受外部影响略小，休闲食品影响略大。成本端，预计明年大众品成本有一定上升压力，包括运输费用受石油价格等影响，广告营销费用更多走向线下促销。在需求和成本两端挤压之下，子行业龙头产业链经营更全面，加之规模优势体现，最终形成的定价权决定了良好的成本转嫁能力，应对能力更突出，体现为行业继续集中，龙头仍能保持较好盈利能力。分子行业看，调味品行业酱醋龙头有望保持稳健业绩增长；乳制品行业格局不改，龙头收割份额巩固优势，但短期净利率提升恐较难；肉制品短期仍受猪瘟事件影响，关注龙头肉制品新品及结构变化；啤酒在龙头带动下稳步改善，关注盈利能力提升的兑现进度。

挖掘细分子行业龙头真成长，关注休闲及健康消费

我们梳理具备较好成长性的细分子行业，重视具备持续成长能力的品类龙头。休闲食品：线上增速有所放缓，线下品类迎来机遇。卤制品：行业保持良好增长，龙头处门店扩张期；保健品：电商渠道占比持续提升，龙头凭借品牌力实现高成长；速冻食品：受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充，行业增长良好，龙头凭借产能布局及渠道营销等优势稳步提升份额。

行业投资策略：无关晴雨守望价值，白酒中线价值显著，大众品优选白马龙头

白酒方面，短周期之下，基于行业内生保持健康，预计调整幅度小于08年，但回升力度也弱于09年，后续随着预期下调板块逐步见底，结合估值水平已回到历史中枢之下，估值有望温和修复，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。长周期来看，品牌消费品仍有巨大成长空间，白酒行业龙头宽护城河仍望得到认可，龙头估值稳定性有望逐步提高。推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液等。

大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

回顾与展望：板块需求有所放缓，来年优选白马龙头

（一）基本面：经济波动期，板块受后周期影响短期有所承压

消费受经济波动短期增速有所放缓。今年以来，受国内去杠杆、中美贸易战等影响，国内经济增速有所波动，消费板块属于典型的经济后周期，明显受到宏观经济传导影响。从社零数据来看，2018年1-10月社会消费品零售总额同增8.6%，限额以上社零增速3.7%，趋势上有所放缓，其中粮油食品类、烟酒类相关零售总额增速亦有所放缓。从消费者信心指数来看，2018年6月以来指数环比有所下降，表明居民消费信心及意愿出现小幅波动。

食品饮料板块来看，白酒周期进入下半场，大众品需求影响相对较小。分子行业来看，白酒等行业销量等表现与经济相关性较大，表现出一定的周期性；大众品如乳制品、调味品等需求端表现则相对较为平稳，但从国家统计局数据来看，2018年1-9月，软饮料及乳制品的累计销量增速也出现不同程度下降。

（二）市场回顾：小幅跑输大盘，估值有所回落，持仓仍处相对高位

行情回顾：截止2018年11月16日，年初至今沪深300指数下跌19.18%，申万食品饮料指数下跌21.97%，跑输沪深300指数2.8pcts，板块表现在申万28个子行业中排名第8。板块经历2016-2017年连续强势表现之后，2018年开始有所调整。

估值角度：白酒估值中枢显著下移，大众品估值亦有所下降。白酒板块，随着行业周期进入下半场的判断从渠道端向报表端传导逐步确认后，单季利润增速Q3明显放缓，整体板块估值中枢持续下移，估值从年初的35X以上下移至目前的20X，与历史均值水平接近。大众品板块，SW食品加工板块PE-TTM估值从年初的35X调整至目前的28X，其中调味发酵品板块估值相对坚挺，目前仍接近40X；乳制品板块年初以来估值亦有所下移，目前龙头伊利维持20X左右估值水平。

持仓回顾：截止Q3末板块重仓比例基本持平，持股市值略有下降。18Q3食品饮料板块重仓持股占基金持股市值比7.0%，环比基本持平；食品饮料基金持股总市值合计1208.4亿元，环比下降3.8%。其中18Q3白酒重仓持股比例和持股总市值环比二季度有所下降，重仓持股比例为4.9%，环比下降0.3pct，持股总市值为839.7亿元，环比下降9.11%。18Q3大众品重仓比例为2.14%，环比提升0.29pct，自18Q1以来持续提升，今年来首次超过合理配置比例，大众品持股总市值为368.62亿元，环比提升10.99%。茅台、五粮液基金重仓排名不变，伊利上升，老窖跌出前十。2018Q3末基金前十大重仓股中，食品饮料板块占据三席，贵州茅台、伊利股份、五粮液分别排名2、4、7位。

食品饮料重仓比例保持第一，白酒降幅位居第四。对比其他板块重仓比例，18Q3食品饮料重仓比例7.0%，仍维持首位，但环比二季度略有下降。同时，基于SW三级行业分类，白酒在所有板块中重仓比例位居第一，延续二季度的排名，但重仓比例环比二季度降幅较大，位居所有板块第四位。

（三）展望明年：白酒中线价值趋于显著，大众品优选白马龙头

行业趋势一：行业消费升级趋势依旧突出。我们看到，随着人均可支配收入提升、年轻群体消费新主张、消费者对于品牌品质及健康诉求提升，行业产品创新和消费升级趋势依旧突出，体现在新品牌、新品类、新包装及新渠道等多个方面。

如酒类方面：江小白打造的年轻小酒定位突出；雪花Super-X新品推动价格带升级，与喜力战略合作打造高端价格带；精酿啤酒消费群体逐步扩大，1919与阿里战略合作打通线上线下，继续推动酒水新渠道发展。

大众品方面：1）乳制品：伊利蒙牛通过新包装带动结构升级，伊利PET新包装及新口味带动安慕希大单品继续实现快速增长和渗透，逐步推出奶酪等新品；2）调味品：产品升级延续，货架高单价产品占比提升，海天对传统单品大胆更换新包装，酱油产品零添加概念深入人心，厨邦品牌尝试结合日式与广式工艺继续推动结构升级；3）休闲食品：每日坚果品类打造成功发展快速，迎合年轻消费者追求方便化、健康化趋势；洽洽推出蓝袋升级瓜子产品及每日坚果小黄袋，新包装亮眼加快线下渠道渗透；4）软饮料：高端矿泉水和NFC果汁继续加快渗透，喜茶、奈雪奶茶品牌赢得年轻消费者心智，香飘飘推出多种口味果汁茶；5）保健品：汤臣倍健及Swisse旗下大单品持续热销，运动营养品类继续培育，成长空间大。

行业趋势二：多数子行业集中度继续提升。应该看到，大众品各子行业近年来龙头市占率提升较为明显，分子行业看，乳制品、调味品、肉制品等行业龙头市占率稳步提升。乳制品行业在需求改善背景下，伊利蒙牛收入增长快于行业，品牌投入+产品线丰富+渠道渗透优势都使得份额继续向双龙头靠拢；调味品海天中炬等酱醋龙头业绩稳健，集中度亦在稳步提升；肉制品双汇市占率保持稳定。其他具备良好成长性的细分子行业，如卤制品、休闲食品、保健品、短保烘焙等，龙头市占率也在提升。卤制品龙头绝味凭借门店扩张提升市占率，行业品牌化占比逐步提升；休闲食品线上格局逐步确立，三只松鼠、百草味、良品铺子规模位居前三；保健品线上增长快速，品牌赋能带动汤臣、Swisse快速提升份额；短保烘焙桃李推进全国化布局，仍有较大份额提升空间。我们认为，明年在需求和成本端两端挤压之下，多数子行业会继续集中，龙头市占率提升空间依旧较大，有望凭借良好成本应对能力及定价权以加快提升市场份额及盈利能力。

展望明年，白酒方面：短周期之下，基于行业内生保持健康，预计调整幅度小于08年，但回升力度也弱于09年，预计2019年初预测下调后板块见底，结合估值水平已回到历史中枢之下，估值有望温和修复。长周期看，品牌消费品仍有巨大成长空间，白酒行业步入结构繁荣时代，高端白酒龙头宽护城河特性望得到认可，龙头估值稳定性有望逐步提高，中线价值依旧显著。大众品方面：需求和成本两端挤压之下，行业继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品积极变化。

二

白酒：短周期正换挡，长周期仍繁荣

（一）短周期正换挡

1、16年以来短周期高增长临近尾声，开始回落

白酒板块收入增速换挡，18Q3放缓明显。自2016年初行业复苏以来，白酒板块收入增速在17Q3达到高点（+50.47%），随后在高基数下逐步放缓，18Q3达到近期低点（+12.64%），环比Q2下降23.5pcts，行业进入增速换挡期。

行业自身业绩与现金流周期：16年初现金流加速，利润表尚未启动；18H1利润表高增，现金流回落。对比白酒板块净利润和经营活动现金净流量增速，我们看到，2016年初行业复苏初期，现金流指标明显好于利润增速指标，主因为渠道终端需求率先回暖进入补库存周期，渠道打款进货意愿增强，表现为酒企预收款开始提升，现金流得以改善，最终体现到企业利润表开始逐步改善。随着行业进入短周期后期，2018H1白酒利润表仍表现出高增态势，但渠道终端需求有所变化，传导至渠道带来经销商的打款信心及意愿有所回落，预收款回落应收票据增加，呈现出现金流指标弱于利润指标态势。我们认为，2016年以来行业从需求端向渠道端再向企业利润端传导过程的变化，基本确立行业逐步进入短周期下半场的判断。

经济周期影响：经济周期回落，经济活跃度降低致行业消费信心和消费能力走弱。自18年年初以来因去杠杆等政策影响，社融规模当月值同比增速震荡下行，18年10月同比下降39.4%。工业增加值当月同比增速也有所下滑，经济周期呈回落态势，进而导致经济活跃度降低，消费信心和消费能力有所走弱。社零数据同比增速在今年5月出现放缓，其他如空调、汽车等子行业销量增速也开始出现下滑。在此经济形势下，白酒消费需求和消费能力一定程度也受到影响。

2、16年以来的销售端持续正反馈在18年中开始出现负反馈

首先，下半年淡季的反馈：茅台生肖酒等超高端产品价格冲高回落，企业的非主力品牌价格压力显现，企业淡季控货挺价。1）生肖酒等超高端价格开始回落。根据渠道调研显示，生肖酒等超高端产品在下半年淡季出现明显回落态势，其中狗茅从前期的4500元最低回落到2400元左右，近期有所回升。陈年系列酒回落到4300元左右，目前相对稳定。生肖酒价格回落主要系生肖酒投资属性明显，前期炒作成分较大，渠道信心波动使得价格出现较大回落。2）酒企提价空间有所收窄，淡季开始控货挺价。2016-2017年受益于茅台价格天花板持续上移，主流酒企纷纷提价，行业迎来提价潮。茅台年初出厂价上调后，目前批价稳定，短期提价预期有所降温，加之行业需求端短期变化，酒企后续提价空间料将有所收窄。此外，淡季部分酒企开始控货挺价，对渠道库存进行积极调整。

其次，中秋国庆至秋糖会渠道反馈验证：普遍没有旺季感受，反馈平淡，但企业增长目标大，社会库存总体良性。根据渠道调研，18年中秋国庆期间旺季反应不明显，相对较为平淡，秋糖会反馈则进一步验证。从参加的经销商反馈来看，对行业发展趋势变化也较为关注，提价不再是关键词，对需求和动销更加关心，一定程度上也反映了当前阶段白酒行业呈现的变化和所处的阶段演变特征。此外，企业总体增长目标大，上半年完成情况较好，三季度出现放缓，预计四季度在保证全年目标完成的前提下会做适度调整。库存方面，一方面本轮行业复苏以来酒企普遍重视渠道建设及终端动销，库存管理相对良性；另一方面，茅五批价基本稳定在当前水平，渠道及终端价并未持续上行，社会库存大幅囤积可能性较小，当前社会库存总体仍处良性。

3、短周期进入盈利预期下调期，行业增速换挡期

我们认为，短周期行业进入盈利预期下调期，18Q4预计经销商打款意愿及渠道动销改善难度较大，2019年大概率仍可维持正增长。本次板块回落更多来自外部需求冲击，并非自身泡沫破灭，与08-09年类似，但预计波动幅度不如08-09年。为更好的进行对比分析，我们对2008-09年白酒板块进行具体复盘对比。

1）08年白酒板块调整的宏观背景：08-09年国内经济形势受国际金融危机影响较大，市场在08年前期已有一定预期。从国内GDP增速看，07Q4GDP增速达到高点（+14.20%），08Q1开始放缓，09Q1见底（+6.4%），期间GDP增速在08Q4放缓幅度开始加大；从工业增加值增速角度看，工业增加值增速在08年年初维持相对高位，保持在15%以上，并于08年3月达到短期高点（+17.80%），随后增速开始持续放缓，于08年10月放缓到个位数（+8.20%），并于09年1月出现负增长（-2.93%）。国内GDP增速和工业增加值增速在08-09年走势基本一致。结合当时外围环境影响，我们发现国际金融危机在08年9月开始全面爆发，国内经济生态受外围环境影响更多。反观来看，08年前期经济数据各项指标开始放缓，市场已有担忧，并对此有了一定预期。

2）白酒板块业绩表现08Q2达到短期高点，08Q4见底09Q1回升。复盘2008-2009年我们发现，白酒上市公司在08年前三季度均保持较快增长速度，其中08Q2白酒板块收入、利润同比分别增长47.08%和90.17%，达到近期高点。08Q3继续保持正增长，但增速环比Q2有较大幅度下滑，分别下降34.94pcts和48.56pcts。08Q4因受金融危机等外部环境影响，白酒板块报表端出现实质性恶化，收入利润开始大幅下滑，出现负增长，同比分别降18.75%和38.27%。09Q1因四万亿等刺激政策的有效实施，白酒板块收入利润增速开始转正上行，同比分别增长11.75%和27.82%。09Q3白酒板块收入利润明显改善，呈现V形反弹。

细分公司来看，白酒上市公司报表端收入和利润增速基本在08Q3放缓并在08Q4或09Q1出现负增长，其中一线白酒茅台、五粮液、泸州老窖抗风险能力相对较强，基本在08Q4出现负增长后止跌回升。而次高端白酒汾酒、水井坊和舍得酒业因所在价格带受一线白酒挤压相对明显，在08年上半年就开启调整模式，收入增速季度波动明显加大。

3）白酒板块相对经济后周期，预期先行，此后政策底带动板块反转。我们发现白酒板块受经济影响相对后周期，国内经济增速在08Q1已出现放缓迹象，但白酒板块业绩在08Q2达到短期高点，08Q3开始放缓，白酒板块报表端反应相对比较滞后。但从股价走势来看，白酒板块股价在08年年初就开始下跌，并于08年11月基本见底，期间最大跌幅达66.97%，股价走势与经济形势基本趋同。年底政府出台4万亿刺激政策，政策底显现，板块估值已处底部，市场预期得以扭转，白酒板块在08Q4收入利润出现明显负增长，但股价表现开始回升。随着09年初经济触底回升之后，板块表现明显改善，09Q3白酒板块收入利润大幅增长，也带动板块表现明显好于大盘。

细分公司来看，白酒上市公司在08年跌幅基本达50%以上，但自08Q4反弹以来均有较好收益，反弹幅度基本维持在40%以上，期间次高端白酒与地方白酒反弹力度较大。而09年因经济形势趋好，市场预期逐步向好，白酒上市公司股价均有较大幅度上行。因4万亿刺激政策相对加大了地方基建等固定资产投资建设，带动了拥有大本营市场的白酒企业需求端的持续改善，股价相比一线白酒有更好表现。

4）结合18年以来宏观环境和行业形势变化，我们认为，行业与08-09年有相似之处。根据前文分析，社融数据、工业增加值数据等宏观指标受内外部因素影响在18年下半年放缓趋势明显，宏观经济有所承压，市场已有预期并偏谨慎。社零数据及相关可选消费子行业数据在18Q2出现放缓，白酒行业也从18Q2以来渠道反馈逐步验证终端需求波动。白酒板块估值也从年初的高位逐步下行，目前估值在20X左右，与08-09年底部估值基本接近。结合08-09年行业情况分析，我们认为本次板块回落和08-09年类似，更多来自外部需求冲击，并非自身泡沫破灭，考虑到行业内生保持相对健康理性，预计调整幅度不如08年，但判断行业短期需求改善或反弹难度较大，需求回升力度上或将弱于09年。

4、龙头企业对价格和渠道库存的调控有望使调整时间不会太长

稳价格、管渠道：茅台强力稳价，渠道管控更到位；五粮液老窖持续控货社会库存不高。与上一轮相比，本轮茅台对渠道管控更为重视，稳价格一直是首要工作重点，通过按月控制发货节奏、旺季加大投放量、加大市场核查及经销商惩处力度等进行强力稳价，总体来看公司渠道管控更加到位。五粮液和老窖方面均加大控货力度，五粮液自6月23日起暂停新品五粮液订单，保证渠道库存维持相对低位，普五及国窖1573批价总体保持稳定。

调整预期、自我修正：老窖、舍得等年初高目标之后渠道自我修正，凸显稳健。老窖公司18Q2对行业表现谨慎态度，公司进行提前积极应对，以期稳健成长。舍得去年大幅招商，以期更快进行全国化布局，年初目标设定较高，今年以来公司渠道库存有所加大，公司也进行积极调整目标，逐步调整渠道库存。

重渠道、做市场：这轮酒企跟随提价同时，更注重品牌塑造和渠道投入，对渠道、经销商及费用投入的管控更精细更扎实，对应净利率短期并未大幅加速赶顶，周期被拉长。泸州老窖于17Q3提出东进南下战略，积极进军华东华南等相对薄弱市场，明显加大渠道陈列及费用投入；水井坊专注次高端，推行新总代制，核心市场逐步推进，核心门店模式把控渠道终端，逐步推进全国化，同时持续进行品牌塑造。舍得推出智慧舍得单品，渠道精细化打造，通过智慧舍得讲堂打造品牌IP化。汾酒省外渠道加大投入力度，行走的汾酒巡回展提升品牌影响力。总的来说，中高端品牌本轮对渠道的费用投入更加精细化，终端把控力度也更大，净利率不如上一轮加速赶顶，但周期有望被拉长。

（二）长周期仍繁荣

1、白酒行业十年一段长繁荣，三年一段小繁荣

白酒行业十年一段长繁荣，三年一段小繁荣。历史上白酒行业经历了几轮上升和几轮调整期。第一轮上升（89年到98年）白酒行业核心驱动力是从计划经济向市场经济转型；第二轮上升期（03年到12年）白酒行业核心驱动力是国企改革及加入世贸组织后的经济高增长，此轮上升期也就是我们所说的黄金十年。第一轮调整期（98-02年）白酒行业调整的主要背景是98年亚洲金融危机、国企困境；第二轮调整期（12年到15年）白酒行业调整的主要背景是限制“三公消费”。当前经过白酒行业16-17年两年的强势复苏，白酒行业处于三年库存小周期的末期，叠加短期外部需求冲击影响，白酒行业进入短期调整期，增速逐步换挡。但从历史行业周期判断来看，当前白酒行业虽过了黄金十年，但依旧是白银十年，不再是全面繁荣，而是巨头竞争。长期来看，消费升级和品牌集中提升仍是驱动行业持续前行的核心因素，短期调整不改长期上行趋势。

2、2016年-25年是新的繁荣周期，但不再是黄金时代，而是结构繁荣

白酒行业经过13-14年的深度调整，渠道库存出清，16年开始进入强势复苏期，新的繁荣周期开启。但这波繁荣周期不再是黄金时代，而是结构繁荣。回顾历史我们发现，80年代是计划管制，企业发展受政府计划管制所限，以汾酒为代表。90年代是产能为王，只要有产能，企业就能崭露头角，以五粮液为代表。00年代以渠道为王，产能不再是第一核心因素，而是渠道网络和渠道深化，洋河抓住契机强势崛起。10年代进入品牌为王阶段，渠道不再是最有效的方式。随着人民生活水平的持续提升，消费者品牌意识逐渐加强，品牌化成为一种趋势，具有较强品牌力的企业更容易赢得市场。

产品结构升级仍是趋势，中高端白酒占比提升空间大。中长期来看，随着居民可支配收入稳步提升，白酒消费升级仍是趋势。以城镇月均可支配收入可购买茅台量为例，当前城镇月均可支配收入可购买2瓶茅台，高端白酒的消费基础仍具备提升潜力。此外，从中高端白酒销量占比来看，目前销量占比仍然较低，中长期具备较大提升空间。

黄金时代品牌份额降低，中小企业全面发展；白银时代品牌份额提升，中小企业受到挤压。从六大名酒收入占比和利润占比趋势来看，黄金时代品牌白酒份额在降低，中小企业在全面发展。而在白银时代，品牌份额在持续提升，品牌酒企借助品牌力及费用投入优势，加快挤压中小企业市场份额，未来品牌集中度料将持续提升。

（三）关于短周期和长周期的几个问题

1、短周期两个问题

第一，板块股价调整幅度与时间？我们认为，由于行业自身经营相对健康，预计调整幅度小于08年，但回升力度也弱于09年，预计明年初预期下调后板块基本见底，估值有望温和回升。

第二，茅台股价能否穿越周期？历史上茅台业绩均可穿越周期而股价都不能穿越周期，第一次迎来商务消费为主导的回落期。

2、长周期两个问题

第一，未来品牌消费品的空间？我们认为，中国品牌消费品仍有巨大成长空间，高端白酒宽护城河特性显著，预计明年又将是历史性配置机会。从海外烈性酒巨头帝亚吉欧和保乐力加股价走势和估值走势来看，拉长周期来看，这些具有品牌优势的国际烈酒企业股价表现相对坚挺，基本处于持续稳定上涨状态，在业绩增速相对有限的情况下，估值长期维持在20倍以上。对标来看，我们认为中国品牌消费品尤其是高端白酒龙头依旧具有巨大成长空间，今年以来龙头估值有一定幅度下行，但中长期看，高端白酒龙头所处行业竞争格局良好、品牌力强、盈利能力稳定等特性依旧构筑良好护城河，在后续预期及估值见底后，中长期价值凸显，明年历史性配置机会或将再现。

第二，龙头的估值稳定性如何？我们认为，伴随机构的成熟与价值投资的普及，品牌消费的龙头稳定性应能提高。随着陆股通及A股纳入MSCI等持续推进，白酒龙头外资持股比例稳步提升，尽管18Q3有所回落，但整体上升趋势不变。我们认为随着国内机构的成熟和近年来价值投资理念深入，以高端白酒为代表的品牌消费龙头仍将受到关注，中长期白酒龙头估值有望更具稳定性。

三

大众品：两端挤压，继续集中

（一）需求：经济回落时大众品虽也略受影响，但总体仍稳健

大众品销量保持相对平稳，民生消费受影响较小。整体来看，大众品销量受经济波动周期影响较弱，细分板块来看，民生需求的消费量和休闲需求的消费量受经济影响的程度略有差异。其中，民生消费需求如肉蛋奶类及调味品等，均为刚性支出需求，受经济波动影响较小；休闲消费如坚果零食、卤制品和保健品等，相对民生消费受经济波动的影响略大。

（二）成本应对：应对能力差异，份额继续集中

受油价上涨传导，饲料、农产品、运费的价格上升重启。受国际地缘政治等因素影响，原油价格持续上涨，2018年OPEC一揽子原油年平均价格达71.20美元/桶，同比增长39.2%。随着石油价格的增长，预计运输费用有所增加，从而传导影响下游原材料和包材产品成本。具体来看，原材料方面，2018年恒天然原奶年平均价格52.5新西兰元/100g，同比增长1.4%；豆粕平均价格3158元/吨，同比增长0.8%；包材方面，玻璃价格指数1198，同比增长8.7%，塑料价格指数1035，同比增长1.9%，受环保等因素影响，废纸原料短缺，纸企行业10月集体涨价，箱板纸平均价格4981元/吨，同比增长4.9%；瓦楞纸平均价格4384元/吨，同比增长7.6%。

线上增速换挡，广告营销费用更多走向线下促销。随着互联网不断普及渗透，线上红利正逐步减弱，2018年1-10月，实物商品网上零售额累计值为5.41万亿元，同比增长26.70%，增速逐步放缓。同时，线上获客引流成本继续上升。相对应的，近年来线下消费规模保持稳定增长，销售模式不断创新。线下渠道再受大众品厂商重视，以新零售为例，2017年新零售规模为389.4亿元，预计到2022年规模有望达到1.8万亿元，预计未来广告营销费用将更多投向线下渠道。

规模优势使龙头企业应对能力更强。龙头企业产业链经营齐全，上游来看，龙头企业或通过建立生产基地延伸产业链或提前大量采购锁定成本的方式，成本费用变化平缓，下游来看，龙头市占率大，市场认可度高，渠道控制力强，具有较强的定价权，往往能通过提价减促等方式转移成本压力，最终实现盈利能力的提升。

中小企业业绩波动料将加大，子行业垄断性企业预计提价应对。对于中小企业来说，由于其议价能力较弱，只能成为价格的被动接受者，成本上行往往能拖累其盈利能力，从国资委数据来看，2017食品制造业平均销售利润率11.6%，食品加工业平均销售利润率5.6%，近两年均有所下滑。对于子行业垄断性企业来说，其议价能力强，可以将上游成本压力通过提价的方式向下游转移，通过我们的统计，自2018年来，包括方便面、瓜子、饮料、啤酒、调味品企业均出台相应的提价政策，保证自身的盈利能力。

（三）调味品：酱醋龙头业绩总体稳健，盈利能力稳步提升

行业需求总体保持稳定。调味品属必选消费品类别，需求受宏观经济等外部因素影响相对较弱。根据国家统计局数据显示，2017年调味品及发酵品规模为3097亿元，同比增长8.9%，近10年年均复合增长率14.9%。调味品行业目前餐饮消费比重较高，从下游餐饮行业情况来看，2018年前10月餐饮收入3.38万亿元，同增9.6%，限额以上餐饮收入7540亿元，同增6.8%。

集中度持续提升，提升空间较大。当前调味品行业格局较为分散，从行业集中度来看，酱油CR5不足35%，醋CR5不足20%。相对应的，日本主要调味品企业龟甲万和YAMASA合计市占率超40%。因此，当前我国调味品整体行业集中度均处于偏低水平，即使集中度较高的酱油行业CR5仅为30%。我们认为调味品的集中度提升，随着酱油企业集中度逐步提升，未来有望形成较强的品牌力和渠道网络后带动调味品行业集中度的提升。

龙头公司总体保持稳健，盈利能力持续提升。从2018年前三季度来看，18Q1-3调味品板块上市公司收入合计127.1亿元，同增17.2%，18Q3合计收入98.9亿元，同增14.5%，增速较上半年有所放缓。具体公司来看，海天味业18Q3收入同增17.1%，预计18Q1-3酱油业务增速约15%、蚝油增速约20%、调味酱业务维持个位数增长；中炬高新前三季度美味鲜公司收入增长10.3%；恒顺醋业18Q3收入同增13.0%，调味品业务增速保持两位数，黑醋和高端醋品类延续良好增长，白醋品类增速超15%，料酒品类增速超25%。盈利能力方面，尽管原材料包材价格略有影响，主要调味品公司如海天、中炬毛利率略有下降（18Q3分别同降1.4/4.2pcts），但龙头公司通过提前锁定采购成本及提价转嫁成本等方式积极应对，叠加规模效应带来的费用摊薄，净利率同比均有所提升，其中前三季度海天味业+1.2pcts，中炬高新+2.4pcts，涪陵榨菜+9.1pcts，恒顺醋业+4.7pcts。

复合调味料有望成为行业亮点。根据Frost & Sullivan数据，预计到2020年复合调味料市场规模约148.8亿元，2015-2020年均复合增长率约15%。其中，预计到2020年火锅调味料市场规模约31亿元，年均复合增长率约15%；西式复合调味料市场规模约28亿元，年均复合增长率约14%；中式复合调味料市场规模约26.8亿元，年均复合增长率约17%。随着行业的增长，龙头企业的优势持续显现，以火锅底料龙头颐海国际为例，公司2018H1实现火锅底料收入7.3亿元，同比增长36%，保持较快增长，盈利能力也稳步提升，2018H1公司火锅底料毛利率和净利率分别为34.9%/18.9%，较2013年分别提升15.7pcts/11.9pcts。

如何理解调味品龙头的高估值：行业需求稳定，消费升级趋势下格局确定，龙头中长期份额与盈利双升，行业赛道佳。今年以来在白酒板块估值下行之后，调味品板块龙头仍保持较高的估值水平。我们认为，从行业特性来看，调味品行业在大众品板块内赛道出色。首先，行业规模空间大，品类众多，无论是家庭消费还是餐饮消费仍具备量价增长动能，加之品类渗透率继续提升，行业稳健增长可期。其次，升级趋势和集中度提升是中长期逻辑，行业逐步向高端化、细分化和品牌化演变，必选属性决定了龙头较强的定价权和成本转嫁能力。龙头市占率仍低，以酱油为例，国内CR5不足35%，与日韩相比有较大提升空间。最后，中长期看，龙头保持业绩稳健增长及良好盈利能力较为清晰，竞争优势突出，商业模式稳定，业绩增长确定性较强。

因此，随着陆股通持续深入、A股纳入MSCI等推进，未来海外资金仍将持续流入食品饮料等优质板块，部分龙头公司外资持股稳步提升，反映到估值水平上亦呈现拔高态势，估值溢价现象突出，这背后反映估值体系正逐步重构，基本面角度将更加注重选取优质赛道，选择有定价权和良好竞争格局的子行业龙头，估值角度则逐步转向中长期维度，传统PE及PEG估值体系可能会转向长视角的DCF估值。

（四）乳制品：龙头收割份额巩固优势，龙头格局稳固不改

行业整体增长稳健，龙头产品结构继续升级。根据AC尼尔森数据显示，上半年乳制品行业销售额增长8.8%，其中重点城市及省级市增长约6%，地级市、县级市和乡镇增长9%-11.7%，低线渠道增长更快，预计全年乳制品行业维持高个位数增长。受益于行业需求稳健及公司加大主动性投入，伊利蒙牛双龙头收入增长表现良好，伊利前三季度收入同增16.9%，蒙牛上半年收入同增17.2%。产品结构方面，AC尼尔森数据显示，行业高端酸奶销售额占比从2016年的40%提升到2017年的45%，行业产品结构升级延续。草根调研反馈，伊利安慕希、金典前三季度增速分别为40%、20%左右，低温畅意增长达50%，产品结构稳步提升。

龙头持续收割市场份额，短期费用率维持高位。伊利及蒙牛双龙头加大费用主动投放，不断提升市场份额，如伊利前三季度常温、低温及婴幼儿奶粉市占率分别达36.9%、17.2%和6.2%，分别提升2.7/0.9/0.6pcts，常温份额继续强力提升，低温竞争激烈市占率提升相对较慢。盈利能力来看，短期原奶季节性上涨致伊利毛利率有所下降，费用率仍处高位，草根调研反馈，终端买赠促销力度基本持平。我们认为，短期看，行业双寡头加大主动费用投放争抢份额制高点致行业竞争有所加剧，中长期看，行业龙头继续借助品牌及渠道渗透优势抢占中小地方性品牌份额趋势不变，份额加速集中。

（五）其他板块：休闲食品和保健品成长性良好，关注肉制品啤酒边际变化

1）肉制品：猪瘟事件短期影响屠宰企业，静待双汇肉制品新变化

非洲猪瘟疫情：受非洲猪瘟疫情扩散及调运限制影响，全国生猪价格分化。截至11月16日，全国已发生60余起猪瘟事件，涉及18个省市，其中吉林、辽宁、黑龙江和内蒙疫情较为严重。受非洲猪瘟扩散影响，全国28个省市生猪调运全部暂停，主要生猪调出省市猪价下降，疫情较严重的吉林、辽宁、黑龙江生猪价格已跌破11元/公斤，内蒙古生猪价格跌破10元/公斤，4省猪价较去年同期下降约25%。主要生猪调入省份如广东、浙江、上海、福建等城市的猪价在15元/公斤以上，仍然维持高位。

屠宰业务：猪瘟疫情致双汇屠宰放量趋势短期中断，利润率后续有所承压。国内前三季度生猪价格12.6元/公斤，同降19.2%。前三季度行业生猪定点屠宰量为1.8亿头，同增13.0%。公司前三季度生猪屠宰量1203万头，同增19.3%，高于行业增速，其中Q3屠宰量376万头，微增0.4%，2017Q2以来屠宰上量趋势受非洲猪瘟爆发影响有所中断，目前判断猪瘟对Q4屠宰量仍有负面影响。Q3屠宰业务收入75.0亿元，同降4.7%，营业利润1.95亿元，同降3.0%。盈利角度，屠宰经营利润率2.6%，同比基本持平，头均利润52元，同降3.4%，后续受非洲猪瘟影响影响，供给减少导致明年猪价有所提升，屠宰利润率预计有所承压。

肉制品业务：双汇销量增速预计低个位数，静待产品结构提升。公司前三季度肉制品销量122万吨，同增2.2%，其中18Q3肉制品销量43万吨，同增0.8%。肉制品业务Q3收入62.5亿元，同增0.5%，Q3经营利润率21.1%，环比有所下降，主要系：1）猪肉成本有所下降，但鸡肉等原料成本及员工工资成本有所上升；2）加大市场支持力度，批发价有所降低；3）改善产品品质，增加猪肉原料使用量等。预计Q4肉制品成本趋于稳定，销量实现低个位数增长，后续通过产品结构提升以及价格调整对冲猪肉成本上涨压力，预计整体盈利能力有望提升。新品方面，调整新品研发推广流程，降低试错成本，提高新品成功率，目前在高低温及中式产品均有高端新品推出，力图顺应升级趋势拉动吨价提升。

2）啤酒：龙头先行带动行业改善，盈利能力提升有所兑现

新增产能逐步放缓，行业产量保持平稳态势。自2016年开始，啤酒行业新增产能持续减少，2017年啤酒行业新增产能126万吨，同比减少29.5%，多家龙头企业开启关厂增效模式。产量方面，2018Q1-3啤酒行业累计产量3266.3万吨，同比增长0.3%，其中7月产量为460.6万吨，同降1.6%，8月产量为440.7万吨，同增0.8%，9月产量为323.8万吨，同降3.9%。

啤酒龙头先行带动格局改善。啤酒行业在年初提价、龙头华润战略积极转变背景下，格局已有所改善，龙头量稳价增，收入均实现正增长，净利率均有所改善，积极关注后续格局改善趋势进一步明确。收入方面：销量来看，18Q1-3青岛啤酒、重庆啤酒销量保持增长，分别同增0.7%和4.9%（单季度分别为0.8%、4.9%），燕京啤酒同比略降。价格来看，产品结构升级持续推进，青岛啤酒18Q3吨价3239元/吨，同增1.3%，重庆啤酒18Q3吨价3606元/吨，同增0.9%，主要系委托加工销量占比提升。利润方面，整体产品结构优化持续推进。同时，各主要啤酒公司销售费用率同比略减，其中青岛啤酒18Q1-3销售费用率同比下降3.5pcts，预计与Q2世界杯进行主要推广活动及公司提费效策略有关。总体而言，年初至今提价效应持续显现，竞争格局有所优化，主要啤酒企业毛利率18Q1-3净利率同比均有所提升，其中前三季度青岛啤酒+0.9pct，重庆啤酒+1.4pcts。

华润正式收购喜力中国资产，积极布局高端价格带。此前，2018年8月华润通过与喜力互相持股，达成战略合作。一方面华润啤酒(CRB)母公司华润集团(CRL)将向喜力集团配售已发行股本的40%，交易现金对价为243.5亿港元。交易完成后，喜力将持有CRL38.6%的股权，间接持有19.9%的CRB股权。另一方面，CRL母公司华润创业以4.63亿欧元的现金对价收购520万喜力库藏股，从而持有喜力约0.98%的股权。近期11月5日公司公告，正式以23.55亿港元收购喜力在华7家公司，战略合作继续推进，未来华润和喜力有望优势互补，凭借喜力高端品牌优势和华润渠道优势实现协同，带动结构升级及盈利能力提升。

3）休闲零食：线上增速有所放缓，线下品类迎来机遇

线上：跑马圈地格局确定，增速有所放缓。根据阿里渠道数据显示，17年底、18年初以来休闲食品线上增速有所放缓，18Q3休闲食品线上销售额为138.54亿元，同比增长4.5%，较17Q3（+50.4%）增速有所下滑。线上休闲零食行业格局基本确立，近年来三只松鼠、良品铺子及百草味通过积极跑马圈地及引流营销，市占率稳居前三，2018年10月阿里渠道休闲食品线上CR3为21.2%，同比提升0.6pct。

线下：部分品类迎来发展机遇。随着线上红利的见顶，移动支付的普及，便利店数量的快速增长，强调用户体验的线下渠道近年来出现恢复性增长。根据中国休闲食品行业发展研究报告，相较于线上，线下休闲零食的消费频次高于线上，但消费客单价低于线下，我们认为休闲零食内部分具有垄断龙头公司子行业，如瓜子、长保面包行业等，有望凭借较强的议价能力和渠道优势，通过提价和新品类开发实现业务积极变化。例如洽洽食品去年推出每日坚果系列，自公司推出以来，增长快速，2018全年预计5亿销售额，未来公司计划打造成瓜子业务之外的第二主业。同时，公司对坚果和瓜子品类分别于2018年6月和7月进行提价，当前来看，提价和新品推广带动收入和业绩的加速增长。

4）卤制品：行业保持较快增长，龙头处门店扩张期

休闲卤制品行业继续保持较快增长。根据Frost & Sullivan数据，2015年休闲卤制品零售额约为521亿元，在休闲食品行业中占比7%，在细分品类中增速最快，预计到2020年零售额将达到1235亿元，2015年-2020年复合增速接近18.8%。

行业品牌化及包装升级有望带动量价齐升。2010-2015年品牌休闲卤制品销售收入由59亿元提升至241亿元，年复合增长率33%，而同期非品牌休闲卤制品收入年复合增长率仅为10%。休闲卤制品行业市场份额向品牌厂商集中已是大势所趋，预计到2020年品牌休闲卤制品销售收入规模有望达85.5亿元，2015-2020年均复合增长率为28.8%。

绝味加盟模式之下实现门店稳步扩张。行业龙头周黑鸭与绝味食品规模领先，从门店模式来看，周黑鸭门店以直营为主，18H1门店数量达1196家；绝味食品则以加盟模式为主，18H1门店数量达9459家，凭借现有产能及供应链管理优势，未来仍有望进一步加大渠道下沉，门店数量有望稳步扩张。

5）保健品：电商渠道占比提升，龙头体现较强品牌力

保健品电商占比持续提升，龙头品牌维持高增。根据Euromonitor数据显示，2017年中国保健品行业实现销售收入2376亿元，同比增长8.4%，2020年保健品行业销售收入有望达3500亿元，年均复合增速为13.7%。结构来看，2017年保健品药店渠道占比48.2%，线上渠道占比17.8%，线上渠道较2010年提升16.7pcts。根据阿里系数据显示，线上保健品销售增速良好，2018年1-10月行业销售额155.7亿元，同比增长35.1%，其中10月单月行业销售额同增50.9%，汤臣倍健、Swisse、Muscletech等品牌增速均在40%以上。

汤臣倍健线上线下渠道双驱动，业绩实现高增。公司前三季度收入增长45.6%，线下药店渠道在健力多大单品带动之下延续良好增长，其中主要品牌同增35%，大单品健力多增速约200%，收入占比约19%。健视佳于去年6月推向市场，目前处于积极培育期。分渠道看，药店前三季度收入占比74%，主品牌同增约30%，线上渠道收入占比18%，主品牌同增约60%。淘数据显示10月汤臣品牌线上销售额增长63.1%，继续实现高增。

跨境电商税收政策延期，海外保健品业务有望受益。2016年《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》出台，要求跨境电商零售进口商品不再按“个人物品”征收行邮税，而是按“货物”征收关税、增值税、消费税等，行邮税税率也同步进行了调整。而后该政策被延期实行，过渡期到2018年底。今年进博会期间，商务部宣布2019年跨境电商零售进口继续“暂按个人物品监管”，此举在短期内继续利好跨境电商销售，海外保健品业务有望继续受益。

6）速冻食品：受益下游餐饮连锁化，龙头份额稳步提升

受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充，行业成长良好。根据Frost & Sullivan相关数据，火锅餐饮规模占中式餐饮比重逐年提升，预计到2022年火锅餐厅在整体中式餐饮的比重为14.5%，同时以海底捞、呷哺呷哺等连锁火锅品牌为代表的下游连锁化餐饮门店快速扩张，2018年上半年海底捞和呷哺呷哺门店数分别为362/780家，保持快速增长，2014-2018年均复合增长率分别为29.8%/12.9%。我们认为，随着下游门店数量和消费应用场景的快速增长，上游如火锅底料、速冻制品等行业直接受益。

安井食品：速冻食品行业龙头，份额稳步提升。公司作为速冻食品行业龙头，稳步推动产能布局全国化，收入增长稳健，中长期来看，公司有望凭借产能布局、成本采购、渠道营销等方面优势稳步提升市场份额，拉开与竞争对手差距，盈利能力有望稳步提升。

四

投资策略：无关晴雨，守望价值

白酒板块：短周期正换挡，长周期仍繁荣。短周期来看，白酒行业2016年以来的短周期高增长临近尾声，开始逐步回落，一方面来自行业自身库存周期演变，从销售端到渠道端再向报表端传导，带来利润表与现金流差异；另一方面，经济周期回落导致经济活跃度降低，消费后周期带来需求走弱。预计短周期之下板块盈利进入下调期，行业增速换挡，预计2019年初预测下调后板块见底，结合估值水平已回到历史中枢之下，全年估值有望温和修复。长周期来看，我们认为，本轮回落更多来自外部需求冲击，并非行业自身泡沫破灭，与2008-09年类似，考虑到行业内生仍保持相对健康，龙头企业稳价格、控渠道，对价格及库存的理性调控使得行业调整时间不会太长，行业长周期趋势不改，未来行业进入新的繁荣周期，不再是黄金时代，而是结构繁荣，品牌企业通过加大品牌建设、费用投入加快抢占非主流品牌渠道及份额，行业有望加速集中。以高端白酒为代表的品牌消费品仍有巨大成长空间，白酒行业龙头宽护城河特性望逐步得到认可，龙头估值稳定性有望逐步提高。

大众品板块：两端挤压，行业继续集中。需求端，经济回落期大众品虽也略受影响，但总体需求表现稳健，如乳制品、肉制品等民生消费因必选属性强受外部影响略小，休闲食品影响略大。成本端，预计明年大众品成本有一定上升压力，包括运输费用受石油价格等影响，广告营销费用更多走向线下促销。在需求和成本两端挤压之下，子行业龙头产业链经营更全面，加之规模优势体现，最终形成的定价权决定了良好的成本转嫁能力，应对能力更突出，体现为行业继续集中，龙头仍能保持较好盈利能力。分子行业看，调味品行业酱醋龙头有望保持稳健业绩增长，盈利能力稳步提升；乳制品行业格局不改，龙头收割份额巩固优势，但短期净利率提升恐较难；肉制品短期仍受猪瘟事件影响，关注龙头肉制品新品及结构变化；啤酒在龙头带动下稳步改善，盈利能力提升关注兑现进度。

挖掘细分子行业龙头真成长，关注休闲及健康消费。我们梳理具备较好成长性的细分子行业，建议重视具备持续成长能力的品类龙头。休闲食品：线上增速有所放缓，线下品类迎来机遇。卤制品：行业保持良好增长，龙头处门店扩张期；保健品：电商渠道占比持续提升，龙头凭借品牌力实现高成长；速冻食品：受益下游餐饮连锁化及消费场景扩充，行业增长良好，龙头凭借产能布局及渠道营销等优势稳步提升份额。

投资建议：无关晴雨守望价值，白酒中线价值显著，食品优选白马龙头

当前白酒板块短周期换挡不改长周期结构繁荣，板块估值水平已有所回落，后续随着业绩预期逐步见底，来年估值有望温和回升，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液等，茅台供需状况保持良好，老窖提前应对来年更显从容，五粮液跟踪渠道量价改善进度，积极关注提前调整应对企业后续边际改善变化。

大众品板块预计受需求端和成本端双重挤压，但白马龙头的定价权及成本转嫁能力决定其应对能力更强，集中度仍有望提升，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品积极变化。推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等，中炬高新来年机制改善可期，调味品业务有望加快成长；伊利股份收入稳增提份额，预期见底望改善；绝味食品门店稳步扩张带动业绩增长；安井食品收入增长稳健，盈利能力稳步提升；关注洽洽食品新品持续放量带动收入改善，汤臣倍健线上线下发展提速，大单品破局有望延续高增。此外，啤酒及肉制品行业等待边际改善时机。

五

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

食品饮料组组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

食品饮料研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

食品饮料助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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