【华创食饮】白酒：春节定调稳向上，加大配置正当时——白酒板块观点更新

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报告摘要

行业平稳通过春节旺季测试，定调稳增向上趋势。在经济下行、消费疲软、节前疫情反复的外部背景下，白酒行业春节旺季整体平稳，打消市场悲观预期。一是上市酒企回款整体依旧强劲，反映经销商动力并不弱，也指向酒企上半年报表业绩具有保障；二是名酒价格平稳、库存普遍偏低，即便在疫情影响较为严重的河南等市场，名酒价格保持坚挺，市场整体健康；三是春节返乡数据超预期，白酒消费结构上区域名酒升级迎来小高潮。考虑白酒春节消费占全年约四成，在外部压力下顺利通过旺季测试，行业全年稳增向上已定基础。同时近期社融数据超预期，或是需求底部修复宏观前置信号（见下文近年社融与普五批价关系），我们认为对行业全年展望已可变得更乐观一些。

节后调研更新：开年宴回补尾牙宴成亮点，部分区域及品牌迎补货行情。结合节后渠道跟踪反馈来看，节前疫情管控较严，年会、尾牙等中大型聚会多数取消，而节后管控相对放松，小型团购反馈较好，特别是开年宴回补尾牙宴成亮点。动销端具体反馈看，四川、湖南、上海等相对持平，安徽、江苏、山西等基本未受疫情影响，返乡情况略超预期，且有当地产业支持韧性较足，春节旺销，局部区域出现断货现象，相应初五之后，汾酒、徽酒、今世缘等品牌在局部区域有部分补货行情。

估值已落至中低位，加大配置正当时，一季报预期有望成短期催化。白酒板块近期估值回落明显，主要体现市场对白酒需求、行业景气度持续度等不确定的担忧，加上利率上行造成市场风险偏好降低影响。目前来看，对应22年盈利预测，茅台37倍PE、五粮液26倍PE、老窖33倍PE、汾酒46倍PE、洋河28倍PE，板块估值整体消化至近三年中低位，已至价值区间。同时基本面上平稳向上趋势得到验证，个别区域及品牌不乏亮点，板块整体业绩支撑较足，加大仓位配置正当时，一季报业绩预期和验证将有望成为后续板块催化。

白酒板块投资建议：首选茅台，逆势加大布局五粮液，短期区域龙头催化足。具体标的选择看：

• 茅台大阔步市场化改革，板块首选！五粮液价值空间已现，建议加大逆势布局。茅台全年收入加速确定性强，且市场化改革有望持续落地，值得加配，板块首选。五粮液关注管理团队人事确定后，批价回升、股权激励及业绩预期加速等潜在催化，当下市场对公司短期经营的悲观预期已price-in，估值已过度折价，核心是千元价格带统治力带来的增长确定性，建议加大逆势布局。同时持续推荐老窖。

• 短期开门红超预期至一季报高增，预计催化不断，重点推荐汾酒、徽酒古井、苏酒洋河和今世缘。汾酒新帅预计加大改革力度，品牌势能加速释放，高增长仍具延续性。苏酒、徽酒等春节旺季带来加速增长机会，徽酒受疫情影响较小，同比备货积极，动销亮眼，重点推荐古井。苏酒洋河春节备货进度超市场预期，一季度报表具备确定性，估值修复确定性较高，今世缘在省内市场实现较快增长，具备业绩超预期潜力。

• 扩张型酒企分化，关注估值回落中的舍得。扩张型酒企需求春节分化明显，与整体需求疲软有关。在估值回落中，我们建议关注舍得机会，全年高增目标下回款顺利，短期报表弹性具备保障，同时品味舍得在核心市场批价、库存均良性，40倍PE以内已具吸引力，但建议设置终点。

风险提示：疫情反复影响需求，政策影响不确定性，市场估值回落。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所2月13日发布的报告《春节定调稳向上，加大配置正当时——白酒板块观点更新》

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