【华创食饮|中报总结】高端超预期，盈利稳提升——啤酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略

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报告摘要

H1龙头公司销量基本恢复疫情前水平，Q2高基数下多数酒企销量下滑。21H1啤酒行业产量为1889.07万千升，同增10.2%，比2019年同降3.1%。华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒实现销量分别比19H1同比-0.6%、+0.8%、+1.7%、-17.3%、+3.0%，龙头公司销量基本恢复疫情前水平。单二季度看，啤酒行业产量1067.01万千升，同降8.4%，比2019年同降4.6%，青岛啤酒、重庆啤酒、百威亚太、燕京啤酒、惠泉啤酒销量同比-7.1%、4.7%、-4.5%、-12.5%、-11.5%，同比多下滑主要系去年同期补Q1损失带来的高基数所致，但重庆啤酒依靠乌苏疆外放量仍然实现近5%增长。

H1高端化进展超预期，结构升级推动毛利提升，Q2成本上行影响开始显现。华润啤酒次高端及以上产品销量同增50.9%至100万千升，销量占比提升4.8pcts至15.8%，青岛啤酒高端产品销量同增41.4%至约135万千升，销量占比提升6.6pcts至28.3%，重庆啤酒高档产品收入同增 62.3%至 25.4 亿元，高端收入占比同比提升7.6pcts至36.3%，高端增速大幅好于行业整体销量增速及公司整体销量增速。受益于结构升级，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒21H1毛利率分别同比+1.9、+2.6、1.8、-0.4、-0.3、+1.0pcts。单Q2成本上行压力开始显现，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒吨成本分别同增5.9%/6.0%/20%/3.5%（H1吨成本分别同增2.9%/0.2%/15.0%/1.5%），包装材料玻璃、瓦楞纸、铝的价格单Q2分别同增57.3%/22.0%/60.4%（H1包装材料价格分别同增42.7%/15.7%/40.8%），原材料大麦的价格单Q2同增17.4%（H1同增19.5%）。

重啤费用投放恢复常态，其他龙头费用控制良好，盈利能力稳步提升。重庆啤酒因进行全国化推广及同期低基数，21H1及单Q2销售费用率恢复至19%左右，其他公司销售费用控制良好。管理费用方面，除青岛啤酒因股权激励及同期因疫情影响政府减免社保费用、燕京啤酒及惠泉啤酒人员薪酬增加导致管理费用率微增，其他公司管理费用率均降低。龙头公司21H1盈利能力稳步提升，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒21H1实现还原后扣非归母净利率分别同比+2.8/+1.5/+0.6/+3.2/-0.8/+0.1pcts。

现金流整体较为健康，人效持续提升，ROE稳步上行。现金流指标来看，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒21H1经营活动现金流量净额分别同比+1.2%/-4.0%/-1.2%/-14.1%/-9.1%，主要系各公司加大市场投入、提高人员薪酬、进行人员激励等所致。但现金流与净利润比值均超100%，现金流较为健康。华润啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒21H1人均销量分别比19H1分别同比+10.5%/+7.9%/+5.1%/-10.9%/+6.7%，各公司效率持续提升。ROE指标方面，华润啤酒（还原后）、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒21H1ROE分别同增1.8/1.8/0.6/0.2/0.2pcts，盈利能力稳中有升，受益于销售净利率提升。

投资建议：H1看结构加速提升，H2看成本推动提价，继续推荐华润、青啤、重啤，关注珠啤。上半年主要酒企业绩表现验证了我们此前对行业供需两端高端化加速及盈利加速的判断，主要酒企中报业绩亦符合我们前瞻判断，但二季度成本压力显现，疫情反复及部分酒企费用投放加大后，影响了短期盈利表现。我们认为，上半年高端化节奏反映了需求端的景气，短期疫情雨水仅是对供给端的扰动，待疫情等因素消失后高端节奏大概率恢复正常。展望Q3，对于部分酒企来说，一方面原材料包材成本持续提升导致公司吨成本继续上行，另一方面疫情、雨水对整体销量及高端销量拖累，影响吨价表现，三季度毛利率表现或有压力，但酒企有望提价及换包升级平抑成本压力，近期华润啤酒旗下最大单品勇闯天涯提价落地（终端价从6元提升至7元），其他酒企提价值得关注。中长期来看，啤酒长期高端化逻辑清晰且不受短期外部环境因素影响，当下市值已是加配良机，标的上我们继续推荐华润、青啤、重啤，关注珠啤。

风险提示：高端啤酒消费波动，疫情反复，成本大幅上涨等。

报告目录

正文部分

一、2021年啤酒中报回顾：高端加速，盈利提升

H1龙头公司销量基本恢复疫情前水平，集中度仍在提升。根据国家统计局数据显示，2021年上半年我国啤酒行业产量为1889.1万千升，同增10.2%，比2019年同降3.1%，尚未恢复到疫情前水平。分公司来看，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、兰州黄河、惠泉啤酒分别实现销量633.7、476.9、155.0、62.3、213.2、5.5、11.2万千升，同比+4.9%、+8.2%、+22.6%、+10.3%、+1.7%、+6.0%、-3.9%，百威亚太中国区销量比20H1同增21.8%。华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒21H1销量比19H1同比-0.6%、+0.8%、+1.7%、-17.3%、+3.0%，龙头公司销量基本恢复疫情前水平，恢复情况好于行业整体，反映集中度仍在提升。

Q2高基数下多数酒企销量下滑，乌苏放量下重啤逆势增长。单二季度看，啤酒行业产量1067.01万千升，同降8.4%，比2019年同降4.6%，青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒分别实现销量257.9、83.9、130.7、6.8万千升，同比-7.1%、4.7%、-12.5%、-11.5%，百威亚太中国区单Q2销量同降4.5%，Q2销量同比多下滑，主要系去年同期补Q1损失带来的高基数所致，但重庆啤酒依靠乌苏疆外放量仍然实现近5%增长。

H1高端化进展超预期，结构升级推动毛利提升。主要酒企高端化进展方面，华润啤酒次高端及以上产品销量同增50.9%至100万千升，次高端及以上产品销量占比提升4.8pcts至15.8%，青岛啤酒高端产品销量同增41.4%至约135万千升，高端产品销量占比提升6.6pcts至28.3%，重庆啤酒高档产品收入同增 62.3%至 25.4 亿元，高端收入占比同比提升 7.6pcts 至 36.3%，高端增速大幅好于行业整体销量增速及公司整体销量增速，高端化进展亮眼。受益于结构升级，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒21H1吨价分别为3098、3835、4606、3354、2821、2820元，同比+7.5%、+7.8%、+4.0%、-1.9%、+14.2%、+2.8%，推动毛利率分别同比+1.9、+2.6、1.8、-0.4、-0.3、+1.0pcts至42.3%、44.4%、52.1%、46.8%、41.4%、29.0%。

Q2成本上行影响开始显现。单Q2青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒毛利率分别同比+0.8/-0.4/-1.5/0.9pcts，吨成本分别同增5.9%/6.0%/20%/3.5%（H1吨成本分别同增2.9%/0.2%/15.0%/1.4%），成本压力自二季度开始显现，主要是原材料包材大幅上涨所致。Wind数据显示，玻璃/瓦楞纸/铝的价格单Q2分别同增57.3%/22.0%/60.4%（H1包装材料价格分别同增42.7%/15.7%/40.8%），原材料大麦的价格单Q2同增17.4%（H1同增19.5%）。

重啤费用投放恢复常态，其他公司费用控制良好。费用方面，重庆啤酒因进行全国化推广及同期低基数，21H1销售费用率同增1.4pcts至18.2%（单Q2同增2.6pcts至19.8%），华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒销售费用控制良好，分别同比-0.05、+0.01、-0.06、-0.4、+0.9pct至16.8%、18.3%、18.3%、11.5%、6.3%。管理费用方面，除青岛啤酒因股权激励及同期因疫情影响政府减免社保费用同增0.7pct至3.9%、燕京啤酒及惠泉啤酒人员薪酬增加导致管理费用率分别微增0.09/0.9pct至12.3%/8.6%，华润啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒的管理费用率均同降2.2/1.6/1.1pcts至8.1%/3.4%/7.4%。

H1龙头盈利能力稳步提升。21H1华润啤酒（还原员工安置与固定资产减值后）、青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒分别实现归母净利润45.5、24.2、6.2、3.1、7.1、0.1亿元，同比+91.2%、+30.2%、-3.3%、+26.3%、+0.2%、+30.1%，扣非后归母净利润分别为32.2、21.6、6.1、2.7、2.7、0.1亿元，同比+35.6%、+33.0%、+37.8%、+43.8%、-0.6%、+1.0%，各公司实现扣非归母净利率分别为16.4%、11.8%、8.6%、12.9%、4.5%、2.4%，同比+2.8/+1.5/+0.6/+3.2/-0.8/+0.1pcts，龙头企业盈利能力稳步提升。

市场投入加大等因素拖累现金流表现，但现金流整体较为健康。现金流指标来看，青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒21H1实现经营活动现金流量净额分别为50.3/26.3/5.8/16.8/1.2亿元，同比+1.2%/-4.0%/-1.2%/-14.1%/-9.1%，各公司加大市场投入、提高人员薪酬、进行人员激励等致使现金流表现较弱。但从现金流与净利润的比值来看，各公司均超过100%，现金流较为健康。

龙头公司ROE持续提升，主要是净利率提升驱动。ROE指标方面，华润啤酒（还原员工安置、固定资产减值等后）/青岛啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒/惠泉啤酒21H1的ROE分别为13.8%/11.3%/3.5%/2.2%/1.0%，同增1.8/1.8/0.6/0.2/0.2pcts，同步企业ROE同比19年亦稳中有升，拆解后看，主要系销售净利率提升，而各公司资产周转率和权益乘数基本保持稳定。横向对比来看，重庆啤酒ROE远高于行业，主要系少数股东权益较多、资产周转率较快所致。

龙头公司人效大幅提升，关厂减员仍在持续。人均销量方面，华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒、惠泉啤酒21H1分别实现234.7、133.7、136.7、76.2、73.2吨，同比16.6%、15.8%、14.0%、9.5%、-0.4%，比19H1同比10.5%、7.9%、5.1%、-10.9%、6.7%，效率持续提升。此外，华润啤酒21H1分别关闭两家工厂，青岛啤酒关厂进程也在按计划开展，关厂减员持续进行。

二、最新投资策略：H1看结构加速提升，H2看成本推动提价

H1看结构加速提升，H2看成本推动提价，继续推荐华润、青啤、重啤，关注珠啤。上半年主要酒企业绩表现验证了我们此前对行业供需两端高端化加速及盈利加速的判断，主要酒企中报业绩亦符合我们前瞻判断，但二季度成本压力显现，疫情反复及部分酒企费用投放加大后，影响了短期盈利表现。我们认为，上半年高端化节奏反应了需求端的景气，短期疫情雨水仅是对供给端的扰动，待疫情等因素消失后高端节奏大概率恢复正常。展望Q3，对于部分酒企来说，一方面原材料包材成本持续提升导致公司吨成本继续上行，另一方面疫情、雨水对整体销量及高端销量拖累，影响吨价表现，三季度毛利率表现或有压力，但酒企有望提价及换包升级平抑成本压力，近期华润啤酒旗下最大单品勇闯天涯提价落地（终端价从6元提升至7元），其他酒企提价值得关注。中长期来看，啤酒长期高端化逻辑清晰且不受短期外部环境因素影响，当下市值已是加配良机，标的上我们继续推荐华润、青啤、重啤，关注珠啤。

三、风险提示

高端啤酒消费波动；疫情反复；成本大幅上涨等。

团队介绍

华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。

组长、首席分析师：欧阳予 

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。

分析师：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

分析师：范子盼

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

研究员：彭俊霖

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

助理研究员：田晨曦

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所9月8日发布的报告《高端超预期，盈利稳提升——啤酒板块2021年中报回顾暨最新投资策略》

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