【华创食饮】山西汾酒：回款靓丽，余力充足
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事项
公司发布2021年三季报，前三季度实现总营收172.57亿元，同增66.2%；归母净利润48.8亿元，同增95.1%；单Q3实现总营收51.4亿元，同增47.8%；归母净利润13.4亿元，同增53.2%。单Q3经营活动现金流净额39.6亿元，同增575.6%，回款74.0亿元，同增156.8%，现金流表现亮眼。
评论
青花放量推动升级，省外市场仍有空间。公司单Q3收入同增47.8%，符合预期，业绩同增53.2%，因税率扰动不及预期。分产品看，Q3汾酒收入47.3亿元，同增50.6%，青花系列配额制管理下量价齐升，整体增速预计50%+，其中青20全国化放量下弹性预计更高；玻汾控量，但全国化势头不减，增速约40%；腰部产品老白汾、巴拿马稳中有升。分区域看，单Q3省内外收入分别为21.4/29.8亿元，同增41.2%/52.7%，年初以来省内外经销商数量分别净增加87/443家，单Q3分别净增47/232家，招商环比加快，尤其省外空白市场增长仍有空间。公司深化“1357+10”市场布局，省外加大长江以南市场拓展力度，江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破，全国化进程加速。
税率扰动拖累净利，回款亮眼余力充足。盈利指标方面，单Q3毛利率提升2.5pcts至76.2%，主要系青花延续高增、玻汾控量，产品结构持续优化。费用率方面，公司买赠和陈列费用有所缩减，省外费用投放有所控制，销售费用率、管理费用率分别同降1.1pcts/0.7pcts至14.7%/5.7%。但Q3营业税金率因短期缴纳节奏因素，提升近2.7pcts至19.9%，所得税率提升约2.4pcts至27.6%，因此净利率略提升0.9pcts至26.2%。后续税金率恢复正常后，净利弹性或可释放。现金流方面，公司Q3回款74.0亿元，同增156.8%，经营活动现金流净额39.6亿元，同增575.6%，回款及现金流亮眼，Q3末合同负债38.2亿元，环比增加5.6亿元，报表质量较高，留有后劲。
渠道势能不减，高增有望延续。公司三季度沿用配额制，销售计划分区域分时间拆解，根据销售完成情况滴灌式发货，保障了价格的坚挺和品牌力的提升。目前玻汾及复兴版仍在控货，多地市场供不应求。品牌加速复兴之下经销商信心仍在加强，市场精细化管理之下渠道利润得以保障，渠道推力仍足。结合渠道调研反馈，山东、湖北、江苏、上海等市场依托品牌复兴的招商优势和良性动销，均有较快增长，第一轮复购已超预期，同时仍有较多空白市场及渠道，省外市场空间充足。结合报表端高质量回款及预收增长，公司余力充足，预计来年市场及报表端均能延续较快增长。
投资建议
实际经营势能不减，成长弹性保持领先，维持目标价350元，维持“强推”评级。汾酒各线产品需求强劲，实际经营势能不减，成长弹性在板块中保持领先地位，业绩弹性持续释放消化估值。我们维持2021-2023年EPS预测为4.18/5.59/7.33元，考虑公司仍为白酒板块高弹性景气指标，维持目标价350元，维持“强推”评级。
风险提示
政策风险、省外扩张不及预期、竞争加剧、市场估值中枢下移。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所10月29日《山西汾酒（600809）2021年三季报点评：回款靓丽，余力充足》
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