【华创食饮】贵州茅台：顺利达成进度，追求持续稳增
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主要观点
事项
公司发布2020年中报，20H1实现营业收入439.5亿元，同增11.3%，归母净利润226.0亿元，同增13.3%，其中单Q2收入195.5亿元，同增9.6%，归母净利润95.1亿元，同增8.9%。二季度销售回款245.8亿元，同增19.5%。
评论
达成全年规划进度，直营占比大幅提升。H1茅台酒收入392.6亿元，同增12.8%，系列酒收入46.5亿元，同减0.1%，其中单Q2茅台酒收入170.4亿元，同增11.4%， 系列酒24.8亿元，同减1.6%，从茅台酒增长情况看，符合公司年初规划进度，Q2营业收入环比略放缓，主要受系列酒下滑影响，结合经销商数量来看，上半年减少经销商327家，其中系列酒减少 293家，公司持续优化系列酒经销商体系，追求系列酒增长质量。分渠道来看，H1直销渠道收入51.5亿元，占比同比大幅提升7.3pcts 至11.7%，其中Q2直销收入32.1亿元，占比16.4%，同比大幅提升13.6pcts，主要系自营店增量及吨价明显提升（非标产品占比提升）贡献。
预收款环比增加，销售回款指标良好。公司H1末预收款（合同负债+其他流动负债）为105.7亿元，环比增加28.6亿元，部分投资者关心预收款同比下降13.7%，主要系去年中报前按19H2计划量收取经销商货款，而今年仅按三季度配额打款，同时今年茅台经销商数量同比仍有所下降影响。现金流方面，Q2销售回款245.8亿元，同增19.5%，高于收入增速，单季经营活动现金流净额103.2亿元，同减54.9%，系控股子公司茅台集团财务存款高基数下变动所致，与销售经营活动关系不大。
毛利率及销售费用率受会计准则调整影响，消费税率明显提升。20H1公司酒类毛利率91.5%，同比下降0.4pct，推测与高粱采购价格提升，以及新会计准则将运费计入成本有关。费用率方面，Q2税金及附加率15.5%，同比上升3pcts，与消费税率提升有关。销售费用率2.7%，同比下降2.4pcts，疫情期间投放节奏受影响，以及运费转入成本科目有关，管理费用率7.0%，同比持平。单季净利率46.8%，同比略升0.1pct。
批价高位加强管控，追求持续良性增长。疫情后茅台批价持续上涨至2500元高位，防止批价短期过热，保障茅台品牌良性增长的重要性更为突出，也符合各方利益。当前公司已出台政策严控黄牛炒作，防止泡沫化风险，同时，我们认为公司可加大直营平价渠道放量，以及提前执行Q4配额，控制价格过快上涨，呵护茅台品牌行稳致远。全年目标看，公司通过渠道及产品结构调整，足以提升吨价水平，同时可供基酒具备保障，全年10%稳增目标达成游刃有余，也留予未来良好成长持续性。
投资建议
品牌定价权未变，估值加速重构，上调一年目标价区间至1790-2085元。公司中报定调全年稳增基础，增长稳健性十足，当前批价高位背景下，加强管控呵护品牌，追求良性增长持续性。我们调整2020-2022年EPS至37.5/44.7/52.1元。茅台定价的主动权未变，估值重构加速，给予21-22年40倍目标PE，上调一年目标价区间至1790-2085元，维持“强推”评级。
风险提示
批价失控、直营推进不及预期、税率上升
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，金融学专业，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三团队核心成员，2020年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究所所长、大消费组组长：董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一，2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一，金牛奖最具价值分析师等奖项。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所7月29日发布的报告《贵州茅台（600519）2020年中报点评》
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