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【华创食饮】贵州茅台:一抹亮色,定力十足

方振董广阳 华创食饮 2023-01-17




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主要观点


事项

公司发布2020年一季报,20Q1实现营业总收入253.0亿元,同增12.5%,归母净利润130.9亿元,同增16.7%;经营活动现金流量净额23.0亿元,同增高达93.7%,业绩基本符合我们此前的前瞻预测。



评论

业绩稳增开门红,直销渠道稳推进。公司Q1茅台酒收入222.2亿元,同增14%,假设按去年吨价219万元计,销量已超万吨,疫情当下表明发货及需求保持稳定,彰显逆势增长之力;系列酒收入21.7亿元,同增1.7%。分渠道来看,Q1直销渠道收入19.4亿元,同增77.6%,延续去年营销体制改革以来的高增趋势;若按去年直销吨价273万元计,销量约700吨,预计主要投放至自营店、电商及商超等渠道;批发渠道收入224.5亿元,同增9.3%。因此Q1直销收入占比为7.9%,同比提升2.9pcts,考虑到Q1对经销商提前执行4-5月配额计划,后续随着直销渠道继续稳步推进,直销占比有望继续提升。公司Q1末国内经销商数量2061家,酱香酒经销商减少287家,继续提升渠道质量,茅台酒经销商减少29家,仍在有序调整。


预收款表现正常,盈利能力保持出色。公司Q1末合同负债(预收款指标)69.1亿元,同降44.8亿元,环降68.3亿元。虽然Q1预收款波动较大,但我们认为属于正常表现,去年底经销商会上公司就提出要从今年起对预收款进行改革,原则上提前一个月打款即可。从实际渠道反馈来看,经销渠道提前执行的4-5月配额计划均实现发货,计划外走进系列打款也较快到货,因此体现出Q1预收款环比明显下降。我们认为,预收款代表茅台议价能力的外在指标,内在的根本在于能否吸引经销商打款,以目前渠道价差来看,渠道回款能力没有问题,因此对于预收款指标变化无需过度关注,反而业绩表现会更加健康。公司Q1毛利率92.0%,同降0.4pct保持稳定,销售费用率2.6%,同降1.3pcts,疫情期间费用投放明显减少;管理费用率6.2%,同降0.3pct;Q1净利率达51.8%,同比提升1.8pcts,盈利能力仍有提升。后续随着直销体系稳步落地和非标个性化产品占比提升,吨价仍有望实现稳定增长,继续保持出色盈利能力。


无惧疫情冲击,兑现开门红。公司年初定调基础建设年,经营目标规划10%左右收入增长,其实更是“高质量发展、大踏步前进”新起点。公司年初以来平稳换帅,进一步调整充实领导班子,公司治理持续优化。疫情以来,公司强调全年计划不变,任务不减,指标不调,员工收入不降的既定目标不变,彰显龙头极强战略定力,顺利实现一季度开门红,同时确保上半年双过半。此外,从渠道表现来看,随着供需关系改善,批价保持稳定,因此在行业短期受到疫情冲击之下,龙头亮色十足。中长期来看,茅台强品牌力及卖方市场地位并未发生改变,看点仍在直销体系优化建立及产品结构提升,结合产能释放,未来5年理性增长预期应在复合15%左右较为合理,后千亿时代行稳致远可期。



投资建议

上调目标价至1500元,维持“强推”评级。公司顺利实现业绩开门红,疫情冲击较为有限,茅台始终掌握放量和定价的主动权未变,全年定调基础建设年,释放夯实基础积极改革信号,中长期稳健成长路径依旧清晰。我们小幅上调2020-2022年EPS至37.6/44.6/51.1元(原预测值为37.3/44.3/50.7元),考虑到业绩确定性稀缺值得更高估值溢价,上调12个月目标价至1500元,对应明年PE约34倍,维持“强推”评级。



风险提示

疫情影响消费需求,营销改革不及预期,市场价格大幅回落。




详情请参阅报告。




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团队介绍

华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。


组长、首席分析师:方振 

CFA,复旦大学经济学硕士,4年食品饮料研究经验,曾就职于中信证券、安信证券,2018年加入华创证券研究所。


分析师:于芝欢   

厦门大学管理学硕士,2年消费行业研究经验,曾就职于中金公司,2019年加入华创证券研究所。


分析师:程航   

美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。


助理研究员:杨传忻   

英国帝国理工学院硕士,2018年加入华创证券研究所。


助理研究员:沈昊   

澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券研究所。


研究所所长、大消费组组长:董广阳   

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一,2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一,金牛奖最具价值分析师等奖项。


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