【华创食饮】东鹏饮料：销量登顶第一，扩张质量兼具
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事项
公司发布2021年年报。21年公司实现营收69.8亿，同增40.7%，归母净利11.9亿，同增46.9%。Q4单季度实现营收14.2亿，同增54.95%，归母净利1.97亿，同增82.3%。公司拟每10股派15元（含税），共分配现金股利6亿。
评论
Q4营收超预期高增，报表质量较优。渠道有效拓展、终端动销良好致11月公司部分地区渠道库存已相对紧张，叠加22年春节提前，公司较往年提前约半个月打款发货，支撑Q4收入超预期高增。同时，Q4实现回款20.94亿，同比+36.22%，经营性现金流6.62亿，同比+42.32%；截至21年末，公司合同负债及其他应付款合计为17.9亿，同增4.3亿，占营收比重25.7%，同比-1.75pcts，验证终端动销良好、渠道打款积极，且预计销售返利与折扣比例维持稳定。
本埠挖潜与省外扩张并重，销量登顶全国第一。21年广东/全国/直营/线上分别实现营收32.0/30.0/6.6/1.1亿元，同增29.7%/53.6%/43.3%/88.4%，广东省占比占比45.9%，同比-4.1pcts，区域结构占比持续优化。其中，广东本埠市场受益于全渠道精耕、产品全系列覆盖策略，中高端网点有效拓展且单点产出增加，仍实现近30%左右高增；而省外市场招商铺货高效推进，全国化腾飞仍在路上。据尼尔森数据，东鹏特饮全国市场销售额份额占比由20.2%上升至23.4%，排名全国第二，而市场销售量占比由27.0%上升至 31.7%，位列全国第一。
有效锁价叠加公允价值受益增厚，盈利能力稳步提升。21年/21Q4公司毛利率分别为44.4%/28.2%，同比+0.52pct/-2.6pct，剔除因会计政策变更的运费影响后21年的毛利为47.34%，同比提升0.74pct，主要系高毛利率的500ml金瓶占比提升，及锁价策略行之有效，PET切片采购均价同降12.03%。21年/21Q4销售费用率为19.6%/12.0%，同比+1.37pcts/+2.0pcts，除Q2上市配套营销推广外，Q4加大冰柜投放亦致销售费用率有所提升。而受益于公司持有的私募基金和理财产品公允价值增加，Q4公司实现公允价值变动净收益0.98亿元，进一步增厚盈利。21A/21Q4净利率分别为17.1%/13.9%，同比+0.72pct/+2.08pcts。
新品试点反馈良好，逐步打造能量+产品矩阵。报告期内，公司逐步打造咖啡“东鹏大咖”摇摇拿铁、“东鹏0糖特饮”、“东鹏加気”、“她能”等能量饮料产品组成的“能量+”产品矩阵，有效增加广东省内单点产出。其中，东鹏大咖于Q3起于广东试点，终端动销旺盛，渠道复购率高；0糖特饮锁定无糖风口，省内试销期间即拉动新增中高端客户近百万个，当前将逐步铺向全国。
招商铺货大幅增长，渠道激励有效强化，持续夯实全国化基础。截至21年末，公司经销商2312家，较期初增长44.5%，与收入增幅相匹配；全国活跃终端网点拓展至209万家，较期初大幅增长74.2%。同时，21年销售人员人均薪酬提升33%，激励显著强化，叠加22年起逐步加强过程考核，提高费用投放的精细化程度，运营基础进一步夯实，将有力支撑公司营收延续良性高增。
投资建议
大众品板块稀缺收入逆势高增标的，估值已至价值区间，重申“强推”评级。当前公司销量已居首位，品牌力逐步夯实，叠加推新品、扩人群、上产能、拉调性等举措稳步推进，有力奠定良性高增的经营基础。考虑未来3-5年为全国化快速开拓期，我们给予22-24年EPS预测为3.8/5.1/6.4元（维持22-23年预测）。公司为软饮料板块稀缺高成长标的，且销售人效及折扣亦有较大优化空间，值得以中期维度持续推荐。当前23年PE估值仅34倍，已至价值配置区间，维持目标市值1000亿及“强推”评级。
风险提示
原材料价格大幅波动、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：田晨曦
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德
北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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具体内容详见华创证券研究所3月1日发布的报告《东鹏饮料（605499）2021年报点评：销量登顶第一，扩张质量兼具》
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