【华创食饮】重庆啤酒：从容应对压力，乌苏扩容前行
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事项
公司发布2021年年报，2021年公司实现营业总收入131.19亿元，同增19.90%，归母净利润11.66亿元，同增38.82%，扣非归母净利润为11.43亿元，同增76.14%。单Q4实现营业总收入19.33亿元，同增1.08%，归母净利润1.22亿元（去年同期-0.07亿元），扣非后归母净利润为1.17亿元（去年同期-0.19亿元），拟每股派息2.0元（含税）。
评论
乌苏放量带动增长，高基数+疫情影响Q4增速放缓。公司全年实现销量278.94万千升，同增15.09%，单 Q4公司实现销量37.26万千升，同降2.08%，主要系去年同期高基数及疫情等因素影响所致。公司全年吨价同增4.18%至4703.27元/千升，主要系乌苏、1664 等高端品牌高放量导致，我们预计乌苏全年销量同增30%+，疆外同增50%+，疆内同增10%，1664同增近40%，重庆、乐堡均有两位数增长。产品结构方面，高档产品收入同增43.47%至46.82亿元，占比同比提升5.8pcts至36.5%，而主流和低档酒销量占比分别下滑4.6pcts和1.1pcts，结构升级明显。分区域看，21年公司在西北区/中区/南区收入增速分别为+25.2%/+13.6%/+28.0%。综上，公司全年实现主营业务收入128.35亿元，同增20.80%，单Q4实现主营业务收入18.62亿元，同增2.25%。
成本费用控制成效显著，盈利能力持续提升。毛利率方面，通过套期保值等措施平滑成本，全年吨成本为2307.43元/千升，同降2.31%，叠加结构升级及提价影响，全年毛利率提升3.3pcts至50.9%，其中高档/主流/经济产品毛利率分别同增0.21/1.26/5.71pcts至61.74%/46.20%/42.08%。费用方面，全年销售费用率降低1.27pcts 至16.87%，管理费用率同降2.31pcts至3.94%，主要系组织优化效能提升、开展运营成本管理项目带来的费用节约，以及资产重组费用带来20年基数较高所致。综上，公司全年净利率同增2.3pcts 至18.3%，归母净利率同增1.2pcts至8.9%，扣非后归母净利率同增2.8pcts至8.7%，盈利能力持续提升。
各BU融合符合预期，22年扩大“大城市计划”范围，锁价提价+高端放量升级平滑成本压力。展望22年，我们预计1-2月整体销量同增近双位数，3月华东、华南地区疫情反复，现饮消费受到限制导致局部区域受影响，但草根调研反馈，公司销量仍维持正增长。同时，公司内部积极推进区域市场的划分重整，目前各BU摩擦成本在预期范围内。在此基础上，公司将重点在东部地区持续推进大城市计划（新增15个大城市至76个），增加重点单品费用投放，以提高空白市场/渠道覆盖率。因此，我们认为，乌苏今年有望成为公司首个百万吨大单品，其他超高端产品（如1664、夏日纷等）亦有望保持双位数增长。成本方面，受疫情及国际局势影响，我们预计今年公司成本或将提升双位数水平，公司将通过对大麦及包材锁价（已对大麦进行全年锁价，铝材等包材的锁价于3-6月结束，之后会进行新一轮锁价）、重点大单品提价和高端单品放量升级平滑成本压力，保证公司盈利能力持续提升。
投资建议
当下市值回落至近一年低位，价值配置区间，给予23年目标市值700亿及 “强推”评级。受疫情等因素影响，公司近期市值回落至近一年低位。我们认为，短期来看，公司基本面在行业中相对较好，一方面，公司在疆外多为增量市场，虽部分地区受疫情影响拖累市场表现，但多数地区影响相对可控；另一方面，公司目前罐化率相对较低，上涨幅度最大的铝罐对公司成本影响相对可控。长期来看，公司品牌势能已起，全国化扩张逻辑未变。考虑到疫情等因素影响，我们下调 2022-2024 年 EPS 预测至 2.85/3.66/4.57元（原22/23年预测为3.16/4.12元），对应 PE 为 39/31/25X。参照未来3年业绩增速，我们给予1.5倍PEG进行估值，对应2023年PE为40X，目标市值 700亿元，目标价146元，维持“强推”评级。
风险提示
疫情反复、雨水洪灾、成本大幅上行等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所4月3日发布的报告《重庆啤酒（600132）2021年报点评：从容应对压力，乌苏扩容前行》
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