【华创食饮】贵州茅台：预期微调，本质未变，行稳致远

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主要观点

事项

公司公告生产经营情况，2019年实现营业总收入885亿元左右，同增15%；归母净利润405亿元，同增15%；公司2020年度计划安排营业总收入同增10%。同时，茅台集团1月2日召开2020年工作会暨基础建设年启动大会。

评论

公告收入符合预期，利润略低于市场预期，推测产品结构和费用基数是主要影响。据集团工作报告，2019年全年完成营业收入1003亿元，同增17%；净利润460亿元，同增16%，全面完成年度目标计划。公告股份公司2019年公司营业总收入885亿元，基本符合预期；净利润405亿元，同增15%，略低于市场预期，其中单Q4收入同增12.4%但利润同降4.1%，我们推测主要源于4季度产品结构同比影响。18Q4公司曾一次性给经销商配售较多生肖酒及精品茅台，飞天茅台发货正常，系列酒正常投放，Q4产品结构高，单Q4利润增速达47.6%；但19Q4不仅精品茅台和生肖投放少，飞天茅台方面发货也没有按计划发完，收入较高基数下增长预计主要源自系列酒收入贡献，而系列酒本来有较多社会库存且价格不太顺的情况下实现良好收入增长，势必产生大额的返利或者销售费用。所以我们判断4季度公司毛利率同比下降明显，且费用率又有明显提高。且18Q4销售费用与往年罕见不同，为-2.7亿元，往年都为10亿左右，费用基数效应显然起了较大影响。

2020集团规划10%增长符合预期，供需本质未变，我们预期股份有能力做到10-15%增长。集团2020年预期目标完成营业收入1100亿元，同增10%；净利润505亿元，同增10%。茅台酒投放量计划约3.45万吨，较去年3.18万吨计划投放量同增8%，从此方面看，茅台并无2020提高出厂价的计划，以上增长规划符合我们一直强调的判断，也反映了公司提前一年完成千亿目标后重在巩固千亿基础，着力行稳致远的工作主基调。正如公司领导多次强调，茅台酒供需仍将长期紧张，本质未变，但要通过营销体系和渠道结构调整，实现价格理性可控，强调非均衡投放，未来自营规模成倍增长，电商、商超多渠道投放，使公司真正具备掌控增长节奏的能力。从2019Q4的产品结构，以及2020的计划量和自营规划看，我们认为公司业绩增长10-15%成竹在胸。

行稳致远应是千亿企业的第一要务。保芳书记在会议上提到，从根本上看，一个品牌能否行稳致远，不是看拔得多高，而是看做得多实。我们认为公司足够清醒和务实，不同阶段追求不同，对于茅台、伊利这样单业务跨入千亿规模的食品饮料巨头，经营质量健康可持续才是第一要务，稳健大于速度。基于目前国内消费升级势头和份额集中红利，我们认为对茅台未来5年理性增长预期应该在年复合15%左右较为合理。茅台目前努力提高市场统筹驾驭能力、全面提速文化茅台建设、着眼长远生产销售发展，正是在护航公司常态化、可持续、更健康的发展。资金的格局，也需要跟得上企业的格局。

盈利预测、估值及投资建议

预期虽微调，本质并未变，维持目标价1250元及“强推”评级。虽然业绩可在季度或年度间微调，但茅台始终掌握放量和定价的主动权，这点本质未变，甚至在加强，持续两位数复合增长足矣。我们略下调2019-2021年EPS预测至32.5/37.3/44.7元（原预测值为34.7/39.8/47.6元），维持目标价1250元及“强推”评级。

风险提示

高端酒景气度下行，营销改革不及预期，市场价格大幅回落。

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团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，4年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

分析师：于芝欢

厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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