【华创食饮】山西汾酒：经营发展更重质量，增量市场持续发力

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主要观点

事项

公司发布18年年报和19年一季报，公司18年实现收入93.82亿元，同增47.48%；实现归母净利润14.67亿元，同增54.01%，符合前期业绩指引。其中18Q4实现收入24.66亿元，同增63.83%，实现归母净利润2.03亿元，同增38.18%。19Q1实现收入40.58亿元，同增20.12%；归母净利润8.77亿元，同增22.58%。

评论

追溯调整致18Q4收入环比加速，现金流指标表现亮眼。公司18Q4实现收入24.66亿元，同增63.83%，环比Q3（+30.58%）明显加速，19Q1增速有所回落（+20.12%），主要系12月集团杏花村品牌并入股份公司，进行了追溯调整，导致18Q1基数较高。同时，考虑春节因素导致的季度差异，18Q4+19Q1收入增速同增47.54%，保持较高增长势头。分产品看，2018年中高价白酒实现收入57.39亿元，同增47.44%，其中青花系列增速预计在60%以上，老白汾27%左右，巴拿马27%左右。低价白酒实现收入32.30亿元，同增47.59%。配制酒实现收入3.39亿元，同增51.14%，实现销量5159.19吨，同增31.35%。其中玻汾同比增长约36%。19Q1 青花和玻汾系列增速较快，一季度任务完成较好。分区域看，2018年省内实现收入52.87亿元，同增37.44%；省外实现收入40.21亿元，同增63.56%，收入占比为42.86%，同增2.95pct。公司2018年预收账款为16.53亿元，同增7.41亿元，环增8.66亿元，19Q1预收账款为12.03亿元，环减4.5亿元。公司18Q4年和19Q1回款分别为29.42亿元和56.63亿元，分别同增50.26%和153.98%。经营现金净流量分别为6.17亿元和25.05亿元，分别同增354.94%和842.99%，现金流指标非常亮眼。

19Q1费用投入加大，经营能力维持平稳。公司2018年和19Q1毛利率分别为66.21%（-3.63pct）和71.94%（0.99pct），其中2018年毛利率降低主要系18年初集团个性化品牌并入股份公司，该系列产品基本以中低档酒为主，拉低了整体毛利率。销售费用率2018年和19Q1分别为17.34%（-0.55pct）和20.74%（3.06pct）。其中2018年广告费用收入占比为7.81%，同减0.88pct。管理费用率分别为6.83%（-2.21pct）和3.96%（0.25pct）。营业税金及附加率分别为19.14%和13.43%，同减1.36pct和2.91pct，其中2018年消费税率为15.84%，同减0.09pct。综上影响，公司净利率2018年为16.63%，与去年持平，19Q1净利率为23.25%，同减0.32pct。

加大华东等增量市场投入力度，积极寻求与华润深度合作。2019年公司明确指出发展理念从重市场销售业绩向重市场质量转变，打消市场前期担忧。并将持续优化市场布局，加大华东等增量市场的投入力度，“过长江、过华东、占上海”，利用华东市场带动环山西市场以外的其他增量市场，加快进行全国化布局。加大品牌建设力度，全面升级“行走的汾酒”，国内国外市场齐发力，持续推动公司品牌力的提升。同时，加快改革落实，实现整体上市，预计今年将能实现集团的整体上市。此外，积极加大与华润的深度合作，在公司薄弱区域与华润进行渠道和资源的积极协同，目前双方已在管理战略方面开展深入交流。公司将借助雪花的渠道促进公司产品的销售，并增加在华润万家的销售。我们认为公司与华润的合作已经迈出实质性一步，未来随着双方合作的更加深入，预计薄弱市场的增量提升会比较明显。

盈利预测、估值及投资建议

考虑到公司发展理念从业绩为重向质量为重转变，有效打消市场前期担忧，全年健康良性增长值得期待。新增21年预测并略调整19-20年EPS至2.14/2.63/3.10（原预测为2.32/2.84）元，对应PE分别为26/21/18倍。考虑公司良好健康增长势头，维持目标价71元，对应20年27倍PE，维持“强推”评级。

风险提示

宏观经济下行风险；竞争加剧风险；需求不及预期。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：张燕

上海社会科学院硕士，2年食品饮料研究经验，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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