【华创食饮|最新】白酒：估值安全边际显现，长线价值空间再现

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报告摘要

行情震荡，基本面健康。近期受国际局势动荡、宏观经济预期偏悲观、疫情扩散等因素影响，白酒板块估值回落，行情震荡下行，龙头标的估值普遍低于中枢水平，中长线价值空间再现。基本面看，疫情扰动下消费需求稍显平淡，淡季酒企以控货挺价、消化库存为主，动销平稳，名酒批价环比相对持平，渠道信心保持稳定，基本面保持健康。

主要酒企渠道更新：1）高端稳健向上。茅台3月配额打款发货基本完成，近期或签订全年合同。散茅批价小幅回落至2700元左右，判断与节后需求平淡、疫情扩散、3月配额到货等因素有关。1935终端价略回落至1500元，近期可在茅台专卖店按1088元额外配货。五粮液普五批价稳定在970元，拟通过停货、渠道梳理调整等方式平衡量价关系。老窖整体回款进度40%，低度国窖及中档酒增速更优，3月控货挺价消化库存。2）次高端汾酒、苏酒基本面较优。汾酒1-2月青花系列预计增速翻倍，省内高端系列增速高于省外，复兴版月初提价后或将延长停货，批价或可回升。苏酒洋河节后以消化库存为主，整体价盘及动销相对稳定，省外弹性更优，梦6+延续较好势能；今世缘预计一季度打款增长30%以上，对开、四开占比过半，且团购占比较高，受疫情影响较小。

重点酒企三年收益空间测算：估值安全边际凸显，中性情景假设下，核心标的长线价值空间再现。

• 高端茅五价值凸显。茅台若以25年1000亿元中性利润测算，复合增速16%，按估值中枢35-40倍PE，三年复合收益率18-23%，叠加市场化改革正大步向前，资本市场互信提升，业绩加速，长线布局价值凸显。五粮液当前处于市场预期冰点，长期看千元价格带统治力难以被颠覆，若以利润复合增速15%、估值25-30倍测算，三年预期收益率18%-26%，当下值得以价值布局，等待后续管控政策细化、批价回升、渠道信心回暖等带动预期回升。此外，老窖、汾酒势能延续，老窖以利润复合增速27%、估值25-30倍测算，三年预期收益率20%-27%，汾酒以利润复合增速27%、估值35-38倍测算，三年预期收益率17%-21%。

• 次高端至25年3年复合收益率或回升至20%左右。洋河以利润复合增速15%、估值25-30倍测算，三年预期收益率17%-24%；古井以利润复合增速22%、估值30倍测算，三年预期收益率20%；今世缘以利润复合增速18%、估值25-30倍测算，三年预期收益率24%-32%；舍得以利润复合增速24%、估值30-35倍测算，三年预期收益率19%-26%；水井坊以利润复合增速21%、估值25-30倍测算，三年预期收益率14%-21%；口子窖以利润复合增速12%、估值15-20倍测算，三年预期收益率6%-16%。

投资建议：底部守望价值，估值安全边际显现，长线价值空间再现。具体而言：

• 中长线价值空间再现，首选茅台，布局五粮液。茅台市场化改革逐步推进，产品线更加丰富，渠道改革以“最大限度满足对茅台酒需求”为目标，与资本市场的互信提升。当前估值消化至对应当年34倍PE，确定性首选。五粮液建议关注针对性市场政策出台落地，长期看千元价格带仍是最大品牌，受益扩容平稳增长趋势不变。老窖、汾酒持续推荐。

• 短期关注超跌修复行情，重点关注五粮液、老窖、洋河、舍得。五粮液当前市场预期充分降低，结合年报预告，预计21年有所蓄力，22年回款进度正常，报表动力并不弱，当前对应今年不足25倍PE，积极重视；老窖年报预告超预期，且国窖22年回款顺利，即便考虑一季度高基数，利润弹性预计仍可释放，22年仍是高端酒增速最快标的；洋河春节备货进度较快，保障上半年报表确定性，低估值下有望迎来修复；舍得Q1预计营收/净利润同增80%/52%-85%，维持较高弹性，22年空间仍足。

风险提示：俄乌局势使全球风险偏好降低，疫情影响需求，消费升级不及预期，企业谨慎经营预期或使短期业绩与预期偏离。

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所3月21日发布的报告《白酒行业周报：估值安全边际显现，长线价值空间再现》

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