【华创食饮】安井食品：调整能力强，业绩超预期

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主要观点

事项

公司发布2019年一季报，2019Q1实现营业收入10.96亿元，同增14.6%，归母净利润6487万元，同增19.6%，扣非归母净利润5971万元，同增23.4%，业绩增速超市场预期。

评论

肉制品主动调整后逐步恢复，面米制品积极发力。分产品来看，2019Q1公司面米制品收入3.02亿元，同增34.4%，预计新品红糖发糕、流沙包、桂花糕等新品开始发力；肉制品实现收入2.90亿元，同减4.3%。主要系在2019年1月非洲猪瘟事件影响，公司短期暂停了猪肉制品生产销售，影响一季度的产销量，但3月后生产恢复，预计后续增速逐步回升；鱼糜制品收入4.11亿元，同增16.1%，菜肴制品收入9079万元，同增22.4%。分渠道来看，公司经销商、商超和特通渠道收入分别为8.39/2.27/0.26亿元，同增10.9%/25.1%/40.0%，商超特通渠道增长加速。分区域来看，2019Q1公司华东地区实现收入6.28亿元，同增15.9%，华北/西北地区增长较快，收入分别为1.14亿元/1785万元，同增33.3%/28.3%，西南/华南地区收入增速放缓，收入分别为6203万元/1.05亿元，同增4.3%/3.0%。公司经销商数量略有增长，2019Q1经销商数量620家，其中西南地区净增长2家。此外，公司2019Q1末预收款7.85亿元，环增56.1%，渠道经历猪瘟事件后经销商打款积极性依旧较强。

有效应对成本压力，盈利能力稳中有升。2019Q1公司毛利率26.4%，同比下降0.6pct。毛利率下降主要系非洲猪瘟事件后公司于2018年11月起全部采购进口猪肉所致。但公司针对猪肉成本上涨趋势，改善配方，调节产能结构，叠加公司分别于9月和12月对部分产品进行提价减促，平均幅度约2-3%，部分覆盖了肉制品成本上涨压力，毛利率表现优于市场预期，预计公司后续仍有望通过提价、调结构等方式有效应对，毛利率有望逐季改善。费用率方面，2019Q1销售费用率14.0%，同降0.8pct，规模效应持续显现，管理费用率4.0%（含研发费用率1.3%），同降0.3pct，财务费用率0.4%，同比提升0.4pct，主要系公司新增工厂贷款和发行可转债所致。综合来看，2019Q1公司净利率5.9%，同增0.2pct，规模优势强化下盈利能力稳步提升。

产能布局稳步推进，面米制品及菜肴新品有望发力。公司2019年稳步推进产能扩张，四川工厂预计新增产能2万吨，泰州及辽宁工厂技改增量，同时，公司变更可转债募投项目，新增无锡民生7万吨速冻食品项目，无锡工厂面米产能紧张，扩产以面米制品为主，预计2020年初逐步投产。公司2018年面点制品受产能限制，收入增速略低于整体营收，今年将积极发力米面制品，推出桂花糕、小油条等餐饮产品，做大红糖发糕、流沙包、核桃包等次新大单品。公司丸之尊高端品牌商超渠道试水效果良好，今年将继续重点推广，有望放量增长，同时，成立冻品先生事业部，聚焦餐饮潜力新品。此外，增值税率降低有望提升公司流通渠道产品盈利水平。

盈利预测、估值及投资建议

我们认为，速冻火锅料市场成长性良好，公司作为行业龙头，稳步推进产能布局全国化，收入预期增长稳健，大单品及销地产模式带来规模优势继续强化，龙头份额有望进一步提升，短期因积极应对猪瘟事件成本略有压力，但料后续逐季改善，我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先渠道管控力以及规模效应，继续强化龙头竞争优势，盈利能力稳步提升。我们维持公司2019-2021年EPS为 1.49/1.82/2.26元，对应 PE为28/23/18倍，给予20年25倍PE，维持目标价至45.5元，维持“强推”评级。

风险提示

原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期，食品安全风险。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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