【华创食饮】贵州茅台：锚定全年目标，稳增以待来年
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主要观点
事项
Q3增速低于市场预期，锚定全年目标。公司发布2020年三季报，前三季度营收695.7亿，同增9.6%，归母净利338.3亿，同增11.1%；单Q3营收239.4亿，同增7.2%，归母净利112.3亿，同增6.9%。现金流方面，单Q3销售回款249.0亿，同增9.0%，Q3末预收款105.6亿，环比持平。
评论
茅台酒发货节奏略有影响，直营占比持续提升。分产品结构看，Q3茅台酒收入208.8亿元，同增9.7%。系列酒Q3收入23.5亿元，下降1.4%，茅台酒增长符合公司年初规划进度，结合发货节奏，今年经销商渠道并未提前执行Q4配额(而去年同期提前执行10月配额)，对Q3报表节奏略有影响，系列酒收入体量下滑，预计与今年制定目标不高有关，而渠道调研反馈，系列酒今年实际动销和价格体系均已明显改善。从渠道调整看，Q3末经销商数量2049家，净减少342家，其中301家为系列酒经销商，结合前期数据，Q3茅台酒经销商减少7家，酱香酒经销商净减少8家，调整力度已连续降低，预计接近尾声。分渠道来看，Q3直销收入32.8亿元，同增118.6%，直销占比提升至14.1%，同比+7.1pcts，自营店增量及吨价明显提升(非标产品占比提升)持续贡献。
营业税金率提升明显，影响三季度盈利指标。20Q3公司毛利率91.1%，同比提升0.3pct，产品结构及自营占比提升均有体现。单Q3税金及附加率16.4%，同比上升1.4pcts，预计受缴税时点及生产节奏影响，销售费用率2.6%，同比下降0.3pcts，与运输费用会计科目调整至成本项有关，管理费用率6.8%，同比略升0.1pcts。主要财务指标平稳，营业税金率提升明显，致单Q3净利率下降1.0pct至51.3%。
捐款公告及国资减持，是一次性和市场化行为，应予理解。公司同时公告，拟捐款不超过8.5亿元，主要用于茅台镇污水处理厂建设（2.6亿）与习水县酱香系列酒厂与高速的连通大道（不超过5.5亿），我们认为，今年是国家脱贫攻坚收官年，贵州省任务艰巨，茅台作为本地企业，今年势必承担更多社会责任。捐款是一次性行为，只损失相应市值，国资减持是基于其自身资金需求采取市场化的行为，这两个动作完全可以理解，对公司影响甚微。公司经营必须考虑多方利益的平衡，不同阶段有所侧重，但保持对各方利益的长久平衡和尊重，是茅台长期获得投资者信任的原因，也是其登上A股市值之巅的基础，我们认为应予以其当下的选择理解，并相信其长期的可靠。
投资建议
稳增以待来年，业绩确定性仍较高，维持一年目标价区间1790-2085元。公司三季报锚定全年增长目标，预计Q4增幅预期也应在10%左右，预期不宜过高，考虑到来年可供基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，同时高端酒需求仍较强，来年业绩确定性仍较高。我们调整2020-2022年EPS至36.6、44.0和51.4元（前次37.5/44.7/52.1元），维持一年目标价区间1790-2085元，对应21-22年40倍目标PE。若市场预期波动导致股价回调，将有望放大长期复合收益率空间，维持“强推”评级。
风险提示
批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月26日发布的报告《贵州茅台（600519）2020年三季报点评》
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