【华创食饮董广阳方振团队】周观点：跨境电商进口政策落地，五粮液部署来年营销重点（20181125）

本周专题：跨境电商释放政策利好，海外保健品有望延续受益

跨境电商政策从严监管到松绑，新政担忧基本消除。跨境电商进口政策经历从4.8新政“熔断”危机，到“过渡期”多次延期执行，再到政策落地的多次变化。11月21日国务院常务会议决定2019年起延续当前跨境电商进口政策，对进口商品按个人物品监管，过渡期取消，此前对新政的不确定性担忧基本消除。详细解读政策来看：明确个人物品监管，后续新增税目商品。明确按照个人物品而非一般贸易监管，将政策适用范围城市新增22个扩至37个，扩大税收优惠范围，新增群众需求大的63个税目商品，提高享受税收优惠政策的商品限额上限等。行业影响：海外保健品进口有望延续受益。国内保健品市场稳步扩容，电商渠道占比持续提升，跨境电商有望延续较快发展趋势，淘数据显示海外保健品龙头品牌保持快速增长，随着政策实质落地、取消过渡期设置后，线上品类有望继续加速渗透，海外保健品仍将保持较快发展。公司层面，H&H国际控股ANC业务高成长，Swisse线上销售规模持续扩大，品牌效应释放。公司单Q3公司ANC业务收入同比高增40.8%，主要受益于Swisse在国内跨境电商业务的快速增长，同时公司也积极开拓线下渠道的主动销售业务。根据淘数据监测，Swisse阿里线上销售规模持续扩大，2018年10月单月销售额增长61.4%。此外，关注汤臣倍健收购的Life-space益生菌及西王食品旗下Muscletech等运动营养产品线上销售的积极开拓。

本周事件点评：五粮液召开营销策略会议，明确来年营销工作重点，导入控盘分利模式，升级版五粮液上市提上日程，核心跟踪政策执行落地情况。公司提出明年核心工作：1）优化五粮液产品结构，导入控盘分利模式，改善商家盈利模式；2）加快营销数字化转型，经销商和终端数字化赋能，打造差异化渠道竞争力。3）升级版普五预计明年6月前择机上市。此外组成市场联合督导组，进一步加强市场督导力度。我们认为，公司营销工作重点明确，即优化五粮液产品结构、导入控盘分利以期改善渠道利润水平及数字化提升渠道终端管理，后续核心跟踪政策执行落地及渠道边际改善进展。

本周渠道调研：茅五批价稳定，常温酸奶及基础白奶价格持平。1）白酒：本周茅台一批价维持稳定，北京1720元，上海1750元。货源依旧偏紧，部分大商12月计划量已打款，生肖酒和年份酒大部分区域维持稳定。五粮液批价维持稳定，北京820元，上海810元，渠道库存1个月内，相对低位。2）乳制品：常温酸奶及基础白奶整体价格与上周持平，高端白奶特仑苏价格略有上涨；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品出厂日期多在9-10月，终端动销出货良性，多数好于光明产品。

投资建议：无关晴雨守望价值，白酒中线价值显著，大众品优选白马龙头。

年度策略观点：白酒方面，短周期之下，基于行业内生保持健康，预计调整幅度小于08年，但回升力度也弱于09年，后续随着预期下调板块逐步见底，结合估值水平已回到历史中枢之下，估值有望温和修复，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。长周期来看，品牌消费品仍有巨大成长空间，白酒行业龙头宽护城河仍望得到认可，龙头估值稳定性有望逐步提高。推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液等。大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等

正文部分

一

一、 本周专题：跨境电商政策落地，海外保健品有望延续受益

（一）跨境电商政策的前世今生

1、盘点回溯跨境电商政策监管变化

跨境电商政策从严监管到松绑，新政担忧基本消除。国内跨境电商行业发展至今，进口政策经历以下几个阶段变化。

1）2014-2016年逐步加强监管力度，2016年4月8日颁布的《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》核心为调整关税，明确正面清单和通关单等，因此提高了如海外保健品、婴幼儿配方奶粉等产品的进口门槛，行业面临“熔断”危机；

2）2016年5月-2017年设置政策“过渡期阶段”并多次延期执行，平稳行业调整。2016年5月对新政设置一年过渡期，2017年2月和9月分别将过渡期延期到2017年底及2018年底；

3）从熔断到政策松绑，近期11月21日国务院常务会议决定，2019年起延续当前跨境电商进口政策，对进口商品按个人物品监管，过渡期取消，同时将政策适用范围城市新增22个扩至37个，扩大税收优惠政策范围，新增群众需求大的63个税目商品，提高享受税收优惠政策的商品限额上限等。政策落地奠定未来行业发展基调，即积极挖掘消费能力，扩大内需，促进跨境电商行业发展，此前对新政的不确定性担忧基本消除，跨境电商平台及海外保健品业务有望持续发展。

2、本次政策详细解读：明确个人物品监管，后续新增税目商品

11月21日召开的国务院常务会议使得跨境电商政策利好落地，具体可以分为监管方式、税收优惠和交易限额以及适用范围等方面：

1）  跨境进口物品“按个人物品监管”方式延续。会议决定，从明年1月1日起，延续实施跨境电商零售进口现行监管政策，对跨境电商零售进口商品不执行首次进口许可批件、注册或备案要求，而按个人物品监管。即跨境进口物品不按照一般贸易监管。明确按照个人物品而非一般贸易形式监管，意味着相关跨境电商进口在税收、通关效率等方面的优势得以延续。

2）税收优惠范围扩大，提高交易限额。4.8新政规定，2016年4月8日起，对跨境电商零售进口商品实行限额内零关税、进口环节增值税和消费税按法定应纳税额70%征收的税收政策。近期会议提出调整之处为：一是扩大享受优惠政策的商品范围，新增群众需求量大的63个税目商品；二是将单次交易限额由目前的2000元提高至5000元，三是年度交易限额由目前的每人每年2万元提高至2.6万元，超出限额部分按照一般贸易方式征税，提高限额有望一定程度刺激高价值产品的消费需求

3）政策适用范围进一步扩大。从此前的15个跨境进口试点城市加本次22个新设跨境电商综合试验区一共37个城市作为跨境进口试点，扩大了政策普惠范围，非试点城市的直购进口业务可参照执行相关监管政策。

（二）行业影响：海外保健品进口有望延续受益

1、双十一消费趋势：消费者年轻化，消费区域低线化，消费产品全球化

国内保健品市场稳步扩容。随着消费者健康观念提升，诉求从疾病治疗向预防保健转变，保健品市场不断扩容。根据欧睿数据，2012年我国保健品市场规模为1323.6亿元，2017年行业规模达2293.1亿元，年复合增速为11.6%，成为全球第二大保健品市场。保健品细分子行业包括维他命及膳食补充剂、体重管理、运动营养和中草药保健品，其中维他命及膳食补充剂为最主要的细分市场，2017年销售收入为1354.5亿元，占比59.1%，同比增长9.4%。中草药保健品次之，销售收入和占比分别为814.7亿元和35.5%，同比增长9.4%。此外，我国保健品市场竞争格局仍然较为分散，CR10占比为36.1%，膳食补充剂CR5为34.3%。

电商渠道占比持续提升，跨境电商延续发展格局。一方面，互联网时代电商的快速崛起使得传统的零售渠道如药店、商超等份额受到挤压，并因为保健食品体积小、易运输的先天属性适合电商渠道，保健品电商渠道份额显著提升。2012年我国保健品线上销售额为99.92亿元，占比7.5%，2017年我国保健品线上销售额为 520.01亿元，占比22.7%，年复合增速为39.1%。另一方面，电商的快速发展与跨境电商的渗透密不可分，保健品是跨境电商业务的主要销售类目。根据电子商务研究中心数据，2017年我国跨境电商交易规模为8.1万亿元，同比增长20.3%，2018年1-6月交易规模达4.5万亿元。

淘数据跟踪来看，海外保健品快速增长。2018年10月，阿里系海外保健品销售额达到7.21亿元，同比增速48.9%，其中淘宝销售额为3.66，同比增长93.20%，天猫销售3.56亿元，同比增长20.47%；分品牌看，2018年10月，阿里平台保健品销售额排名前三分别为汤臣倍健、Swisse和修正，占比分别为7.2%/5.2%/2.6，其中海外保健品品牌Swisse的阿里全网销售额为9284.18万元，Muscletech为3454.36万元，保持较快增长态势。随着政策实质落地、取消过渡期设置后，线上品类有望继续加速渗透，海外保健品仍将保持较快发展。

H&H国际控股：ANC业务高成长，Swisse线上销售规模持续扩大，品牌效应释放。2018年前三季度公司收入达73.27亿元，同比增长28.2%，其中BNC业务与ANC业务分别贡献约58.2%与41.8%，其中ANC板块收入达30.63亿元，同比增长29.3%（人民币口径），单Q3公司ANC业务收入同比高增40.8%，主要受益于Swisse在国内跨境电商业务的快速增长，同时公司也积极开拓线下渠道的主动销售业务。根据淘数据监测，Swisse阿里线上销售规模持续扩大，2018年10月单月销售额增长61.4%，双11 Swisse官方海外旗舰店成为天猫进口品类榜销售额及天猫健康榜销售额第一，销量为38.75万件，销售额为7801.65亿元，热销产品主要为奶蓟草片、钙片和葡萄籽精华等营养美容类等。随着正面清单的限制解除，Swisse的主要产品通过跨境电商进行销售的不确定性逐步消除。此外，积极关注汤臣倍健收购的Life-space益生菌及西王食品旗下Muscletech等运动营养产品线上销售的积极开拓。

二

本周事件点评：五粮液营销工作会议点评

五粮液：1218之前明确来年营销工作重点，导入控盘分利模式，升级版五粮液上市提上日程，核心跟踪政策执行落地情况。本周22日，五粮液全国七大营销中心同步召开2019年营销策略说明会，提出明年核心工作：1）优化五粮液产品结构，导入控盘分利模式，改善商家盈利模式；2）加快营销数字化转型，经销商和终端数字化赋能，推进“百城千县万店工程落地”，打造差异化渠道竞争力。3）升级版普五预计明年6月前择机上市。此外，由集团公司副董事长邹涛牵头组成市场联合督导组，进一步加强市场督导力度，确保市场规范运营。

结合草根渠道反馈，我们关注几点：1）升级普五明年上市：现有普五系列仍按789元打款，合同签约至2019年5月底，意味着升级版普五预计在明年6月前上市，升级普五预计在品质及包装上均有所提升。升级版普五经销商签约将视现有终端绑定、市场秩序及销售完成情况综合考评而定。2）控盘分利模式：对1618、低度五粮液产品全面导入控盘分利模式，加大品牌市场投入，主要目的还是希望改善渠道和终端利润水平，同时加大对渠道的掌控力度。3）回款及发货方面：在满足打款时间及金额要求前提下，继续给予承兑汇票政策，现金回款给予资金利息支持，发货计划原则不得调整。我们认为，公司营销工作重点明确，即优化五粮液产品结构、导入控盘分利以期改善渠道利润水平及数字化提升渠道终端管理，后续核心跟踪政策执行落地及渠道边际改善进展。

三

本周渠道调研：

茅五批价稳定，常温酸奶、高端白奶价格持平

（一）白酒渠道调研情况：茅五批价稳定，五粮液渠道库存相对低位

本周茅台一批价维持稳定，北京1720元，上海1750元。货源依旧偏紧，部分大商11月计划量消化差不多，12月计划量已经打款，部分小商11月计划量还未全到，12月打款还未开始。生肖酒和年份酒大部分区域维持稳定，狗茅北京2800-2900元，上海2700-2800元，年份酒基本稳定在4300元左右。近期贵州部分经销商被查处，对今年影响不大，只影响12月份部分计划量。五粮液批价维持稳定，北京820元，上海810元，渠道库存相对低位，预计1个月内。部分经销商对五粮液此次营销会议升级版五粮液未来价格体系有担忧。

（二）乳制品渠道调研情况：常温酸奶、基础白奶促销力度与上周持平，低温产品伊利促销力度强于蒙牛

本周我们走访了北京、上海、深圳3座城市多家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。价格方面，常温酸奶整体价格与上周持平，基础白奶整体价格与上周持平，高端白奶特仑苏价格略有上涨；低温区伊利促销力度强于蒙牛；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品出厂日期多在9-10月，终端动销出货良性，多数好于光明产品；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，低温区伊利蒙牛促销员配备情况相当。

常温酸奶整体价格与上周持平。从大型KA的调研情况来看，本周安慕希多地价格在55元左右，与上周基本持平，上海部分KA无促销活动。纯甄多地价格在50元左右，上海部分KA有买一箱送一箱美式豆奶活动，北京部分KA价格在59元左右，与上周基本持平。莫斯利安多地价格在56-63元，上海部分KA价格在62元左右，与上周基本持平，深圳部分KA买一箱赠两瓶。高端包装安慕希PET瓶多地无促销活动，上海、深圳部分KA价格在72-75元左右，新品芒果百香果口味多地缺货，上海部分KA无促销活动。纯甄PET瓶原味多地价格在80左右，上海部分KA价格在50元左右。

高端白奶特仑苏价格略有上涨，基础白奶价格与上周持平。本周金典多地价格在58元左右，上海、北京部分KA无促销活动，整体价格与上周基本持平。特仑苏多地无促销活动，价格与上周略有上涨。伊利基础白奶(16瓶装)上海部分KA价格在48元左右，深圳部分KA价格在40元左右，促销力度与上周持平，上海、北京部分KA缺货。蒙牛基础白奶(16瓶装)上海地区部分KA价格在45元左右，深圳部分KA价格在37元左右，北京地区部分KA价格在56元左右，较上周基本持平，上海部分KA缺货。

低温区伊利促销力度强于蒙牛。本周伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g装）价格在8.5左右，上海部分KA畅轻价格在7.5-7.9左右，上海、北京部分KA冠益乳价格在7.9-8.2元左右，与上周基本持平，北京部分KA伊利畅轻缺货。上海地区部分KA伊利畅轻有买两瓶赠一瓶、伊利低温奶及乳酸菌满25减5活动，深圳地区部分KA伊利畅轻买一瓶450g赠一瓶250g。蒙牛低温产品多地无促销活动。伊利新品Joyday多地价格在9.9元左右，上海部分KA价格在8.6左右，与上周基本持平，深圳部分KA缺货。

新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以9-10月为主，表现良好。分地区看，上海地区纯甄出厂日期以10月为主，新鲜度优于安慕希和莫斯利安，特仑苏出厂日期以10月为主，新鲜度略优于金典；北京地区安慕希、纯甄出厂日期以10月为主，优于莫斯利安，金典出厂日期以10月为主，新鲜度优于特仑苏；深圳地区安慕希出厂日期以10月为主，优于纯甄及莫斯利安，金典出厂日期以9-10月为主，略优于特仑苏。莫斯利安出厂日期多在8-9月，新鲜度不及纯甄和安慕希。

堆头及促销员配备情况：伊利蒙牛堆头规模及促销员配备相当。伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌。常温区多地KA均无促销员，低温区上海部分KA配备品牌促销员，深圳、北京部分KA无促销员，本周伊利蒙牛促销员配备情况相当。 

四

投资策略：无关晴雨守望价值，白酒中线价值显著，大众品优选白马龙头

年度行业投资策略：白酒方面，短周期之下，基于行业内生保持健康，预计调整幅度小于08年，但回升力度也弱于09年，后续随着预期下调板块逐步见底，结合估值水平已回到历史中枢之下，估值有望温和修复，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。长周期来看，品牌消费品仍有巨大成长空间，白酒行业龙头宽护城河仍望得到认可，龙头估值稳定性有望逐步提高。推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液等。

大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

团队介绍

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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