【华创食饮】五粮液：实现高质开局，当下值得加配
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事项
公司公布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营业收入573.21亿元，同增14.37%，归母净利润199.55亿元，同增14.67%。公司20Q1实现收入243.25亿元，同增20.19%，归母净利润93.24亿元，同增21.02%，公司拟每10股派25.80元现金股利。
评论
20年报略超前期指引，主品牌量价齐升，系列酒梳理成效体现。疫情年公司仍完成收入利润双位数增长顺利收官，其中20Q4收入148.28亿元，同增13.92%，归母净利润54.09亿元，同增11.34%，略超前期指引。分产品来看，五粮液和系列酒分别实现收入440.61/83.73亿元，分别同增13.92%/9.81%，主品牌量价分别贡献5%和8%，系列酒销量下滑5%，吨价提升15%，系列酒不断瘦身聚焦的同时，产品结构亦在稳步上行。20Q4公司毛利率73.09%，同减3.2pcts，主要系会计科目变更，运输费用计入营业成本所致。费用率方面，20Q4销售费用率4.76%，同减2.48pcts，管理费用率(含研发费用）5.23%，同减1.91pcts，净利率36.48%，同减0.85pct。
21Q1实现高质开局，旺季充分放量，奠定淡季挺价基础。公司20Q1收入利润基本符合预期，收入确认增速略低于前期公开报道春节旺季终端动销增长30%，预计主要与春节前密集发货，而旺季后控货挺价、发货量较少有关，因此Q1整体收入增速低于春节旺季期增速，不过当前批价已经临近千元关口（980-990元）。现金流方面，经营性现金流55.05亿元，销售回款210.66亿元，同增66.04%，结合20Q4+21Q1两个季度增长35%，明显高于同期收入增长，结合Q1应收票据187亿，增长26%，现金回款占比已在提升。毛利率及费用率指标平稳，Q1营业税金率13.73%，同比提升0.4pcts，毛利率76.43%，同减0.1pcts，销售费用率7.09%，同减1.5pcts，与运费科目调整有关，管理费用率3.91%，同增0.4pcts。整体看，公司一季报实现高质量开局，在旺季充分放量的同时，也为淡季挺价打下充分基础。
批价即将开启千元时代，淡季批价上行催化充足，计划外配额执行有望推动二季度加快增长。考虑千元价格带往上挺价的宽松外部环境，同时公司数字化改革红利逐步释放，价格精准管控能力今非昔比，因此我们判断在今年中秋前批价有望历史性站稳千元，甚至看更高，批价上行将是5-6月股价的重要催化。同时，考虑Q1优先执行计划内价格配额，吨价提升效应并不明显，二季度起加快执行计划外团购配额（999元），同时随着经典五粮液、小五粮等新品增量贡献，二季度低基数下有望迎来加快高增长，批价上行和报表高增兼得可期。
投资建议
股价催化剂充足，值得加大配置，给予目标价340元，维持“强推”评级。公司一季度实现高质量开局，同时为淡季批价破千打下基础，中报有望加速增长，为全年业绩奠定基础。我们给予2021-2023年EPS预测为6.35/7.59/9.12元（21-22年原测值6.16/7.36元）当前股价对应PE分别为44/37/31倍，考虑五粮液品牌稀缺性及经营加速进入佳境，给予目标价340元，对应22年45X估值，淡季批价上行及报表加速催化剂充足，当下值得加配。
风险提示
挺价效果不及预期、新品推广不及预期、市场估值中枢回落。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所4月28日《五粮液（000858）2020年报及2021一季报点评：实现高质开局，当下值得加配》
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