【华创食饮】安井食品：高基数下稳增，打消短期担忧

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

主要观点

事项

公司发布2019年中报，2019H1实现营业收入23.36亿元，同增19.9%，归母净利润1.65亿元，同增16.0%，扣非归母净利润1.49亿元，同增20.7%。单季度来看，2019Q2营业收入12.39亿元，同增25.1%，归母净利润1.00亿元，同增13.9%，扣非归母净利润8956万元，同增19.0%。2019H1公司经营活动现金流量净额8930万元，同增214.3%，现金流表现良好。19H1业绩整体符合预期。

评论

收入Q2环比提速，猪瘟事件影响消退。分产品来看，2019H1公司面米制品收入6.39亿元，同增25.6%；肉制品收入5.94亿元，同增4.9%，年初非洲猪瘟事件影响逐步消退，3月份恢复正常生产后肉制品Q2收入增速环比回升；鱼糜、菜肴类制品收入分别为8.74/2.23亿元，同增23.7%/35.5%，菜肴类制品保持较快增长。分渠道来看，经销商渠道收入19.89亿元，同增22.5%，Q2有所提速；商超渠道收入2.89亿元，同增2.2%，Q2增速下滑主要系Q1商超渠道提前对账所致，公司坚持B端为主渠道策略不变；分区域来看，公司不同地区促销政策和节奏季度间有所差异，2019H1东北/华北地区收入2.38/2.64亿元，同增48.9%/40.6%，主要系渠道持续下沉叠加辽宁工厂产能提升所致，华东/华南/西南地区收入分别12.78/1.77/1.16亿元，同增12.8%/13.2%/12.3%，草根调研反馈，华东地区整体增速稳健，尤其面点类产品在福建、上海、江苏等地单品销量排名靠前；西北地区收入5868万元，同增22.3%。2019H1末公司经销商数量662家，较年初增长44家。

毛利率短期小幅承压，规模优势带来盈利能力稳定。2019H1公司毛利率25.5%，同比下降1.2pcts，其中Q2毛利率24.7%，同比下降1.6pcts，预计Q2肉制品成本因素有所显现，但针对猪肉成本上行压力，公司积极调整产品结构，在去年H2提价降促基础上动态调整，成本应对措施多样。费用率方面，销地产模式下产能逐步达产，规模优势稳步显现，2019H1销售费用率12.0%，同降1.1pcts，其中广宣、促销进场及物流费用均控制良好。综合来看，2019H1公司净利率7.1%，同比下降0.2pct，其中单Q2净利率为8.1%，同比下降0.8pct，在去年高基数之下表现良好，印证了我们年初以来一直强调对于公司成本压力不应过度担忧的判断。

公告再发行可转债，意在加快产能全国化布局。公司首期5亿元可转债7月已完成转股及赎回，本次公司公告拟发行总额不超9亿元可转债，分别投入湖北15万吨、河南10万吨和辽宁4万吨速冻食品项目。我们认为，公司正处于产能全国布局的关键节点，近年来公司持续加快产能扩张，四川工厂陆续新增产能，泰州及辽宁工厂技改增量，4月变更可转债募投项目，新增无锡民生7万吨速冻食品项目，全国化布局积极推进，我们维持公司未来3年15%-20%产能释放增速预期。本次转债发行规模高于上期，后续若转股带来一定业绩摊薄，但现阶段公司加大资本性投入很有必要，为后续产能释放及规模优势建立夯实基础。

盈利预测、估值及投资建议

上调12个月目标价至60元，维持强推评级。上半年公司业绩表现稳健，打消市场对于猪瘟事件及成本压力带来影响的担忧，我们继续看好公司凭借稳健进取管理能力、领先供应链管理能力，强化龙头竞争优势和规模效应，盈利能力有望稳步提升。考虑转股因素，我们略调整公司2019-2021年摊薄后EPS为1.40/1.71/2.08元，对应 PE为34/28/23倍，考虑规模成长路径清晰及增长远未到顶，给予明年35倍PE，上调12个月目标价至60元，维持“强推”评级。

风险提示

原材料成本上涨超预期，产能扩张不及预期，食品安全风险。

相关研究报告

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

免责声明

本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本公司与作者在自身知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。

报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。

本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易，并严格遵照监管机关有关投资者适当性要求，做好自身适当性评估和和认定事宜。如您坚持进行证券市场交易，请咨询有关专业机构或专业人士。市场有风险，投资需谨慎。