【华创食饮】理解三种“底线思维”：消费品投资探讨与新变化

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

引言

今年以来，各细分板块龙头市值迭创新高，消费品龙头估值已近极致，如何理解以海天为代表的消费龙头的高估值？又如何看待茅台、伊利等细分龙头所面临的市场议论点？站在当下，消费品的投资机会寓于何处？我们希望从企业经营的角度出发，以三种“底线思维”来解答。

报告目录

正文部分

一、理解三种 “底线思维”

（一）海天估值的“底线思维”

对于消费品行业，当下大家最关注的就是估值的问题。我们认为，估值思维要从PEG思维转变成格局思维。2017-2018年，我们发现龙头公司的份额在持续加速扩张，意味着其在未来5-10年内成长确定性非常强、能干扰它们增长的因素越来越少，而稳增长使它们享有估值溢价。因此，我们提出用另一种思维看食品饮料：龙头由周期性成长转向稳定性成长，相应地投资应由PEG思维逐步转变成格局的思维，即过去是由短期高成长推动高估值，2017年后起逐步由长期高确定推动高估值。在这种思维的指导下，我们提出应该去投资能让PEG为2以上的公司。当行业增长速度只有0%-5%的时候，这些公司的预期增长速度为10-15%，对应估值30倍PE；而当这些公司增速提升至20%的时候，估值给到40倍PE甚至更高。自2018年提出以来，随着消费品龙头市值迭创新高，这种逻辑得到了充分的演绎，如今估值已经到了比较极致的状态。

而以海天为例，好公司的投资应考虑最低投资收益率需求的底线思维。我们一直在跟踪思考市场对海天估值思维的变化，17年以前，公司处于被观察期，估值也一直只有30倍不到，17年起外资持续买入，估值不断提升，18年下半年股价80元时刚好50倍PE，我们看当时也有很多北上资金卖出。我们当时也和他们一个想法，觉得50倍略贵了，可以建议等30多倍再买回来，但股价在60元时大概40倍出头，就重启回升了，说明市场的估值容忍度更高，自此后海天就再也回不到50倍以下了。而今年我们该用一个什么样的思维去理解海天？在股价100多元的时候，还是会有人不断去买它，除了每一次市场担忧都被公司破解后带来了市场的信仰外，还有一个重要的因素是海外资金的成本更加便宜了，甚至是大幅负成本，而对年度收益率的要求只有3%-4%，且考核期达3年以上。那么海天估值的问题则转化为“假设考核期为3年以上，对资金收益率要求只有3%-4%，我愿不愿意买海天？”——三年后估值40倍对应的股价在140-150元，面对如此确定的成长性，3年后仍能获得15%的盈利带来收益，就仍然值得配置，何况龟甲万等长期不增长也估值40倍。当然最近确实涨得太高了（三年后到了60多倍的估值），我们也没法理解，最近终于有所回调。本质上，投资这些好公司未来就需要去考虑最低收益要求的资金如何衡量其估值，他们的底线才是估值的顶部。

（二）茅台定价的“底线思维”

关于大家关注的茅台批零售价将如何演变，我们认为，类似去年，茅台批零价在中秋节前是高点，之后会小幅回落。茅台现在零售价超过3000元得益于流动性推动下金融属性需求的爆发，叠加渠道的大幅变革导致供给流通不畅。但一方面下半年流动性不再扩张，金融需求会明显回落，经济好转带来的需求保持支撑；另一方面茅台酒基酒在2016年比2015年多了近6000吨，意味着茅台酒产量在2021年有条件相比2020年增长幅度更大；再加上茅台的渠道调整也逐步完成，新渠道的流通不畅问题得以解决，之前被动囤货也逐步投放到市场，我们认为全市场供应将会有一个较大幅度的增加，所以我们判断中秋节前批零价应该是年度高点，未来会有小幅回落，但预计批价应该仍能保持在2500元左右。

以底线思维理解茅台的指导价定价。茅台也经历过13~14年白酒退潮后在贵州等地批发价跌破出厂价的艰难的时刻。所以公司目前的定价，是基于经营的底线思维。零售价无法避免受外部环境而起落，茅台做的是把零售价定到大概率的波谷位置，也就是最差的时候也不至于跌破，从而确保了经营的空间。当然，茅台酒坚持的，仍是工匠精神的酒、不脱离老百姓的酒，不能主动去做奢侈品酒，这也是其定价背后的底线思维。所以我们认为，在年底前供应流通通畅之前，零售指导价和出厂价不可能上涨。

（三）伊利经营的“底线思维”

当前常温往低温转换的趋势，引发市场对伊利成长性的争议增加。我们认为，市场受到媒体误导，过度地把常温奶和低温奶分裂为对立的阵营了，应从伊利自身经营的角度出发来理解行业的变化，即经营的“底线思维”。行业根本不存在只做常温奶和只做低温奶的天然区别，这只是基于各自条件而已。2015年我们就曾和伊利深度探讨过，当时市场上所谓伊利要被进口奶、常温酸奶和低温鲜奶三大品类颠覆的观点，如今全部都证伪了。进口奶首先证伪，基于国内外奶价差价拉开的窗口，电商发展利用进口奶补贴导流，这个过程随着价差缩小和电商补贴的减少一年内就消退了；常温酸奶其后证伪，早期推出做大市场的都成了先烈，如今伊利一家收割200亿的大单品安慕希；而鲜奶、奶酪等，伊利蒙牛等难道做不了吗？我们可以问问自己，“如果全行业的消费者都只喝鲜奶了，伊利们会怎么办？”——伊利们早已在北方建立起全面布局的奶源体系，如果低温真的如燎原般蔓延，伊利一定会倾尽全力投入，现在冷链配送半天就可到北方地区，且伊利一定有足够资金实力让产品普遍全渠道。而南方地区呢，虽然奶源远一点，但大家看看伊利们在长江沿线的工厂布局，都是最大的厂，鲜奶可以快速运送到这里加工再发往南方。这就是经营的底线思维。伊利面临的只是目前低温奶行业发展程度与盈利模式是否值得花费时间精力全面进入的问题。随着城市化进一步带来消费升级和新鲜化需求，经营鲜奶的成本管理达到一定程度使得企业盈利空间提升，作为行业龙头的伊利可能会非常迅猛的进入这个行业，然后占据有利地位。

二、对当下市场争议点的解释

（一）何为双汇股价涨跌的核心逻辑？

决定一家公司股价上涨的是它的主要利润引擎是否发动、足够确定。正如13年中炬高新从多元化的公司，变为调味品主业利润占比90%且能看到持续成长后迎来的市值持续成长，5年10倍；以及18年顺鑫农业从多元化的公司，变为白酒利润占比100%以上且能看到持续成长后迎来的市值成长，3年5倍。双汇的利润引擎在于肉制品业务，利润占比90%，19年起公司终于切入低单价大众品提价红利窗口期，肉制品引擎熄火多年后再次发动，才迎来了股价沉寂多年后的飞跃。所以只要双汇肉制品业务的价值在增长，企业价值就仍会增长，今明两年预计会有红利效应。至于猪价，市场上总是用猪价涨跌预期去判断双汇，其实业绩上从未验证过，因为双汇上下游调节、产品线调节的能力，已经基本磨平了猪价的影响，是受成本波动影响不太大的消费品，这也是双汇能有现在估值的原因。如果猪价涨跌还经常大幅影响盈利和股价波动，那它就是周期股，不值现在的估值。

（二）小家电是否能够持续增长？

小家电短期受益于线上化和居家场景带来高增长，但可持续性取决于其品类，真正能形成持续高频度使用的品类目前并不多，且重复购买率不高。所以目前的逻辑主要是渗透率的快速上升期，只有考虑企业和产品的核心竞争力，确定用户的可持续、品类的可复制性，才能确定渗透率结束后的增长能力。

（三）中餐连锁的生命周期有多长？

火锅类其实不是一个品类，而是一种有忠诚度的生活方式，以及可不断变换口味选择的多元品类，所以其自身是个生态，只要管理到位基本可持续。而依靠大单品的餐饮品类，目前刚处于全国化渗透率上升期，仍有持续增长前景，但渗透率完成后，消费者能否持续享受，则不一定，因为不仅消费者永远追求新的口味，而且时代背景也在变，消费环境也会变。

三、当下消费品的投资机会

（一）老品牌的势能释放

传统品类龙头品牌在管理改善后持续释放势能。白酒的茅台、五粮液、汾酒等都处于品牌势能释放期，有望进一步抢占更大市场份额。青岛啤酒进入品牌势能释放期，红酒和黄酒则尚处于调整期。调味品中企业恒顺今年开始释放，饮料品牌则多数处于调整期。食品领域伊利、双汇、洽洽全面释放，黑芝麻则处于调整期。

（二）新品类的卖点突破

新品类呈现更好吃、更好喝、更好玩、更方便、更健康、更新鲜的趋势。从火腿肠到周黑鸭、绝味；从低端啤酒到特色和精酿，逐步向中高端升级；从玩具到泡泡玛特，玩具因带上艺术和文化属性而更具吸引力。同时，在更方便、更健康、更新鲜的消费趋势下，诸多新品类涌现：自嗨锅、拉面说、元气森林、新鲜的鲜奶和酸奶品类等。

（三）巨大存量的结构重塑

下游餐饮连锁化、品牌化，上游复合调味品、食材半成品和米面制品。1）上游：火锅、早点产业化趋势明显，在消费升级驱动下，高单价品类率先实现品牌化后，品牌连锁正加速替代夫妻店。2）复合调味品：采购、研发、生产、配送、分销等各个环节均有关键竞争点，各环节分别影响企业的收入、成本及盈利能力，产业链细分衍生出来。3）食材半成品和米面制品：标准化、品质稳定性供应，预制品企业机会来临。

四、风险提示

终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。 

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，2年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

研究所所长、大消费组组长：董广阳 

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。 

欢迎关注华创食饮团队

长按识别二维码关注我们

相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所9月15日发布的报告《消费品投资探讨与新变化：理解三种“底线思维”》

法律声明：

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。